自由現(xiàn)金流量在投資決策當(dāng)中的作用

摘 要：通過對自由現(xiàn)金流量的定義和特點的分析，闡述自由現(xiàn)金流量在投資決策當(dāng)中相對于一些老的評價指標(biāo)所顯現(xiàn)出來的巨大的優(yōu)勢作用。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)自由現(xiàn)金流量；股東自由現(xiàn)金流量；平均自由現(xiàn)金流量

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0189-02

一、自由現(xiàn)金流量的評述

（一）自由現(xiàn)金流量的定義及其計算

自從美國哈佛大學(xué)教授Michael Jensen于1986年提出了自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，簡稱FCF） 假說以來，“自由現(xiàn)金流量”概念的運用已有十多年的歷史，不少學(xué)者都對其進(jìn)行了研究。然而，他們對于“自由現(xiàn)金流量”這一術(shù)語的含義有著不同的認(rèn)識，其表述也或多或少存在差異，計算方法不盡相同，名稱也眾多。

一般我們認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)在履行了所有債務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展。

自由現(xiàn)金流量的具體計算方法目前存在著“因人而異”，沒有絕對的統(tǒng)一。本文認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的計算公式如下：

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

（二）自由現(xiàn)金流量的分類

由于內(nèi)含上具體表述的多種性，從自由現(xiàn)金流量外延分類的方法很多，但依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，大體上可以將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。由于企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權(quán)持有人提供的，既包括債權(quán)人也包括股東，那么，經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應(yīng)當(dāng)支付給企業(yè)全部的索償權(quán)持有人。可以用公式表示為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量

（三）自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)點和作用

目前的會計報表中已經(jīng)有了利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量兩個指標(biāo)，再提出自由現(xiàn)金流量這一概念有什么作用呢？自由現(xiàn)金流量與利潤、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量兩個指標(biāo)相比較，具有以下幾個優(yōu)點。

1.自由現(xiàn)金流量的無風(fēng)險性。自由現(xiàn)金流量采用收付實現(xiàn)制，避免了由于忽略了賒銷款的回收風(fēng)險而夸大利潤的可能風(fēng)險。

2.自由現(xiàn)金流量的客觀性。自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。

3.自由現(xiàn)金流量反映了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程，反映了資本的時間價值。

4.自由現(xiàn)金流量能夠合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。第一，自由現(xiàn)金流量不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還考慮了企業(yè)未來的創(chuàng)現(xiàn)能力，從而克服了經(jīng)營性現(xiàn)金流量功能上的缺陷。第二，自由現(xiàn)金流量不受折舊計提方法等會計估計的影響，且能反映企業(yè)真實的現(xiàn)金流量，較少受經(jīng)理的人為操縱，減少了主觀因素，客觀性更強。

5.自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)注，重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量未扣除資產(chǎn)更新和營運資本的增加投資，忽視了在通貨膨脹條件下折舊并不足以滿足資產(chǎn)更新的資本需求的事實。自由現(xiàn)金流量則是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，在計算時考慮了這兩部分需求。

二、利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資決策

（一）自由現(xiàn)金流量在公司投資決策中的作用

自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現(xiàn)金流量降低負(fù)債率，改善和協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配比率，增加股東回報；或根據(jù)市場環(huán)境搶占有利的投資機會，從而在以后的生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，使得企業(yè)的實力不斷增強。

1.出資者角度

在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，當(dāng)公司能夠不斷地創(chuàng)造出利潤，并且將利潤轉(zhuǎn)化為真實的現(xiàn)金流時，這些現(xiàn)金流除了能維持正常的資產(chǎn)增長之外還有剩余時，就意味著該公司有正的自由現(xiàn)金流量。出資者則可以根據(jù)自由現(xiàn)金流量的多少來判斷受托經(jīng)營者的業(yè)績，并要求他們是否選擇激進(jìn)的投資決策，或是提高股利發(fā)放率。

2.經(jīng)營者角度

自由現(xiàn)金流量可以作為經(jīng)營者投資的判斷依據(jù)，因為它是不影響正常經(jīng)營情況下本企業(yè)可提供的投資額。經(jīng)營者可以通過企業(yè)自由現(xiàn)金流量的多少來作出相對正確的投資決策。

（1）評價未來投資水平。投資水平是獲得未來收益的基礎(chǔ)，而一定規(guī)模的投資需求需要資金的支持。因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈投資的相對水平在一定程度上決定了企業(yè)未來的投資水平。考慮用以下指標(biāo)來評價企業(yè)未來投資水平：凈投資/平均自由現(xiàn)金流量。這一指標(biāo)反映的是在不借助外部籌資的情況下，以企業(yè)內(nèi)源資金維持當(dāng)期投資規(guī)模的程度，在一定范圍內(nèi)（考慮代理成本的影響）該比值越小，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越充沛，可用于未來投資的能力越強，企業(yè)自身所具有的未來擴充的能力越強，企業(yè)獲得未來收益的可能性越大。

（2）評價未來投資獲利水平。一般情況下，大額資本投資的收益不在當(dāng)期獲得，因此分析當(dāng)期的各項大額資本支出對于評價未來收益是有益的。凈投資包含了營運資本投資和資本支出兩部分。本文將對存貨、短期證券、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的投資稱為發(fā)展性投資，因為這一部分投資可以為企業(yè)帶來現(xiàn)實的投資收益，而其他營運資本投資部分（如與關(guān)聯(lián)方之間存在的大量其他應(yīng)收賬款等）雖然也會增加凈投資數(shù)額，但其卻很可能無法為企業(yè)帶來現(xiàn)實的投資收益，因此，這一部分投資與企業(yè)未來的收益水平更具相關(guān)性，在此基礎(chǔ)上可以計算出發(fā)展性投資水平。

（二）自由現(xiàn)金流量在投資者決策中的作用

1.自由現(xiàn)金流量作為投資者進(jìn)行投資決策的指標(biāo)的原因

分析現(xiàn)狀我們可以看出，經(jīng)理人的報酬與公司業(yè)績、股票價格的關(guān)系越來越密切，因此，上市公司存在操縱利潤的問題也越來越嚴(yán)重。投資者在選擇上市公司作為投資對象時，應(yīng)該關(guān)注會計報表附注的全部內(nèi)容，在盡可能準(zhǔn)確地掌握公司的財務(wù)信息和其他基本信息后，對公司的投資價值進(jìn)行正確的分析。這就需要投資者在選擇分析上市公司財務(wù)報告的指標(biāo)時必須保持謹(jǐn)慎，這個指標(biāo)必須更客觀，且不受經(jīng)理人操縱，能夠幫助投資者進(jìn)行正確投資決策。基于自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)強大的功能和作用，它完全可以作為投資者的首選指標(biāo)。

對投資人而言，自由現(xiàn)金流量的數(shù)額等于投資人實際上可能獲得的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，反映了企業(yè)的真實價值，消除了可能存在的水分。且自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，也不受經(jīng)理的調(diào)控，比較客觀地反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況。

2.，基于自由現(xiàn)金流量的證券分析

應(yīng)用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行證券分析，基本前提是要求公司應(yīng)該具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，由于我國公司在上市時都受到一定的經(jīng)營時間和業(yè)績等約束，一般有良好的經(jīng)營和業(yè)績基礎(chǔ)，因此，公司上市后如果健康發(fā)展，應(yīng)該符合這一基本前提，理論上講，使用自由現(xiàn)金流量的指標(biāo)來評判上市公司是可行的。

當(dāng)我們運用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析時，在公司主營業(yè)務(wù)沒有太大改變的情況下，選擇最近四年的平均自由現(xiàn)金流量作為基本標(biāo)準(zhǔn)是比較合理的（因為一般4-8年可以包括一個行業(yè)的循環(huán)周期）。如果，公司4年的平均自由現(xiàn)金流量始終大于零，且呈上升態(tài)勢，則可以基本確定該公司具有投資價值。此外，如果某個公司的自由現(xiàn)金流量和市值連續(xù)幾年同時保持增長狀態(tài)，則表明該公司具有較大的發(fā)展?jié)摿捅容^穩(wěn)定的中長期投資價值。

另外，在判斷企業(yè)在現(xiàn)在和將來會具有穩(wěn)定的正自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，當(dāng)我們結(jié)合股票價值評估的一般模式，即股票價值等于未來股利流入的現(xiàn)值，與自由現(xiàn)金流量分析方法時，可以選擇市場上被錯誤估價的股票。假設(shè)公司的自由現(xiàn)金流量增長量為零，不舉債且將全部自由現(xiàn)金流量作為股利分配給股東，即可以得出理論股票價格等于平均自由現(xiàn)金流量與必要報酬率的比值。當(dāng)我們比較理論股票價格與市場價格時，即可以判斷股票的市場價格是否被高估或者低估。我們還可以通過自由現(xiàn)金流量乘數(shù)——市場價格與4年平均自由現(xiàn)金流量的比值，該指標(biāo)更加準(zhǔn)確地衡量了投資者的投資回報，得出當(dāng)自由現(xiàn)金流量乘數(shù)大于必要報酬率的倒數(shù)時，表明市場價值被高估，反之，表明股票的市場價值被低估。

（三）自由現(xiàn)金流量在債權(quán)人決策中的作用

1.基于自由現(xiàn)金流量的債務(wù)決策

債權(quán)人在借出自己的資金之前最關(guān)心的是企業(yè)是否具有到期還本付息的能力，有多大能力，所以為防止企業(yè)有借無還或肆意使用債權(quán)人的資金進(jìn)行高風(fēng)險投資，債權(quán)人必須先對該企業(yè)的財務(wù)運作、經(jīng)營業(yè)績及企業(yè)價值進(jìn)行考核。

目前，分析公司財務(wù)質(zhì)量及其信用程度常用的指標(biāo)是公司利息保障倍數(shù)，該指標(biāo)以息稅前利潤除以利息費用來表示企業(yè)的償債能力。由于其單純衡量公司現(xiàn)實的償債能力而忽略了其內(nèi)在的降低財務(wù)杠桿的能力，在用該指標(biāo)評價不同的財務(wù)質(zhì)量時，其結(jié)果往往與實際狀況有較大的差異。

自由現(xiàn)金流量是公司不需進(jìn)行再投資以維持當(dāng)前增長速度的經(jīng)營現(xiàn)金流量?；谧杂涩F(xiàn)金流量的指標(biāo)可以克服利息保障倍數(shù)的不足。自由現(xiàn)金流量不僅可以用以衡量公司的償債能力，其大小也可充分說明公司內(nèi)在的降低財務(wù)杠桿的能力，并且它具有正確評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的強大作用。債權(quán)人完全可以利用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)作出正確的決策。

對債權(quán)人而言，如果企業(yè)有穩(wěn)定充足的自由現(xiàn)金流量，表明企業(yè)的還本付息能力較強、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，此時提供貸款比較安全；如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量很低，甚至為零或負(fù)，表明企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不順暢，企業(yè)就只有拆東墻補西墻，借新債還舊債，此時提供貸款就有較大的風(fēng)險性。在實際應(yīng)用中，衡量公司在不影響增長機會的前提下，償還債務(wù)能力的比率是負(fù)債總額除以平均自由現(xiàn)金流量。該比率越高，說明公司在不損害未來成長機會的前提下償還債務(wù)的可能性越小，公司的財務(wù)風(fēng)險越大；該比率越低，說明公司越有能力償還債務(wù)，承受不利的經(jīng)營條件、維持或增加股利和回購股票，即公司財務(wù)風(fēng)險越低。

總之，一個公司具有充足的自由現(xiàn)金流量才可能抓住未來的成長機會。自由現(xiàn)金流量越多，意味著公司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購的余地越大、能力越強，未來的發(fā)展趨勢可能就會越好。因此，企業(yè)的所有利益相關(guān)者都應(yīng)該對其進(jìn)行好好的分析，利用它作出最符合自己利益的投資決策。

[責(zé)任編輯 仲 琪]