中國IPO抑價問題解決途徑

摘 要：IPO抑價現(xiàn)象在中國股票市場非常明顯，分析滬市在股權(quán)分置改革之后的新股發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)中國股市抑價率過高是因為投機資金過多集中于股市，缺少其他投資產(chǎn)品和渠道。為了解決抑價問題，中國應(yīng)該大力發(fā)展多種投資渠道和投資產(chǎn)品，使資金分流，以此減少對股市的過熱投機。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；投機情緒；投融資渠道

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0134-03

引言

首先對IPO抑價問題作簡單解釋。很多人通常會將抑價與溢價混為一談，其實二者的意義截然不同。溢價是指股票發(fā)行時超出股票面值（一般股票面值為1元）的部分，而本文所研究的抑價則是指股票發(fā)行價格與上市首日成交價格的差，一般情況下交易價會高于發(fā)行價，我們把發(fā)行價高出交易價的比率叫做抑價率。

抑價現(xiàn)象在各國股票市場都非常普遍，在新型市場和不成熟市場中體現(xiàn)的更加明顯。中國股票市場的抑價率明顯高于美國等成熟的市場，滬深兩市的總平均抑價率更是達到了183.75%。過高的抑價率使得中國股票市場的一二級市場間套利空間十分巨大，由于資本具有逐利性，所以股票市場吸引了大量資金，造成了資金的不合理分配，不利于經(jīng)濟發(fā)展。

本文首先分析了其他學(xué)者在IPO抑價問題上的觀點，然后提出中國IPO抑價的最主要原因，最后根據(jù)原因從另一角度提出了不同于其他學(xué)者的解決辦法。

一、文獻綜述

在證券市場的研究中，抑價問題一直以來都是學(xué)者們研究的熱點，來自各國的不同學(xué)者對抑價現(xiàn)象形成的原因和解決辦法也都提出了各自不同的觀點。綜合起來基本可以分為兩類，一是從客觀外部環(huán)境入手，分析市場環(huán)境與監(jiān)管力度；二是對籌資者與投資者這些直接參與主體進行分析，從主觀內(nèi)因角度得出結(jié)論。

客觀方面，Maria Roas Borges（2007）對葡萄牙股市進行研究，發(fā)現(xiàn)1987年葡萄牙股市處于牛市時，投機泡沫很大，那一年發(fā)行的IPO有過剩需求，抑價很高，而牛市過后，抑價并不明顯。Jeng-Ren Chiuo等（2010）通過對中國證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，中國IPO市場獨立機制的不完善是抑價的主要原因，獨立機制的引入，可以降低中國股市IPO的抑價程度。Richard J.Kish等（2012）表示，賣空限制是錯誤定價的一個原因，賣空限制使市場無效，由于空方觀點不能被價格所反映，使得IPO二級市場首日交易價變高。Junxiong Fang等（2012）認為，在政府監(jiān)管下，IPO之后的市場回報率由政府決定，由此月發(fā)行量和初級市場回報正相關(guān)，政府干預(yù)至少會部分地促進資本市場的效率。孫冉（2013）通過建立模型證明了中國IPO承銷市場并非完全競爭市場，承銷商的寡頭壟斷造成了高抑價率的出現(xiàn)，打破壟斷是降低抑價的有效途徑。鄢亞軍（2012）證明了二級市場的過度投機在抑價中起到了主導(dǎo)作用。

主觀投融資方面，Thomas J.Boulton等（2010）經(jīng)研究表明，IPO之前，市場上的公司治理活動水平越高，抑價越高，抑價與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。Xin Yu，Ying Zheng（2012）發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)會通過高IPO抑價和家庭信托的方式來集中所有權(quán)的控制，當(dāng)股權(quán)集中時，容易造成信息不對稱，從而導(dǎo)致抑價。Jerry Coakley等（2009）認為，在市場泡沫階段，風(fēng)險投資家和有聲望的承銷商不能像平時那樣起到證明IPO質(zhì)量的角色，他們會聯(lián)合起來為了高回報而制造高抑價。林振興（2011）經(jīng)研究表明，投資者關(guān)注度與IPO 抑價顯著正相關(guān)，并且與上市首日換手率也顯著正相關(guān)。

無論是內(nèi)因還是外因，他們共同造成了一種多空雙方博弈失衡的現(xiàn)象，高抑價率已經(jīng)成為一種習(xí)慣，豐厚的利潤率當(dāng)然也吸引了大量資金的流入，存在資金的流入作為支持，抑價率是不會下降的。

二、中國高抑價率現(xiàn)象分析

以上學(xué)者分析出的IPO抑價原因都有一定的道理，但筆者認為，這些都是造成IPO抑價問題的種種現(xiàn)象，在這些現(xiàn)象的背后，都存在著一種源動力的推動，那就是利益。資本天生具有逐利性，總是會流動到其認為的利潤率最高的地方去。下面根據(jù)中國上海證券交易所自股權(quán)分置改革之后的上市發(fā)行情況與上證指數(shù)走勢的關(guān)系來具體分析IPO抑價問題在中國的情況。

由于中國證券市場屬于核準(zhǔn)制，所以證監(jiān)會會在股票市場低迷的時期關(guān)閉IPO大門，導(dǎo)致空窗期的出現(xiàn)?？沾捌诘某霈F(xiàn)正好把中國股票市場分割成了幾個階段，本段將通過具體分析這幾個階段的不同特點來得出IPO抑價高現(xiàn)象的原因。

從2005年4月的股份制改革開始到2006年6月為股改適應(yīng)空窗期。政府為了穩(wěn)定市場避免資金分流，股改剛一開始就關(guān)閉了IPO之門。由于大小非的解禁，使得市場供應(yīng)突然增加，股改開始后大盤指數(shù)繼續(xù)下滑，一度跌破1 000點，這種環(huán)境下確實不適合再發(fā)行新股搶占資金。到2005年12月，股改壓力的釋放階段性結(jié)束，市場開始企穩(wěn)回升，正在形成新股發(fā)行的有利條件。

從2006年6月大同煤業(yè)上市起至2007年12月底為飛速增長期。這一時期大盤泡沫式增長，從1 600點左右直沖至6 000點上方，在此期間發(fā)行的新股平均抑價率高達驚人的97.51%，投資者基本都處于瘋狂狀態(tài)，毫無風(fēng)險意識。

2008年全年為泡沫破裂期。受國際金融危機影響，中國股市2008年進入泡沫全面破裂階段，上證指數(shù)從5 000多點直泄至1 664點，2008年全年只有6只股票在滬市上市，但平均抑價率依然較高，達到48.66%。

2009年1—7月為空窗恢復(fù)期。2008年大跌后市場信心喪失殆盡，為了使股市恢復(fù)元氣，再次進入一個空窗期。在此期間大盤逐漸觸底反彈，最高時反彈至3 454點。

自2009年7月至2012年10月為低位盤整期。在市場信心得以部分恢復(fù)之后，2009年7月四川成渝公開發(fā)行重啟IPO，這段時間進入一個密集發(fā)行期，月平均上市企業(yè)數(shù)量高達2.62家，平均抑價率也處在相對較低的水平29.27%。與之對應(yīng)的大盤點位較為穩(wěn)定，在3 000多點到2 000點之間震蕩，略有下行趨勢。

2012年10月至今為空窗整頓期。由于12年下半年股市疲軟下行，外加輿論對IPO企業(yè)質(zhì)量的質(zhì)疑，中國股市再次進入一個較長的空窗期。這這期間排隊上市的企業(yè)一度達到800多家，本次整頓期間對企業(yè)財務(wù)的審核力度明顯加大，兩輪的財務(wù)自查已經(jīng)逼退超過100家企業(yè)。下次IPO重啟之后上市的企業(yè)將都是精挑細選出來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

從以上不同階段的對比中可以看出，在股市點位高的時候發(fā)行的股票抑價率偏高，反之則相對較低，即使是在股市大跌的2008年，抑價率也高于低位盤整期。大盤的點位可以代表投資者的熱情程度，當(dāng)投資者對二級市場信心滿滿熱情高漲的時候就會推高大盤指數(shù)，同時帶動抑價率一同攀升。當(dāng)投資者對市場信心不足時，市場上缺乏資金支持，抑價率自然隨之降低。由此看出，中國抑價率的主要決定因素是投資者對股票市場的投資熱情程度。

中國高抑價率意味著中國投資者對二級市場有很高的投資熱情，現(xiàn)在再繼續(xù)探究更深層的原因，為什么投資者對股票市場情有獨鐘，股票市場是否真的如此的值得投資。答案是否定的，股票市場本身是沒有如此之大的吸引力的。投資者手里的資金都存在尋找獲利增值渠道的本性，而中國的金融市場還處在非成熟階段，可投資的產(chǎn)品或資產(chǎn)的品種比較匱乏，唯有股票市場比較活躍，所以資金基本上沒有其他可選項，只能投資于股市。這一現(xiàn)象在2006—2008年體現(xiàn)得十分明顯。而到了2009年之后，私募股權(quán)投資、小額貸款等新型金融產(chǎn)品相繼如雨后春筍般快速發(fā)展，外加房地產(chǎn)行業(yè)吸收了大量的投資資金，可以明顯地看出抑價率有所降低。

所以，中國抑價率高的根本原因是投資產(chǎn)品和投資渠道的缺乏，資金到不了其最該去或者最需要的地方，導(dǎo)致了二級市場投機情緒嚴重，推高了股票發(fā)行的抑價率。

三、中國高抑價率的解決辦法

有些學(xué)者認為應(yīng)該利用政府出臺規(guī)章辦法去強制限制、規(guī)范股票的發(fā)行，來降低抑價率。筆者認為這種辦法只能起到揚湯止沸的作用，就例如鍋里的牛奶燒開了，只用力蓋鍋蓋是不能防止牛奶溢出來的。必須從消除事物發(fā)生的源動力入手，最有效的是釜底抽薪。抑價率高的源動力是二級市場上過多的投機性資金，下面提出一些方法建議，使得資金自愿的從二級市場撤出走向其他領(lǐng)域。核心思想就是要讓資金在其他的地方能更好地增值保值。

1.大力發(fā)展債券市場。中國債券市場國債占比大，公司債相對較少，而且債券的流動性比股票差，導(dǎo)致債券市場活躍度遠低于股票市場。目前應(yīng)該鼓勵和支持企業(yè)通過發(fā)行債券進行融資，努力減少債券轉(zhuǎn)讓的難度。

2.發(fā)展多層次金融。擴大三版市場的規(guī)模，繼續(xù)加大建立低于三版的產(chǎn)權(quán)交易所，使未達到上市條件的企業(yè)也能得到股權(quán)融資的機會，形成不同級別的企業(yè)在各種級別的資本市場上融資的局面，沒必要所有企業(yè)都去擠IPO的獨木橋。

3.鼓勵和規(guī)范風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資發(fā)展。風(fēng)投和PE在中國的發(fā)展時間較短，雖然已經(jīng)具備一定規(guī)模，但是專業(yè)性與美國還有很大差距，比較混亂，甚至還出現(xiàn)了PE詐騙的案例。政府應(yīng)該幫助風(fēng)投和PE健康發(fā)展，并設(shè)法增加股權(quán)投資的退出機制，讓他們成為閑散資金與優(yōu)質(zhì)項目之間的重要橋梁。

4.鼓勵和規(guī)范民間借貸。溫州的金融改革已經(jīng)在試點將小額貸款公司轉(zhuǎn)為村鎮(zhèn)銀行，這一試點可以在更廣泛的區(qū)域內(nèi)繼續(xù)進行，一些大型國企其實對資金的渴求遠不及中小企業(yè)，村鎮(zhèn)銀行能有效地讓資金流入最急需的地方。

5.鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著中國金融業(yè)的發(fā)展，金融創(chuàng)新也不斷推出，例如這兩年才剛剛興起的P2P人人貸，可以有效地搭建起資金供求雙方交易的平臺。國家應(yīng)該對這種發(fā)展金融創(chuàng)新的企業(yè)給以政策支持，例如在企業(yè)成立前期減免稅收，派專人輔導(dǎo)等。層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品可以改善資金的利用率，增加投資渠道。

總結(jié)

IPO之所以出現(xiàn)高抑價率，是因為IPO在中國是一個稀缺資源，融資者都在搶著走這條獨木橋，而投資者又沒有太多選擇只能投資于此。解決這一問題并非一定要從抑價本身直接入手進行控制，可以通過圍魏救趙的策略從其他方面間接打破IPO是稀缺資源的現(xiàn)象，使得融資者有更多的融資渠道，投資者面對更多的投資產(chǎn)品。這樣既能吸引走股票二級市場上過多的投機資金，降低抑價率，又能讓資金的利用更有效率，更有利于社會經(jīng)濟的發(fā)展，可謂一石二鳥。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]