中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的障礙與對(duì)策

摘 要：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，完善的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的關(guān)鍵，是創(chuàng)業(yè)投資不斷循環(huán)的根本保證。闡述創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)的重要作用；同時(shí)指出前中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題，并提出解決這些問(wèn)題的建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；中小企業(yè)；退出機(jī)制

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）21-0028-02

一、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資概述

1.含義與特征。創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）是指以股權(quán)方式把資金投向尚處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的中小高新技術(shù)企業(yè)，并為企業(yè)提供管理、經(jīng)營(yíng)、決策等增值服務(wù)培育企業(yè)迅速成長(zhǎng)，最終通過(guò)退出渠道獲得高額投資收益的新型投資活動(dòng)。它具有五個(gè)方面的特征：第一，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性。創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是由創(chuàng)業(yè)投資對(duì)象的性質(zhì)決定的，鑒于投資對(duì)象通常是處于剛剛起步的中小企業(yè)，投資對(duì)象在技術(shù)和市場(chǎng)前景方面具有較大不確定性，因此創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。創(chuàng)業(yè)投資家并非無(wú)視所投企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)往往與高收益相伴。創(chuàng)業(yè)投資家遴選的企業(yè)往往具有創(chuàng)新性、高性能、高附加值、差異性顯著，企業(yè)一旦獲得成功，其投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通行業(yè)。第二，是一種股權(quán)投資。創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)益資本，投資方式以股權(quán)為主，與傳統(tǒng)的借貸資本不同。目的不在于獲取股息收入或分紅，也不在于取得企業(yè)的控制權(quán)，而是通過(guò)向企業(yè)注入資金待企業(yè)成長(zhǎng)后通過(guò)出售股權(quán)獲得投資回報(bào)。第三，是一種中長(zhǎng)期、階段性投資。創(chuàng)業(yè)投資通常在企業(yè)的幼稚和成長(zhǎng)期介入，一般持續(xù)三至七年，創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不同時(shí)期的需要投入所需資金，能起到激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和盈利能力達(dá)到較高程度時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資便會(huì)通過(guò)適當(dāng)?shù)那劳顺鍪栈赝顿Y，獲取收益。第四，是一種管理型投資?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初始存在諸多問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)投資家往往協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)投資不僅是投資行為，而是集投融資、經(jīng)營(yíng)管理、咨詢服務(wù)、決策為一體的系統(tǒng)性金融管理活動(dòng)。第五，是一種組合、循環(huán)型投資。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于十個(gè)以上的高新技術(shù)項(xiàng)目群，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，利用成功項(xiàng)目退出后的收益彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，然后繼續(xù)尋找新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入下一輪的投資。

2.創(chuàng)業(yè)投資與中小企業(yè)的關(guān)系。（1）創(chuàng)業(yè)投資緩解中小企業(yè)的融資問(wèn)題。中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)與成熟的企業(yè)相比面臨融資難的困境。原因在于中小企業(yè)初始經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。商業(yè)銀行基于經(jīng)營(yíng)的三性原則，往往不愿向中小企業(yè)發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)貸款。創(chuàng)業(yè)投資作為一種具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的投資方式，其主要的投資對(duì)象是處于初創(chuàng)期且未來(lái)發(fā)展迅速、市場(chǎng)前景廣闊的中小高新技術(shù)企業(yè)。通過(guò)股權(quán)投資，滿足被投資企業(yè)發(fā)展的資金需求并為其提供增值服務(wù)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言沒(méi)有還本付息的壓力，且創(chuàng)業(yè)投資目的不在于控股，也不需要任何的擔(dān)?；蛘叩盅骸Ｋ詣?chuàng)業(yè)投資的定位更適合中小企業(yè)發(fā)展的需要。（2）創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)化資源合理配置。創(chuàng)業(yè)投資的目的在于獲得超額收益，實(shí)現(xiàn)資本增值，因此在對(duì)投資項(xiàng)目的選擇上會(huì)進(jìn)行細(xì)致的評(píng)估和分析；通過(guò)實(shí)地調(diào)研減少信息的不對(duì)稱，以確定投資項(xiàng)目的可行性和營(yíng)利性。（3）創(chuàng)業(yè)投資促使中小企業(yè)管理規(guī)范化。創(chuàng)業(yè)投資家不僅僅解決中小企業(yè)面臨融資難的困境，而且創(chuàng)業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)投資家通常是各個(gè)行業(yè)的精英，能幫助中小企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)體系，制定企業(yè)戰(zhàn)略，并為企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代化的管理模式和公司治理機(jī)制，能夠有效地解決中小企業(yè)公司治理架構(gòu)混亂的問(wèn)題，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理的科學(xué)、規(guī)范化。

3.創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的內(nèi)涵。所謂退出機(jī)制，是指創(chuàng)業(yè)投資在所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的運(yùn)作機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)投資家，目的于追逐高額投資收益，即在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，將所投資本回收后再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在“投資—退出—再投資”的循環(huán)過(guò)程中達(dá)到資本不斷增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的資金，在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)過(guò)程中至關(guān)重要，而退出機(jī)制正是提供股權(quán)變現(xiàn)的一種有效機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道主要有四種：首次公開(kāi)發(fā)行、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。（1）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向公眾發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過(guò)程，即企業(yè)上市。公開(kāi)上市一般包括主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市、中小板上市。其中，主板上市規(guī)則較為嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充。公開(kāi)發(fā)行上市是創(chuàng)業(yè)投資家最愿意選擇的退出方式，因?yàn)樗悄軒?lái)最大投資收益的退出方式。（2）兼并收購(gòu)，具體指創(chuàng)業(yè)投資家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)決定將所持有公司的股票或資產(chǎn)賣給另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司，包括一般并購(gòu)和“第二期并購(gòu)”。一般并購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)與兼并；“第二期并購(gòu)”指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資。并購(gòu)?fù)顺龇绞绞抢^首次公開(kāi)發(fā)行之后最受歡迎的退出方式。（3）股份回購(gòu)，是指被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或者公司高管將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所持有的公司股份進(jìn)行回購(gòu)的方式，主要包括公司回購(gòu)、管理層收購(gòu)（MBO）或者通過(guò)員工持有基金（ESOT）等。創(chuàng)業(yè)投資家在簽訂投資協(xié)議時(shí)，往往加列一項(xiàng)條款即在一定投資期限后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家購(gòu)回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股權(quán)，此方式大大降低了創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險(xiǎn)，有利于創(chuàng)投資本順利退出，成為創(chuàng)業(yè)投資退出的又一個(gè)重要途徑。（4）破產(chǎn)清算，指投資失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)破產(chǎn)清算程序退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)破產(chǎn)清算退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)資不抵債，或者是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去繼續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，或者是經(jīng)營(yíng)情況不符合創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期，于是創(chuàng)業(yè)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家協(xié)商決定結(jié)束經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行清算，不失為一種減少損失的辦法。

二、中國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的障礙

1.公開(kāi)發(fā)行上市退出渠道不暢通。雖然中國(guó)滬深兩個(gè)主板交易市場(chǎng)已運(yùn)行多年，但滬深主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的資格要求嚴(yán)格，門檻過(guò)高，導(dǎo)致眾多中小企業(yè)很難滿足上市要求，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)上市退出較為困難。除滬深主板市場(chǎng)外，中國(guó)雖建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但由于這兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)章制度是在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上制定的，所以企業(yè)上市的依然面臨門檻高、審批嚴(yán)、效率低的難題，致使能符合上市條件并最終實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)數(shù)目不多，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)上市途徑退出困難重重。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善。創(chuàng)業(yè)投資的退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間順利轉(zhuǎn)移，其依賴于健全完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。而中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)多年來(lái)受政策束縛和行政約束，產(chǎn)權(quán)交易呈現(xiàn)區(qū)域性，各自為政，交易成本過(guò)高，產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管不到位等現(xiàn)象，尚未形成合理有序的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。股權(quán)交易時(shí)，難以通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制形成合理的交易價(jià)格，嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)投資的退出。

3.缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出法律制度。目前，中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)專門的風(fēng)險(xiǎn)投資方面的法律法規(guī)，導(dǎo)致中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)長(zhǎng)期因法律地位缺失而發(fā)展受阻。涉及創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)法律規(guī)范散見(jiàn)于《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《稅法》等法律體系中?，F(xiàn)行《證券法》、《公司法》規(guī)定主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本退出設(shè)置過(guò)多障礙，這些規(guī)定限制和制約了創(chuàng)業(yè)投資的順利退出，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

三、完善中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的對(duì)策

1.完善多渠道的創(chuàng)業(yè)投資上市機(jī)制。目前中國(guó)主板上市要求嚴(yán)格，導(dǎo)致眾多企業(yè)被拒之門外，政府應(yīng)規(guī)范引導(dǎo)主板市場(chǎng)的殼資源，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、發(fā)展前景廣闊的企業(yè)通過(guò)買殼上市或借殼上市順利進(jìn)入主板進(jìn)入融資。此外，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)的運(yùn)作應(yīng)獨(dú)立于主板市場(chǎng)，各項(xiàng)規(guī)章制度應(yīng)獨(dú)立與主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則，形成多層次的企業(yè)上市運(yùn)行機(jī)制。中國(guó)政府應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外上市創(chuàng)造有利的條件，積極鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.加快全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)。考慮到中國(guó)中小企業(yè)眾多，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后不可能滿足所有創(chuàng)業(yè)資本退出和企業(yè)融資的需求，可通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資與資本市場(chǎng)的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本順利退出。然而目前中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出現(xiàn)各自為政、條塊割離嚴(yán)重等一系列問(wèn)題，因此，有必要打破產(chǎn)權(quán)交易的地域限制，建立全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，建立全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息共享，充分發(fā)揮信息資源集中和信息發(fā)布網(wǎng)絡(luò)化的優(yōu)勢(shì)，吸引各類資本參與到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中來(lái)，為中小企業(yè)融資提供服務(wù)。

3.完善相關(guān)法律法規(guī)，為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供法律保障。修改現(xiàn)行《公司法》、《證券法》中不符合創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本退出的條款，修訂《公司法》中對(duì)上市公司的主體資格的嚴(yán)格要求，使更多中小企業(yè)取得上市的資格；修訂《公司法》中對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)格限制，讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為靈活；修訂《公司法》中關(guān)于股份回購(gòu)的約束，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)本公司股份，并為之提供相應(yīng)資金支持政策；修訂《證券法》中關(guān)于企業(yè)上市的要求，降低企業(yè)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的門檻，使更多中小企業(yè)能順利進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，讓中小板、創(chuàng)業(yè)板形成對(duì)主板的良好補(bǔ)充，完善轉(zhuǎn)板、退出機(jī)制。

目前，中國(guó)在創(chuàng)業(yè)投資方面，還尚未建立一套完整的相關(guān)法律法規(guī)體系，與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律制度是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的根本保障，對(duì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有至關(guān)重要作用。因此，中國(guó)政府應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行特征和要求，尤其是創(chuàng)業(yè)投資不同退出渠道的特點(diǎn)，盡快出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資法》，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展有章可循，使創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制得到法律法規(guī)的保障。

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]