云無常形

魔幻對話

2013年9月24日，香港證券交易所行政總裁李小加在博客“小加網(wǎng)志”上發(fā)表了一篇題為《投資者保障雜談》的文字，似隨筆風(fēng)格的標(biāo)題背后，用魔幻現(xiàn)實(shí)主義筆法和夢境故事體裁表達(dá)一個(gè)核心觀點(diǎn)：規(guī)則重于一切利益。

“豪邁的傳統(tǒng)先生”、“前衛(wèi)的創(chuàng)新先生”、“穩(wěn)重的披露先生”、“大基金先生”、“小散戶女士”、“務(wù)實(shí)女士”、“道德先生”、“未來小姐”、“程序先生”、“答案先生”等等角色在故事中出場，力求把一件嚴(yán)肅的事情用通俗易懂和盡可能輕松的風(fēng)格表達(dá)出來。各角色輪番表達(dá)不同立場的意見。

傳統(tǒng)先生講規(guī)則意識，創(chuàng)新先生謳歌特事特辦，披露先生吟誦信息透明，務(wù)實(shí)女士提捉到老鼠就是好貓，大基金先生和小散戶女士要求公平，道德先生展現(xiàn)法治精神，未來小姐暢想創(chuàng)新紅利，輪到“答案先生”出場時(shí)，夢戛然而止。

李小加有哥倫比亞大學(xué)法學(xué)博士的教育背景，有跨國資本市場巨頭美林證券中國區(qū)和摩根大通中國區(qū)總裁的職業(yè)經(jīng)歷，對市場自由和法律邊界的理解自然有爛熟于心的意識和體驗(yàn)。

這個(gè)夢不一般，圍繞一單預(yù)估為150億美元（約合930億人民幣、1170億港幣）的IPO生意。港交所的定位頗特殊，本身既是需要靠贏利回報(bào)投資者的上市公司，又是握有在香港上市公司準(zhǔn)入大權(quán)的裁判。用內(nèi)地一句社會(huì)話語：既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員。

以運(yùn)動(dòng)員身份，港交所似應(yīng)滿足創(chuàng)新先生、務(wù)實(shí)小姐、未來小姐的創(chuàng)意情懷，一個(gè)令全球資本市場矚目的巨額IPO大單也將給港交所帶來不菲的收益和市場蓬勃的活力。

以裁判員的身份，港交所似應(yīng)遵循傳統(tǒng)先生、披露先生、道德先生的規(guī)則意識和大基金小散戶小姐們的公平訴求，堅(jiān)守在股權(quán)面前人人平等的原則。

李小加先生個(gè)人顯然傾向于后者，外界則普遍認(rèn)為李小加的魔幻故事已經(jīng)表達(dá)了港交所的立場，并且換來不少鼓掌之音，認(rèn)為港交所抱了西瓜舍棄了芝麻，捍衛(wèi)了香港法治之地、港股規(guī)則之市的美譽(yù)。

李小加的網(wǎng)文還表達(dá)了另外一種態(tài)度，對文章所論對象的尊重與惋惜。

這位值得港交所行政總裁尊重和惋惜的對話者，即中國網(wǎng)絡(luò)電商業(yè)第一人馬云。

其實(shí)李小加的魔幻對話是對馬云一篇“內(nèi)部電郵”的回應(yīng)。

坊間盛傳的馬云9月10日的電郵，透露了一個(gè)原不為人知的“秘密”，阿里巴巴集團(tuán)2009年進(jìn)行了治理結(jié)構(gòu)的徹底變革，18位“羅漢級”的創(chuàng)始人（包括馬云）放棄創(chuàng)始人身份，重新構(gòu)建為所謂“合伙人制”，已經(jīng)成功運(yùn)營四年。

馬云緣何要在9月10日這個(gè)時(shí)點(diǎn)公布“隱藏”了四年之久的重大事項(xiàng)，頗有深意：醞釀多時(shí)的阿里巴巴赴港整體上市計(jì)劃預(yù)計(jì)在9月、10月間完成，9月中旬當(dāng)是談判定局的最后階段。

馬云闡述了阿里巴巴合伙人制的由來和3年的試行效果，最后總結(jié)道，“我們不一定會(huì)關(guān)心誰去控制這家公司，但我們關(guān)心控制這家公司的人，必須是堅(jiān)守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人。我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創(chuàng)新，承擔(dān)責(zé)任和推崇長期發(fā)展的文化。”

換言之，馬云認(rèn)為阿里巴巴的合伙人制必須得到上市地監(jiān)管層的認(rèn)可和支持，簡單說，按阿里巴巴的合伙人制的安排，28個(gè)合伙人對阿里巴巴擁有絕對控制權(quán)，并非香港股市游戲規(guī)則中的“同股同權(quán)”，也即按股權(quán)多少?zèng)Q定投票權(quán)。

遺憾的是香港股票交易所的《上市規(guī)則》并不支持這種公司治理結(jié)構(gòu)。如果港交所同意馬云及其合伙人團(tuán)隊(duì)的訴求予以變通，接納阿里巴巴登陸港交所，就不會(huì)有馬云的“內(nèi)部電郵”的披露。

馬云竭盡委婉之所能給足了港交所回旋的空間和應(yīng)有的尊重，才有李小加總裁的魔幻對話。

阿里巴巴的合伙人之一，有耶魯經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)教育背景和華爾街投行職業(yè)經(jīng)歷、現(xiàn)任阿里巴巴首席財(cái)務(wù)官的蔡崇信則直接切入正題。李小加的魔幻夢境見報(bào)兩日之后，蔡崇信的公開信登上媒體。

蔡崇信公開信表示：堅(jiān)持合伙人制的目的是力保公司的文化傳承和長遠(yuǎn)利益，并非合伙人們?yōu)橐患褐桨殉止究刂茩?quán)。合伙人制會(huì)更好兼顧公司的重大決策穩(wěn)定新股東利益，阿里巴巴不會(huì)因?yàn)楦劢凰挠螒蛞?guī)則改變自身，希望港交所有所變通，優(yōu)先赴港上市的初衷不變。

在內(nèi)部電郵泄露、講故事、公開信這樣的場景中，無論港交所還是馬云及阿里巴巴，都不愿意把話說死。

與媒體幾乎一邊倒贊譽(yù)港交所堅(jiān)持原則不同，香港金融界業(yè)內(nèi)人士則惋惜之聲不斷，這種惋惜與香港資本市場面臨的窘境有關(guān)。2012年，港交所的平均交易額比之高峰期的2007年下降了35%，港交所的凈利潤較之2010年下降了20%。其中內(nèi)地經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整期，缺乏大型IPO項(xiàng)目也是業(yè)績不佳的主因之一。港交所籌集巨資21億美元買下倫敦金屬交易所（LME），財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也面臨更大壓力。

阿里巴巴的巨型IPO無疑成為港交所的營養(yǎng)大餐，但分析人士同樣認(rèn)為，如果此例一開，后來者和先入者都會(huì)比照此例要求游戲規(guī)則“量體裁衣”，結(jié)果市場恐有混亂。

但期待馬云完全適應(yīng)港交所的游戲規(guī)則似也很難辦，港交所面對的是一朵云。

云的規(guī)則

1999年創(chuàng)辦阿里巴巴至今，馬云及阿里巴巴的行事風(fēng)格猶如一朵收放自如的云。

香港上市門前立著一個(gè)門框，上書“規(guī)則”，合規(guī)者入，按云的柔軟屬性中適應(yīng)性極高的一面，變個(gè)形狀就可以適應(yīng)規(guī)則，對入市門框稍加順從也就皆大歡喜。但馬云這回表達(dá)出云的柔軟屬性另一面，此處不流云，自有流云處，要么你開門，要么云繞行。

蔡崇信的公開信稱“我們從未提議過采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class）的方案。一個(gè)典型的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是允許那些擁有更高投票權(quán)的人在公司任何事務(wù)的投票上享有這種權(quán)利?！保饨缙毡檎J(rèn)為，阿里巴巴提出的方案，應(yīng)該高度類似“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class）”。

允許這種股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的華爾街伸出了橄欖枝，華爾街兩大證券交易商紐交所（泛歐交易所集團(tuán)）、納斯達(dá)克（OMX集團(tuán)）被形容為“正在展開爭奪”，這是近五年以來全球融資規(guī)模最大的IPO交易，僅交易手續(xù)費(fèi)和傭金就非同小可，還有上市后的二級市場交易的收益。

港交所和紐交所的這種旁觀者與當(dāng)事者之間的角色轉(zhuǎn)換并非首次，大名鼎鼎的英國曼徹斯特聯(lián)隊(duì)足球俱樂部（Manchester United）也首選香港上市，也堅(jiān)持雙重股權(quán)公司治理結(jié)構(gòu)，結(jié)果鎩羽而歸；再選新加坡上市，新加坡也拒絕為雙重股權(quán)破例，不得入門，最后紐交所接納了曼聯(lián)。

美國國會(huì)通過的《提振美國創(chuàng)業(yè)公司法案》，從幾個(gè)方面加寬了上市門框，比如不需要提交符合聯(lián)邦審計(jì)規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表、不需要提交季度公司報(bào)告、不需要提交委托書，當(dāng)然也包括允許雙重持股的公司結(jié)構(gòu)。

監(jiān)管松了，門框?qū)捔耍胝咦匀痪投?，谷歌（GOOGLE）和臉書（FACEBOOK）兩家美國最著名的互聯(lián)網(wǎng)上市公司，為確保公司創(chuàng)始人的控制權(quán)也采用雙重股權(quán)。有人分析，鑒于美國擔(dān)憂其證券市場正在失去全球IPO的競爭力，導(dǎo)致管制的放松以及《提振美國創(chuàng)業(yè)公司法案》的出臺(tái)。而香港證券市場在2009年至2011年期間曾經(jīng)是全球最大的新股發(fā)行中心，目前這一風(fēng)光已不復(fù)存在。

世界交易所聯(lián)合會(huì)（World Federation of Exchanges）的數(shù)據(jù)表明，2012年有806家外國公司在美國上市，在英國上市的外國公司為576家，僅有86家外國公司在香港上市。以上市競爭力計(jì)，美國遙遙領(lǐng)先。

還有人認(rèn)為，美國的寬松監(jiān)管政策導(dǎo)致了美國證券市場所謂“中國概念股”的潰敗，100余家赴美成功上市的中國公司在被指會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)造假引發(fā)的風(fēng)潮中退出或倒閉，最為惡劣的案例之一是某中國教育機(jī)構(gòu)赴美上市后，美國股東雖然通過股權(quán)得到公司控制權(quán)，但機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人則卷走公司全部財(cái)產(chǎn)。曾幾何時(shí)，美國媒體上充斥對“中國概念股”群體的質(zhì)疑聲音。

美國證券市場上“中國概念股”的陰霾之云在馬云及阿里巴巴這里變了個(gè)形狀，笑容可掬的祥云飄然而至。

美國媒體（恐包括美國兩大證交所）或許從馬云“內(nèi)部電郵”的這段話“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長期發(fā)展的文化”，讀出了商機(jī)。據(jù)說紐交所、納斯達(dá)克信心倍增地準(zhǔn)備熱烈擁抱阿里巴巴。

阿里巴巴表達(dá)了毫不掩飾的自信，蔡崇信在他的公開信最后寫道：“我想問的是：香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應(yīng)該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？！古人云：沉舟側(cè)畔千帆過……”“沉舟側(cè)畔千帆過”的下句，應(yīng)是“病樹前頭萬木春”。

事情到此并未因之畫上句號，似乎又回到云的另外一個(gè)屬性之不可捉摸，外界一時(shí)間看不透阿里巴巴這團(tuán)云下一步關(guān)于IPO走勢的變形。

首先，港交所并未對所謂阿里巴巴“放棄”赴港上市做出官方評價(jià)，其次，在蔡崇信言辭強(qiáng)硬的公開信中強(qiáng)調(diào)香港還是阿里巴巴上市的“首選”之地。而阿里巴巴的官方發(fā)言人面對媒體的采訪做出了這樣的回答：我們目前沒有上市的時(shí)間表，還沒有聘請投資銀行，也沒有選定在哪里上市。

不到上市公告正式發(fā)布的時(shí)刻，港交所、紐交所、納斯達(dá)克誰是最后笑的那位還是未知之?dāng)?shù)。

2013年11月17日，港交所宣布，任命馬雪征為港交所非執(zhí)行董事，有的媒體把這個(gè)任命與馬云及阿里巴巴與港交所之間關(guān)于赴港上市的安排聯(lián)系起來。馬雪征曾經(jīng)任職博裕資本主席，而博裕資本在阿里巴巴回購雅虎所持股權(quán)的行動(dòng)中扮演了第三方投資者的角色，博裕資本與中投聯(lián)合中信資本、國開金融組成財(cái)團(tuán)，持有阿里巴巴5.6%的股權(quán)。

也有媒體認(rèn)為，不必過度解讀馬雪征的新職務(wù)，將其與阿里巴巴能否赴港上市關(guān)聯(lián)起來比較勉強(qiáng)，馬雪征的履新并不意味著港交所的規(guī)則會(huì)輕易改變。

11月20日，日本財(cái)經(jīng)媒體發(fā)布消息稱，馬云就阿里巴巴上市問題再次表態(tài)，傾向于赴港上市，但港交所應(yīng)該對規(guī)則有所修改，意思很明確，阿里巴巴的類雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該得到港交所的認(rèn)可。時(shí)值阿里巴巴在本年度光棍節(jié)購物季中取得佳績，300多億人民幣的成交額比去年翻了一番，潛臺(tái)詞不言自明。

而李小加也再次回應(yīng)，港交所就此事展開的咨詢已經(jīng)提交上市委員會(huì)定奪，“屬于香港的走不掉，不是香港的也無謂去競爭?！?/p>

云里云外

作為最活躍的、最具成長性的、處于網(wǎng)絡(luò)科技和現(xiàn)代商業(yè)結(jié)合部的阿里巴巴，云里的運(yùn)籌固然令人無法準(zhǔn)確把握，云外的表現(xiàn)則并非無聲無息。

如果馬云和阿里巴巴團(tuán)隊(duì)以契合商場傳統(tǒng)和墨守江湖成規(guī)為取向，恐將無以展露自1999年阿里巴巴創(chuàng)立以來的種種輝煌與失落。如果馬云創(chuàng)業(yè)之初僅跟隨于網(wǎng)絡(luò)電商前輩的行事法則，恐怕就沒有后來的大步前行。

網(wǎng)絡(luò)電商的鼻祖當(dāng)屬美國的Ebay， Ebay涉足網(wǎng)絡(luò)商務(wù)拍賣比馬云早得多（1994年），Ebay以公共社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)再到網(wǎng)絡(luò)跳蚤市場起家，一開始就涉足大眾網(wǎng)絡(luò)商務(wù)， Ebay前CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）被業(yè)界和媒體尊為“電子商務(wù)教母”。馬云被尊為中國的“網(wǎng)絡(luò)商務(wù)第一人”，起步于1999年，一開始針對企業(yè)客戶群做“電子黃頁”。

Ebay至今依然是全球最大的電子商務(wù)網(wǎng)站。據(jù)2010年公司財(cái)報(bào)，Ebay的年?duì)I收96.56億美元（約合598億元人民幣），據(jù)阿里巴巴的大股東雅虎的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，阿里巴巴2010年的營收為105億元人民幣，前者是后者的5倍。在全球范圍Ebay是老大，在全球最大的網(wǎng)商市場之一的中國，阿里巴巴是老大。

具有全球眼光的Ebay卻在進(jìn)入中國市場之后，被復(fù)制Ebay模式又不全盤照搬Ebay模式的馬云及淘寶趕出中國市場。在馬云及淘寶與Ebay角力最激烈的2005年，Ebay前CEO梅格·惠特曼親率eBay市場部總經(jīng)理約翰·多納霍（曾任著名投資公司貝恩總裁）、eBay技術(shù)和運(yùn)營副總裁梅納德·韋伯坐鎮(zhèn)中國，三月后承認(rèn)回天無力，之后關(guān)閉了中國Ebay。

馬云的招數(shù)其實(shí)簡單，把Ebay創(chuàng)立并一直傳承的網(wǎng)商店鋪刊登貨品信息的收費(fèi)制度改為免費(fèi)刊登，一下子就把Ebay手中的客戶吸走大半。馬云成功地把Ebay的網(wǎng)商規(guī)則柔軟化，變?yōu)檫m應(yīng)中國大眾商業(yè)活動(dòng)心理文化的彩云，迅即膨脹為覆蓋中國網(wǎng)絡(luò)大眾商務(wù)大半壁江山的宏云。

馬云及其團(tuán)隊(duì)歷來就是資本運(yùn)作的高手，最善于借雞生蛋的游戲，如何平衡雞的主家與蛋的主家之間的利益分配，需要很高的技巧。

分析阿里巴巴集團(tuán)整體上市前的股東結(jié)構(gòu)及其演化過程，可以得出一個(gè)有趣而簡單直觀的結(jié)論，馬云及其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)乃至合伙人團(tuán)隊(duì)，歷來就不是阿里巴巴資本架構(gòu)里的主角。

從1999年阿里巴巴創(chuàng)立時(shí)引入美國高盛、美國富達(dá)投資兩大風(fēng)投股東始，陸續(xù)有日本軟銀股份有限公司（SoftBank Co）、美國雅虎（YAHOO）公司加入，如今，日本軟銀以36.7%的股權(quán)成為阿里巴巴集團(tuán)第一大股東，美國雅虎則以24%的股權(quán)位居第二大股東，二者合計(jì)的股權(quán)已經(jīng)超過60%。

馬云說過：“股權(quán)不應(yīng)該集中在一兩個(gè)大股東的手里，否則會(huì)影響業(yè)務(wù)運(yùn)作?！备淖冞@一結(jié)構(gòu)的途徑要么是創(chuàng)始人（合伙人）增持、要么是引入新的法人股東，馬云選擇的是后者，有意思的是，引入新股東新資金的用途之一，是有利于持股的老員工套現(xiàn)，把賬面利益變現(xiàn)為真金白銀。

2011年，阿里巴巴一口氣引入了美國銀湖資本、俄羅斯DST Global互聯(lián)網(wǎng)全球投資、新加坡淡馬錫集團(tuán)以及馬云控制的云峰基金，以投資集團(tuán)的名義注入20億美元，2012年，更有中國投資有限公司（中投）、國內(nèi)大私募博裕資本和中信資本、國家開發(fā)銀行麾下國開金融等入列股東隊(duì)伍。

這樣，馬云及其創(chuàng)業(yè)者（合伙人）團(tuán)隊(duì)在整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中一直是“少數(shù)”，根據(jù)資料，到2011年底止，馬云個(gè)人持有的阿里巴巴股權(quán)僅為7%，幾個(gè)核心高管（創(chuàng)始人→合伙人）的持股比例更少，比如上述發(fā)表公開信的首席財(cái)務(wù)官蔡崇信持有2.15%。

馬云及阿里巴巴不斷創(chuàng)造的新業(yè)績，應(yīng)該是這些大股東給予其充分信任的基礎(chǔ)，否則按一般的公司治理結(jié)構(gòu)和行事規(guī)則，光是日本軟銀和美國雅虎持有的60%的股權(quán)，就能夠掌控公司的絕對話語權(quán)了，目前看來，話語權(quán)還是牢牢握在馬云及其團(tuán)隊(duì)之手。