“再證券化”法律障礙

中國證監(jiān)會(huì)在今年3月發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》），正式將“資產(chǎn)證券化”這一新融資手段確立為券商常規(guī)業(yè)務(wù)。

隨后， “資產(chǎn)證券化”迅速成為行業(yè)熱潮話題，各券商更是摩拳擦掌、蓄勢(shì)待發(fā)，但是真正啟動(dòng)的項(xiàng)目無幾。雖然中國早在上世紀(jì)90年代就開始研究資產(chǎn)證券化，也借鑒了很多國外經(jīng)驗(yàn)，但實(shí)踐中成功案例并不算多，太多法律、會(huì)計(jì)、金融問題亟待厘清。其中，什么樣的資產(chǎn)能夠作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是目前大家關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價(jià)證券，而將上市公司股份作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國有很多企業(yè)有此強(qiáng)烈愿望，監(jiān)管層對(duì)此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺(tái)的規(guī)章中對(duì)此進(jìn)行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)多的想象和討論空間。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律要求

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《管理規(guī)定》第8條，明確定義了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的概念和范圍。仔細(xì)研究該條后，我們認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合如下四個(gè)基本條件：

（1） 符合法律規(guī)定。

（2）權(quán)屬明確，原則上不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。

（3）可產(chǎn)生獨(dú)立的、可預(yù)測的現(xiàn)金流。筆者理解，“獨(dú)立”系指不依賴于原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)；“可預(yù)測”是指根據(jù)各種數(shù)據(jù)和情形的分析，可以大致評(píng)估出未來收益。

（4）可特定化。

直白地說，看一種財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)用來進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要看其是否滿足上述條件。

“再證券化”的可能性

在《管理規(guī)定》的征求意見稿中，曾明確將股票等有價(jià)證券列入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但等到發(fā)布正式文本時(shí)，卻將有價(jià)證券都去掉了。從這個(gè)變化可知，股票等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有其合理性和市場需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規(guī)定》來看，上市公司股份符合法律對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分要求，但難以滿足“產(chǎn)生可獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這個(gè)條件。

股份是符合法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，《民法通則》規(guī)定：“財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指所有人依法對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利?！薄豆痉ā芬?guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！蓖瑫r(shí)，《物權(quán)法》第67條也將股份作為中國法律認(rèn)可的財(cái)產(chǎn)列入其中。由此可見，公司股份包括上市公司股份是符合中國法律規(guī)定的財(cái)產(chǎn)。

同時(shí)，公司股份可以明確權(quán)屬。從權(quán)屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)權(quán)屬的特定?！豆痉ā返?26條規(guī)定，“股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證?！?/p>

從權(quán)利負(fù)擔(dān)上看，《管理規(guī)定》第10條要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制”。即只要證明股份可以為原始權(quán)益人合法擁有，同時(shí)不附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，即符合《管理規(guī)定》對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確的要求。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)以往專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的審批情況看，判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否可以“再證券化”，是否能有獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流是考量的關(guān)鍵要素。

股份作為一項(xiàng)資產(chǎn)而言，其產(chǎn)生收益的方式包括處置和運(yùn)營。處置收益，主要指對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司股份所獲收益。運(yùn)營收益則指公司實(shí)際經(jīng)營中所帶來的收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)于股東的分紅，相對(duì)較為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)需滿足特定化的條件，故目前股份產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式主要來源于公司的運(yùn)營收益，即公司獲得收益（利潤）后對(duì)股東的分紅（未來是否可以允許處置作為產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式，需要進(jìn)一步探討），但能否實(shí)現(xiàn)分紅，產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流受以下因素影響：

一方面，公司能否獲得收益（利潤），受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、上下游市場、公司管理等影響，波動(dòng)性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進(jìn)行分紅也具有不確定性：根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司的稅后利潤需按順序分配，在彌補(bǔ)以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對(duì)股東進(jìn)行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產(chǎn)的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。

上市公司的分紅需經(jīng)過一定的程序，分紅可以采取現(xiàn)金分紅、送股等方式，但能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式僅為現(xiàn)金分紅，這些都具有較大的不確定性。

此外，據(jù)了解，證券交易所判斷這一條件時(shí)，通?？紤]三個(gè)要素：（1）有明確的計(jì)量方法、核對(duì)憑證等；（2）可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑；（3）現(xiàn)金流收入由可以評(píng)估的要素組成，如銷售量、銷售價(jià)格等。根據(jù)這三個(gè)要素來判斷，需要對(duì)上市公司股權(quán)分紅歷史做出研究分析，進(jìn)而確定股權(quán)分紅的歷史情況（包括金額、間隔時(shí)間等），分析其波動(dòng)性和收益特點(diǎn)；同時(shí)，需要對(duì)未來股權(quán)分紅情況提交預(yù)測說明及依據(jù)。但根據(jù)我們前文的分析，未來股權(quán)分紅的不確定因素較多，做出較為準(zhǔn)確的評(píng)估不太容易。

因此，上市公司的股份要滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”這一條件，存在一定的困難。

“再證券化”暫無先例

另一個(gè)值得探討的是，上市公司股份要實(shí)現(xiàn)特定化，應(yīng)滿足兩個(gè)條件：

1.轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的上市公司股份需特定化，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有資產(chǎn)，前述機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的股份不屬于清算財(cái)產(chǎn)。

2.這部分股份產(chǎn)生的收益需特定化，需對(duì)股份產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行歸集、隔離、區(qū)分。

在具體運(yùn)作中，通過設(shè)立專項(xiàng)賬戶、真實(shí)銷售以及委托資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點(diǎn)要求，實(shí)現(xiàn)特定化。

通過上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律障礙主要在于，滿足“產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。

更重要的是，過去成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，也無有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。

筆者梳理了自2005年起至今成功發(fā)行的12個(gè)資產(chǎn)證券化案例，可以看出，過往項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中在收益權(quán)和BT回購債權(quán)等，均是以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前尚無股權(quán)等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的實(shí)踐。

進(jìn)一步探討

即使未來能夠“再證券化”，項(xiàng)目操作過程中仍要注意以下幾個(gè)關(guān)鍵問題：

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序

根據(jù)《管理規(guī)定》第9條：“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全。”

上市公司股份轉(zhuǎn)讓主要依據(jù)《公司法》《證券法》等規(guī)定，在證券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，遵從上述法律對(duì)轉(zhuǎn)讓股份時(shí)間和份額的限制。

此外，需要注意轉(zhuǎn)讓上市公司股份的原始權(quán)益人是否為法律規(guī)定的特殊機(jī)構(gòu)。如果是，還需滿足相應(yīng)的限制，如報(bào)監(jiān)管部門批準(zhǔn)或者備案等。

（二）轉(zhuǎn)讓的價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允

雖然，《管理規(guī)定》沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做出要求和規(guī)定，但是我們認(rèn)為，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)符合市場公允價(jià)格。

因?yàn)楦鶕?jù)中國《合同法》第74條和《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，價(jià)格明顯不合理的轉(zhuǎn)讓和交易，可以請(qǐng)求人民法院撤銷。也就是說，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未按市場公允價(jià)格進(jìn)行交易，可能會(huì)導(dǎo)致買賣合同依據(jù)上述法條被撤銷。買賣不成立，基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)被納入原始權(quán)益人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。所以，上市公司股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格也應(yīng)公允，才能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以絕后患。

（三）專項(xiàng)計(jì)劃持有上市公司股份的適法性需明確

目前，專項(xiàng)計(jì)劃在中國還不能以公司形式設(shè)立，也不是法人實(shí)體?！蹲C券法》等相關(guān)法律都沒有針對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃這種特殊載體能否買賣、持有股票做出明確規(guī)定，當(dāng)然也沒有法律禁止。從開立證券賬戶的角度看，此前通常是自然人或法人能夠開立證券賬戶并持有上市公司股份。在實(shí)踐中，我們看到開戶的申請(qǐng)人逐步擴(kuò)展到合伙企業(yè)、非法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、信托產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃等。盡管目前還未看到對(duì)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開戶的配套規(guī)定，但相信這個(gè)問題可以解決，當(dāng)然這需要從法律上做一些更為明確的確定。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)融資需求會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)中國金融業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)終會(huì)日趨成熟，監(jiān)管系統(tǒng)將更加完善，“再證券化”也并不是完全沒有可能；但就目前法律和實(shí)務(wù)來看，基本難行。