保險(xiǎn)公司股權(quán)投資前路

今年5月，巴菲特領(lǐng)導(dǎo)下的伯克希爾-哈撒韋公司召開了一年一度的股東大會(huì)，這位投資界最著名的老人以其卓著的投資業(yè)績，為股東交出了一份公司股價(jià)50年2萬倍回報(bào)的完美答卷。50年，發(fā)生過多少次衰退、戰(zhàn)爭、起伏、動(dòng)蕩和股災(zāi)，有多少曾經(jīng)在投資界叱詫風(fēng)云的人物黯然離去，甚至身陷囹圄。

近年來，傳播者在中國更多強(qiáng)調(diào)巴菲特價(jià)值投資及長期投資的理念，但忽視了他能夠一直堅(jiān)持上述理念的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)，即巴菲特是通過旗下控制的保險(xiǎn)公司獲得了大量的可投資資金。

在一名投資人眼中，這些資金散發(fā)出強(qiáng)烈的魅力，因?yàn)樗鼈儭按篌w量、長期，而且低成本”——這一直是保險(xiǎn)行業(yè)的重大魅力所在，保險(xiǎn)公司也因此一直是世界范圍內(nèi)各大“投資派系”中的重要力量。但在中國，這些魅力還宛如閨中的少女，尚未露真容。

據(jù)披露，中國保險(xiǎn)行業(yè)在2008年至2012年間，行業(yè)投資收益率分別為1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%。這確實(shí)是一個(gè)讓人感到尷尬的數(shù)據(jù)，倒不是因?yàn)楹桶头铺乇绕饋聿盍颂?，而是因?yàn)樵谠S多年份里，保險(xiǎn)行業(yè)的綜合投資收益率竟然還比不上五年期的定期存款利率。

這意味著，如此多的保險(xiǎn)公司聘用了大量的專業(yè)投資人士、租用了高檔的寫字樓、投入了各項(xiàng)成本，但到頭來卻不如直接把錢存在銀行里更為明智。

從世界范圍來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一向是以“承?！焙汀巴顿Y”作為兩大主業(yè)而運(yùn)行的。承包業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)公司帶來充沛的現(xiàn)金流，是保險(xiǎn)公司的首要業(yè)務(wù)及運(yùn)營根基；但從盈利角度上看，承保業(yè)務(wù)往往僅是微利甚至盈虧平衡的。

為保險(xiǎn)公司真正帶來利潤和后續(xù)助推的，是如何在收進(jìn)保費(fèi)以后，能夠利用“錢生錢”的方式讓這些保費(fèi)產(chǎn)生出可靠的投資回報(bào)——投資業(yè)務(wù)的持續(xù)性萎靡，其實(shí)質(zhì)也反映出中國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與世界發(fā)達(dá)水平間不小的差距。

尷尬投資收益的背后，是中國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資領(lǐng)域束手束腳、左右為難、保守落后的窘迫局面。

長期以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資受到中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱“中國保監(jiān)會(huì)”）的嚴(yán)格限制，除銀行存款、政府債券、貨幣市場基金等流動(dòng)性配置外，保險(xiǎn)資金只能配置于股票、債券等傳統(tǒng)的公開市場證券，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金的投資收益率高度依賴于股市。尤其是2008年以來，中國的A股市場長期萎靡不振，保險(xiǎn)資金的投資收益率一路走低也就不足為奇了。

同時(shí)，近年來中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模的布局也發(fā)生了不小的變化，雖然銀行一家獨(dú)大的局面毫無變化，但信托行業(yè)異軍突起，積極攻城略地，資產(chǎn)管理規(guī)模飛速增長，目前已超越保險(xiǎn)業(yè)躍居行業(yè)第二；券商在2012年中國證監(jiān)會(huì)一系列“大資管”政策的帶動(dòng)下也飛速發(fā)展，短短一個(gè)季度增長即超過萬億元。

相比較起來，保險(xiǎn)公司似乎成了中國金融行業(yè)里最為保守落后的機(jī)構(gòu)，難怪乎微博上有人將金融機(jī)構(gòu)目前的混戰(zhàn)局面形容為“銀行在守、信托在耗、券商在攻、基金在搶、保險(xiǎn)在混”了。

在這樣的情境下，中國保監(jiān)會(huì)也開始有所行動(dòng)——自2010年以來，保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列的保險(xiǎn)投資“新政”，放開了保險(xiǎn)資金在另類投資領(lǐng)域（主要為股權(quán)、債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域）的投資，此舉無疑是旨在拓寬并優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資配置領(lǐng)域，放松不必要的投資限制，充分發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為長期投資者的特性與優(yōu)勢(shì)，提升保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資收益水平。

然而，新政出臺(tái)兩年多以來，在保險(xiǎn)資金應(yīng)如何開展另類投資，如何根據(jù)保險(xiǎn)資金的特性制定自身特有的投資理念及策略，如何安排投資節(jié)奏及份額等方面，多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前還大都諱莫如深，市場上實(shí)際發(fā)生的投資案例也屈指可數(shù)，顯示出大多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在新領(lǐng)域面前仍處于猶豫不決和觀望狀態(tài)。

那么，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資，未來的路究竟在何方？筆者謹(jǐn)撰本文，梳理淺見，以期起到拋磚引玉之效。

投多少，以及投什么？

1. 投資比例

根據(jù)中國保監(jiān)會(huì)的文件規(guī)定，一家保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的賬面余額最高可以占到該公司上季末總資產(chǎn)的10%（2010年股權(quán)投資剛剛放開時(shí)，這一比例限定為5%；2012年7月中國保監(jiān)會(huì)頒發(fā)文件進(jìn)一步將其提升至10%，并且規(guī)定“賬面余額不包含保險(xiǎn)公司以自有資金直接投資的保險(xiǎn)類企業(yè)股權(quán)”）。

10%的比例意味著什么？一家大型保險(xiǎn)集團(tuán)的總資產(chǎn)大約在1000億元以上，那么10%就意味著能夠有100億元的資金投資于非上市股權(quán)投資市場；而針對(duì)總資產(chǎn)動(dòng)輒為數(shù)萬億元規(guī)模的超大型保險(xiǎn)公司而言，就意味著將有數(shù)千億元左右的資金能夠投資于這一領(lǐng)域。

目前中國股權(quán)投資領(lǐng)域的翹楚如鼎暉、弘毅、中信產(chǎn)業(yè)基金等，其資產(chǎn)管理規(guī)模均大約在500億元左右。

由此可見，這就是為什么從世界范圍來看，保險(xiǎn)資金一直是各大“投資派系”中重要力量的原因了。

對(duì)于保險(xiǎn)公司的未上市股權(quán)投資而言，10%的比例所給出的空間已相當(dāng)寬泛。鑒于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較高且流動(dòng)性較弱，從世界范圍來看也很少有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠?qū)@個(gè)領(lǐng)域的配置超過上述比例。但從監(jiān)管角度而言，給出寬松的空間無疑是正確的，因?yàn)橐粋€(gè)保險(xiǎn)公司到底應(yīng)該投資多少在股權(quán)投資領(lǐng)域，應(yīng)該由這個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部通過精算而決定，而不應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)行業(yè)采取一刀切的方法。

所以，我們應(yīng)該為中國保監(jiān)會(huì)在2012年將投資比例限制由5%提升至10%這一決策而拍手稱贊，但具體到每家保險(xiǎn)公司，到底自身在這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)配置多少，則是一項(xiàng)需要自己拿主意的事情?；蛟S，整體上看，3%-6%之間會(huì)是一個(gè)穩(wěn)妥且有效的配置比例。

2. 可投資領(lǐng)域及行業(yè)

中國保監(jiān)會(huì)將保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資劃分為“直接投資”和“間接投資”兩大類，后者實(shí)質(zhì)上是FOF業(yè)務(wù)（Fund of Fund，即投資于基金的基金）。

對(duì)于直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，在可投資行業(yè)方面，中國保險(xiǎn)會(huì)作出了嚴(yán)格的限制。首先是2010年政策將可投資行業(yè)限定在“保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等企業(yè)”等五大類行業(yè)上；2012年政策有所放寬，加入了“能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)”。

保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)（無論是傳統(tǒng)投資還是另類投資），本不應(yīng)作出限制，尤其是作出如此嚴(yán)格的限制。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資業(yè)務(wù)本身存在的意義，就是能夠在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，取得可靠的投資回報(bào)，從而對(duì)投保人及股東有所交代。

因此，選擇那些可以取得穩(wěn)妥及可靠投資回報(bào)的領(lǐng)域進(jìn)行投資，即應(yīng)屬當(dāng)然之意，而不應(yīng)對(duì)這個(gè)可投資領(lǐng)域作出狹窄的限制；并且，正如前文所提及，保險(xiǎn)行業(yè)所擁有的可投資體量相當(dāng)可觀，對(duì)于可投資行業(yè)作出狹窄限制，那么如此大量的資金一擁而上的必然結(jié)果，就是提高這些指定行業(yè)的整體估值——“水漲船高”所帶來的，無疑只能是反過頭來降低了保險(xiǎn)資金的投資收益水平。

另外，從2010年政策的規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，所限定行業(yè)的選擇非?！皹闼亍薄３鹑谛袠I(yè)外，其余行業(yè)唯一的共性就是和保險(xiǎn)業(yè)具有相關(guān)性——因?yàn)橛叙B(yǎng)老保險(xiǎn)，所以可投資養(yǎng)老行業(yè)；因?yàn)橛嗅t(yī)療保險(xiǎn)，所以可投資醫(yī)療行業(yè)；因?yàn)橛衅嚤ｋU(xiǎn)，所以可投資汽車服務(wù)行業(yè)……對(duì)于投資人士而言，這些行業(yè)的投資是否能夠取得滿意的投資回報(bào)，以及如汽車這類強(qiáng)周期性行業(yè)是否處于最佳的投資時(shí)點(diǎn)等，恐怕是比相關(guān)性更值得關(guān)注的因素。

格雷厄姆在他的《聰明的投資者》一書中寫道，從分散投資的角度上看，“如果你生活在美國，工作在美國，以美元獲取工資收入，那么你已經(jīng)對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)投下了多次賭注。為了謹(jǐn)慎，你應(yīng)該在別的國家擁有一些投資組合。”

對(duì)于個(gè)人投資者尚是如此，對(duì)于保險(xiǎn)公司這類應(yīng)當(dāng)更加（實(shí)踐中也確實(shí)更加）注重分散投資的機(jī)構(gòu)而言，要求把“賭注”全部都下在保險(xiǎn)及相關(guān)行業(yè)上，恐怕并不是一個(gè)好的決策。

我們希望看到，未來中國保監(jiān)會(huì)能夠?qū)Υ擞枰灾鸩椒砰_，或者至少從那個(gè)概念較為寬泛的“新型商貿(mào)流通企業(yè)”入手，在投資實(shí)踐中能夠給予更為寬松的政策環(huán)境。

怎么投

在股權(quán)投資領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司應(yīng)該“怎么投”，是一個(gè)最大的課題。對(duì)于股權(quán)投資，保險(xiǎn)公司是剛?cè)胄械男氯?，但面前卻擺著大體量的資產(chǎn)配置需求。

這種情形下怎么辦，相信是每家保險(xiǎn)公司都需要去認(rèn)真考慮的重大事宜。

雖然每家公司的投資理念與策略可能不盡相同，但唯其均理應(yīng)與保險(xiǎn)資金特性相匹配。前文提及，除穩(wěn)健投資外，保險(xiǎn)資金的三大魅力是“大體量、長期、低成本”。

針對(duì)上述保險(xiǎn)資金的資金屬性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所制定的投資理念與策略應(yīng)當(dāng)與一般市場化機(jī)構(gòu)有所區(qū)別，具體可從以下幾種方式予以探討：

1. 少數(shù)股權(quán)投資

這類投資在整體上與中國目前的股權(quán)投資基本一致，即通過投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，為企業(yè)在發(fā)展期提供資本支持，享受優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期增長所帶來的投資回報(bào)。

但進(jìn)一步而言，基于保險(xiǎn)資金的資金屬性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所尋求的少數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)是：

（1） 穩(wěn)健、體量大、可接受收益范圍更寬

保險(xiǎn)資金投資的第一要?jiǎng)?wù)是“保險(xiǎn)”，因此并不適合于高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，由于保險(xiǎn)資金面對(duì)的是較高額的資產(chǎn)配置需求，因此出于審慎投資判斷及投后管理等方面的考慮，其在項(xiàng)目選擇上會(huì)傾向于單一可投資體量較大的項(xiàng)目。

如果面對(duì)一個(gè)體量較大并且發(fā)展穩(wěn)健的投資項(xiàng)目，保險(xiǎn)資金與市場化機(jī)構(gòu)的另一區(qū)別在于，其能夠接受更為寬泛的投資回報(bào)水平，這是兩者由不同的資金屬性決定的。

市場化機(jī)構(gòu)是拿“別人的錢”投資，從而面對(duì)的是較高的資金成本；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以說是拿“自己的錢”投資，資金成本較低，能夠接受相對(duì)更大范圍的收益水平。

換而言之，同樣一個(gè)項(xiàng)目，同樣的收益水平，市場化機(jī)構(gòu)可能是虧錢的，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)卻有盈利的可能。如一個(gè)年化收益率在10%左右（相當(dāng)于七年翻一倍）的項(xiàng)目，在很多市場化機(jī)構(gòu)看來可能就如沒賺錢，因?yàn)槠浣o投資人的門檻收益率往往都在這個(gè)水平，但對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，這項(xiàng)投資的收益是完全可以接受的。

（2） 長期投資，不以短期上市為投資先決條件

這里說的“長期”，至少是指5年-8年以上。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金本身具有長期性的特點(diǎn)，因此在項(xiàng)目的投資選擇上，一家保持持續(xù)增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以接受長期持有作為投資方式，而不一定以公司上市（尤其是短時(shí)間內(nèi)上市）作為其投資決策的先決條件。

特別是，如果被投資企業(yè)能夠每年予以分紅，從而使保險(xiǎn)公司在該項(xiàng)目的投資上能夠得到持續(xù)性的現(xiàn)金流回報(bào)，則將會(huì)更加符合保險(xiǎn)資金的投資策略。

2. 并購項(xiàng)目投資

保險(xiǎn)資金所擁有的大體量可投資資金，為其開展并購項(xiàng)目投資奠定了良好的基礎(chǔ)。

然而，光有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，相比較于少數(shù)股權(quán)投資，并購?fù)顿Y在投資前期判斷，尤其是投后管理能力上均提出了更高量級(jí)的要求。

反觀目前國內(nèi)大多數(shù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資團(tuán)隊(duì)，可能在投資能力及管理能力方面尚還多處于初期建設(shè)、逐漸提升的階段，因此，對(duì)于并購項(xiàng)目采取“獨(dú)投”或“領(lǐng)投”的投資模式，目前可能并不適宜。

然而，這同時(shí)也為保險(xiǎn)公司提供了一項(xiàng)尋求差異化投資的機(jī)會(huì)。在并購項(xiàng)目的投資中，保險(xiǎn)公司在目前階段應(yīng)尋求與業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本或?qū)I(yè)資本的合作機(jī)會(huì)，將自身定位于被動(dòng)投資者及財(cái)務(wù)投資者，以其資金優(yōu)勢(shì)，結(jié)合業(yè)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷與投后管理能力，積極成為并購項(xiàng)目的重要參與方與資金提供方。

由于資金成本較高，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠同時(shí)提供一般市場化機(jī)構(gòu)無法提供的債權(quán)投資。

保險(xiǎn)資金具備穩(wěn)健及低成本的資金屬性，因此可以在并購項(xiàng)目中提供股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的投資方式，從而成為并購項(xiàng)目中重要的并購貸款提供方——這種“股債結(jié)合”的模式，對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，能夠取得一部分穩(wěn)定的投資收益；對(duì)于業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本或?qū)I(yè)資本而言，則為其提供了一個(gè)杠桿，一方面使其能夠以更少量的資本完成同等程度的控制，另一方面也能夠進(jìn)一步提升其整體投資收益水平。

因此，這種模式能夠成為一項(xiàng)針對(duì)不同資金屬性與需求的“雙贏”安排。

3. 間接股權(quán)投資

所謂間接股權(quán)投資，即保險(xiǎn)公司作為有限合伙人，投資于專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所發(fā)起的投資基金之中。這種投資方式，也應(yīng)成為保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資領(lǐng)域中的重要模式。

首先，間接股權(quán)投資最大化地分散了投資并覆蓋了更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。通過投資于8只-10只中國最優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資基金，保險(xiǎn)資金能夠覆蓋大約100項(xiàng)-200項(xiàng)中國最為優(yōu)質(zhì)的直接投資項(xiàng)目，這是任何一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過直投方式都難以完成的。

其次，間接股權(quán)投資項(xiàng)下，單一項(xiàng)目的投資體量往往較大，是非常適合保險(xiǎn)資金進(jìn)行配置的一類投資形式。根據(jù)中國保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，單一保險(xiǎn)公司投資于一家基金不能超過該基金總認(rèn)繳出資額的20%。

這意味著對(duì)于一家50億元規(guī)模的基金而言，保險(xiǎn)公司在此單一項(xiàng)目中即能夠作出5億-10億元的配置（由于一家基金投資期往往在3年-5年，因此該總配置落實(shí)到每一年中，實(shí)際出資額大約為1億-3億元左右），非常符合其較大體量的資產(chǎn)配置需求，而這也是為什么在世界范圍內(nèi)，保險(xiǎn)公司一直是重要的基金有限合伙人的原因所在。

并且，保險(xiǎn)公司在間接股權(quán)投資領(lǐng)域加大配置，也是目前其尋求差異化投資定位的重要方式。

通過對(duì)中國各家優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資基金的投資，保險(xiǎn)公司與各大機(jī)構(gòu)建立起一種更加傾向于合作而不是競爭的良好機(jī)制，從而在資源覆蓋、投資機(jī)會(huì)、投后管理等諸多方面有望達(dá)成事半功倍的成效。

我們期望，未來的股權(quán)投資基金能夠在基金不同類型的有限合伙人間，設(shè)計(jì)出不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以滿足不同的資金需求。

例如，使社保、保險(xiǎn)這類金融資本作為優(yōu)先投資人，享有優(yōu)先但較低的投資回報(bào)。

而社會(huì)資本作為普通投資人，雖面對(duì)非優(yōu)先分配的不利局面，但能夠享有更為高額的回報(bào)，如一家基金的整體年化收益率為20%，金融資本與社會(huì)資本投資比例各占50%，那么在金融資本作為優(yōu)先投資人優(yōu)先分配10%投資收益即不再參與分配的情形下，社會(huì)資本即可利用杠桿享有高達(dá)30%的投資回報(bào)——正如并購項(xiàng)目中根據(jù)不同資金屬性而采取的股債結(jié)合的投資模式，這樣的結(jié)構(gòu)性安排亦將成為能夠滿足不同資金需求的“雙贏”機(jī)制。