暫停IPO“吃力不討好”

2012年下半年，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）又一次暫停了A股市場的新股發(fā)行。而同期市場走勢依舊低迷，通過暫停IPO的方式提振股市的目的并未達(dá)到，反而犧牲了資本市場一定的融資功能。

回溯歷年來的新股改革和市場應(yīng)對、得失，A股市場投融資功能的缺失主要來自基礎(chǔ)制度的不完善。

一般而言，如果新股的發(fā)行定價(jià)太低，股票上市當(dāng)日會有很大漲幅，意味著企業(yè)少融了很多錢。這個數(shù)字有多高？如圖1所示，1980年到2012年，美國共有7704只新股上市，平均首日回報(bào)率為18%，如果除去1999年和2000年的高科技泡沫階段，那么平均首日漲幅是13%。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡討論為什么企業(yè)會像傻瓜一樣放棄這筆“該融但沒有融到的錢”。這些習(xí)慣了西方資本市場的學(xué)者如果研究一下中國的新股首日漲幅，估計(jì)他們會目瞪口呆。圖1顯示，1993年到2012年，中國新股平均首日漲幅為109%。除了2011年和2012年兩國的數(shù)字比較接近以外，中國的新股首日漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國，其程度恐怕只能用瘋狂來形容。

是什么造成了中國新股如此驚人的首日漲幅？是新股定價(jià)太低了，還是投資者太瘋狂了？如果中國股市是融資者的天堂，那么為什么會少融那么多錢？如果定價(jià)太低了，是定價(jià)方的責(zé)任還是政策限制的結(jié)果？如果投資者太瘋狂了，那么購買新股是否會遭受損失？ 讓人啼笑皆非的是，雖然中國新股少融了那么多錢，但上市仍然是大部分中國企業(yè)的夢想?，F(xiàn)在有數(shù)百家中國企業(yè)及其背后的投資者在苦苦等待證監(jiān)會開閘，放行到A股市場上市。

中國過去20年新股發(fā)行最重要的規(guī)律是什么？證監(jiān)會在這個過程中扮演了什么角色？融資者和投資者的得失又是什么？對這些問題的正確理解意義重大，中國資本市場的真正進(jìn)步取決于此。

首日漲幅回落

衡量新股定價(jià)是否合理的一個最直接的方法是根據(jù)新股發(fā)行價(jià)格計(jì)算市盈率（即每一塊錢盈利的市值），然后把這個市盈率和已上市同業(yè)公司的市盈率做一個比率。如果這個比率等于1，那就說明定價(jià)完全一致。

如圖2所示，第一個是發(fā)行價(jià)格市盈率和已上市同業(yè)公司市盈率的比率（藍(lán)色柱），這衡量的是新股剛上市時相對于已上市公司的貴賤；第二個是按照上市首日收盤價(jià)計(jì)算的市盈率和已上市同業(yè)公司市盈率的比率（紅色柱），衡量的是新股上市首日末的相對貴賤。兩個比率的差別即上市首日漲幅。按照發(fā)行價(jià)格算的市盈率比率在1996年至2008年間幾乎都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1倍，平均為0.6，即新股定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場平均水平。如果這個定價(jià)上調(diào)到市場平均水平，則需要67%的漲幅。換言之，新股首日大漲的一個重要原因是新股相對已上市同業(yè)公司的定價(jià)太低。

按照上市首日末價(jià)格計(jì)算，新股市盈率在1996年至2012年的絕大多數(shù)年份里都高于已上市同業(yè)公司的水平。這意味著新股在上市首日經(jīng)歷了從價(jià)格過低到高于市場平均水平的過程。所以，新股上市首日瘋狂的第一個原因是定價(jià)太低，第二個原因是二級市場投資者追捧。而新股定價(jià)太低的一個重要原因在于監(jiān)管當(dāng)局的行政干預(yù)，例如證監(jiān)會曾長期以30倍市盈率來限制新股發(fā)行的價(jià)格。

2009年開始，證監(jiān)會推行了多輪新股發(fā)行體制改革，其中重要的內(nèi)容就是讓市場力量更多地在新股發(fā)行定價(jià)中起作用。隨著中國新股定價(jià)機(jī)制的改變，新股定價(jià)太低的現(xiàn)象從2009年開始發(fā)生根本性的變化。在2009年到2012年的四年中，新股發(fā)行價(jià)格市盈率和已上市同業(yè)公司市盈率的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去的任何一年，其數(shù)值已經(jīng)非常接近甚至超過1倍。2009年到2010年，雖然新股定價(jià)已大幅度提高，但由于市場回暖和創(chuàng)業(yè)板的推動，新股首日漲幅仍十分明顯。2011年至2012年，由于二級市場低迷，加上新股定價(jià)折扣的大幅減低，A股市場第一次出現(xiàn)了新股首日平均漲幅接近美國的現(xiàn)象，與之相伴的是新股頻頻破發(fā)。

投融資得失

上文談到的是從上市前到上市首日末的回報(bào)率，那么對只能按市場價(jià)格進(jìn)入二級市場的投資者來說這意味著什么呢？根據(jù)筆者的計(jì)算，假如投資者在新股上市首日末開始投資，那么其回報(bào)率在上市一年后會平均跑輸已上市同業(yè)公司水平的10%左右，而三年則會累積跑輸16%。如果不是按平均數(shù)，而是選取中位數(shù)（即100個公司里第50個公司的表現(xiàn)），那么投資新股的回報(bào)率在一年后會跑輸已上市同業(yè)公司水平的20%左右，三年累積跑輸41%。平均值和中位數(shù)的差別表明一般公司表現(xiàn)都不佳，但個別公司的回報(bào)率很高，把平均值補(bǔ)回來一些。

除非投資者能夠鑒別哪些個別新股會是將來的大牛股，不然在二級市場買新股總體來說是非常糟糕的投資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如購買已經(jīng)上市一段時間的同業(yè)公司股票。這種現(xiàn)象背后的原因很簡單：新股在經(jīng)過價(jià)格合理上調(diào)和投資者追捧后已經(jīng)太貴，這使接盤者成為了輸家。

融資者的角度正好是投資者的反面。從上世紀(jì)90年代一直到2008年末，由于一級市場定價(jià)太低，因此PE股權(quán)融資的成本很高，而上市后企業(yè)的融資成本會低很多。2009年以來，由于新股定價(jià)規(guī)則的改變和PE的追逐，一級市場股票上市前的定價(jià)已接近二級市場，因此企業(yè)融資成本大為下降。

我們解釋了過去十幾年新股上市一些最重要的投融資規(guī)律。那么證監(jiān)會的新股發(fā)行政策在這個過程中扮演了什么角色呢？

2009年前，盡管新股定價(jià)方式幾經(jīng)變遷，但基本都以行政指導(dǎo)為主，例如前文提及的30倍市盈率限制，其結(jié)果是新股定價(jià)被限制在一個相對固定的水平上，無法與二級市場聯(lián)動，因此新股發(fā)行價(jià)明顯低于二級市場水平，由此造成一二市場較大的價(jià)差。2009年實(shí)行市場化改革后，新股定價(jià)被放開，真正交由發(fā)行人、承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者來決定，因此這一時期市盈率大幅提高，定價(jià)逐步趨近于二級市場水平，由此導(dǎo)致一二級市場價(jià)差較前期大幅收窄。可以說，定價(jià)機(jī)制從行政干預(yù)到市場化改革是引起2009年前后新股定價(jià)顯著變化的最重要因素。

新股定價(jià)機(jī)制的改變使得定價(jià)走向市場化，大大降低了企業(yè)上市前的融資成本，從總體上消滅了新股上市首日價(jià)格翻倍的荒誕現(xiàn)象，這是一個進(jìn)步。順帶說一句，前幾年出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板公司“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金）現(xiàn)象，恰好從一個側(cè)面證實(shí)了新股發(fā)行定價(jià)的市場化。

2012年5月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問題的通知》，規(guī)定新股發(fā)行市盈率超出已上市同業(yè)公司25%的需要進(jìn)行說明，這雖然有行政干預(yù)之嫌，但確實(shí)起到了讓新股發(fā)行市盈率和二級市場聯(lián)動的效果。

新股發(fā)行制度改革通過引入市場的力量，實(shí)現(xiàn)了新股定價(jià)和二級市場定價(jià)在合理范圍內(nèi)的匹配，結(jié)束了全民PE和“打新股”穩(wěn)賺不賠的局面。那么這次改革對資本市場的啟示是什么呢？過去證監(jiān)會出于保護(hù)投資者利益的想法而對新股發(fā)行價(jià)進(jìn)行限制，但這割裂了一二級市場價(jià)格的聯(lián)動，并給“Pre-IPO”（IPO前的入股）和“打新股”帶來了巨大的利益，這實(shí)際上是將上市企業(yè)本應(yīng)融得的錢分給了PE和“打新股”的投資人。從這個角度來看，證監(jiān)會的良好意愿實(shí)際上扭曲了整個新股發(fā)行市場。2009年以來的新股發(fā)行體制改革就是在糾正這種扭曲。

IPO不該停

暫停IPO背后的邏輯是當(dāng)股市行情不佳時，監(jiān)管當(dāng)局可通過限制股票供給來提振股市。這個決策在某種程度上涉嫌價(jià)格操縱，而價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易是各國證券監(jiān)管當(dāng)局都要打擊的行為，因此證監(jiān)會的暫停IPO的行為嚴(yán)重影響了其作為市場規(guī)則捍衛(wèi)者的形象和信譽(yù)。

一個更有趣的問題是政府在多大程度上可以通過限制IPO來影響股市。根據(jù)筆者的研究，融資總量和市盈率并非反向關(guān)系，即融資總量的增加并不導(dǎo)致市盈率的降低。相反，假如兩者真有什么關(guān)系的話，倒似乎是一種正向關(guān)系。以美國為例，1999年至2000年的高科技泡沫既是市盈率的高點(diǎn)，也是融資總量的高點(diǎn)。

這個現(xiàn)象背后的主要原因是，股票定價(jià)最重要的決定因素是市場對公司盈利的預(yù)期以及投資者對風(fēng)險(xiǎn)的喜好程度，而非供給和需求。當(dāng)市場預(yù)期好、投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的時候，即便新股融資多，股票價(jià)格仍然上漲；反之，當(dāng)市場預(yù)期悲觀，投資者避險(xiǎn)的時候，即便沒有新股上市，股市也不會漲。新股發(fā)行與否只是影響股價(jià)的次要因素。

同樣的規(guī)律在A股中也存在，例如2007年既是融資高點(diǎn)也是市盈率高點(diǎn)；反過來，2012年的融資額處于一個歷史相對低位，但股市并沒有大漲，這是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期低迷，投資者避險(xiǎn)，資金逃到其他相對安全的地方去了。

也許有人會說，如果不控制新股發(fā)行的話股市會跌得更深。這個說法缺乏證據(jù)支撐，因?yàn)闊o論是中國還是美國的數(shù)據(jù)都顯示，新股發(fā)行最多是股票定價(jià)的次要決定因素，否則新股發(fā)行數(shù)量和股市市盈率應(yīng)該有一個明顯負(fù)向關(guān)系。

進(jìn)一步說，如果新股發(fā)行數(shù)量是股票定價(jià)的次要決定因素，那么證監(jiān)會控制新股發(fā)行的做法不但違背了市場規(guī)律，而且從效果上說是吃力不討好。

證監(jiān)會應(yīng)該做的是完善資本市場機(jī)制，包括讓一級市場定價(jià)市場化，讓合規(guī)的公司更容易上市，增加對上市公司信息真實(shí)性的審核，同時盡量讓市場去判斷公司的質(zhì)量和定價(jià)。另外，證監(jiān)會還應(yīng)打擊價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易，降低做空成本，讓不合規(guī)的公司退市。最后這兩個機(jī)制尤為重要，因?yàn)槲鞣浇鹑诶碚撉宄砻?，在缺乏懲罰機(jī)制的情況下，股票價(jià)格會被最樂觀的投資者推動，而做空和退市機(jī)制的存在會讓這樣的投資者蒙受損失，從而讓股票價(jià)格回到合理的價(jià)位，同時也使股市真正成為企業(yè)融資、投資者受益的地方。

證監(jiān)會近年來曾力推做空機(jī)制，但融資融券的成本依然太高。證監(jiān)會也曾試圖推動退市改革，但阻力重重，收效不大。證監(jiān)會的主要工作應(yīng)該是搭建完善的市場機(jī)制，而非成為“運(yùn)動員”去干擾市場價(jià)格。如果它不著力于機(jī)制的搭建，反而試圖通過行政手段去控制股價(jià)，那么暫停IPO的行為將和新股發(fā)行體制改革之前的IPO定價(jià)一樣，最終會造成扭曲市場、降低效率的結(jié)果。從這個意義上說，暫停IPO絕對不是一個值得贊賞的行為。