鐵路債務(wù)融資困局與解決之道

一、引言

根據(jù)原蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉耶夫的定義，50年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)長周期，所以中國從改革開放到現(xiàn)在已經(jīng)度過將近2/3個(gè)康德拉耶夫周期了。如果以“市場化”為主軸和目標(biāo)，中國各行各業(yè)均走在市場化的道路上，這一點(diǎn)很值得肯定。從目前來看，中國在一些領(lǐng)域的改革已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，如資本市場公司IPO審批制度改革，以“去行政化”為目標(biāo)的醫(yī)療改革在艱難前行，增值稅改革的討論也沸沸揚(yáng)揚(yáng)，2011年起南方四省的地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)，而債券市場的利率市場化為下一步商業(yè)銀行存貸款利率市場化定下基調(diào)，等等。但是，還有很多領(lǐng)域的改革處于滯后期，尤其是帶有濃厚“行政壟斷”色彩的領(lǐng)域，一方面獲得了可觀的利潤，另一方面掙扎于市場和計(jì)劃之間的這些部門面臨著發(fā)展“瓶頸”，鐵道部就是這方面的代表。

鐵路系統(tǒng)目前是中國政府部門中唯一一個(gè)政企合一的部門，擁有自己完整的公檢法系統(tǒng)，采用半軍事化管理。從1986年以來，鐵道部曾先后實(shí)行過大包干、資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制、確立鐵路局市場主體等改革措施，但成效不大。從2000年起推行“網(wǎng)運(yùn)分離”改革，各分局相繼成立了鐵路客運(yùn)公司，但在試點(diǎn)過程中遭遇重重困難，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，鐵道部依然保住了其獨(dú)立地位。鐵路改革的不連續(xù)性在“高鐵大躍進(jìn)”后呈現(xiàn)出越來越多的問題，尤其是融資日益成為其亟待解決的問題。

二、鐵道部的高資產(chǎn)負(fù)債率及融資困境

2000年以來，鐵路建設(shè)投資每年只有幾百億元的規(guī)模。2004年，鐵路基本建設(shè)投資完成531.55億元。到了2008年，基本建設(shè)投資達(dá)到3375.54億元。2009年，鐵路全年完成固定資產(chǎn)投資7000億元，全年完成基本建設(shè)投資6000億元，比上一年增長79%。這一系列令人驚訝的數(shù)字為日后的高額資產(chǎn)負(fù)債率埋下了隱患。來自鐵道部的公開資料顯示，截止到2012年3月31日，鐵道部總負(fù)債為24298億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60.62%。2011-2015年，鐵道部還本付息的資金需求大約在2400億元、1700億元、1000億元、1200億元和1000億元的規(guī)模，這和地方融資平臺(tái)所面臨的問題極其相似。債務(wù)節(jié)節(jié)攀升的同時(shí)，鐵道部的經(jīng)營現(xiàn)金流卻增長緩慢，客運(yùn)收入和貨運(yùn)收入是鐵路收入最大的兩塊，2009年客運(yùn)收入為1090億元，貨運(yùn)收入為1647億元，比上一年度兩項(xiàng)收入只增加160億元，主要集中在客運(yùn)部分。2009年鐵道部凈利潤中有27.43億元，而通過收入——成本核算，之后的幾年中利潤會(huì)不斷收窄，其中高鐵運(yùn)營在虧損比重中所占比例呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。除經(jīng)營收入外，鐵道部現(xiàn)金流的大頭來自建設(shè)基金和折舊，這兩項(xiàng)相對固定，增長緩慢。

資料來源：國金證券研究所。

美國次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)極大削弱了中國的出口，而“拉動(dòng)內(nèi)需”在短期內(nèi)很難有起色，為應(yīng)對危機(jī)，國務(wù)院于2008年11月推出4萬億的一攬子刺激計(jì)劃，巨額經(jīng)濟(jì)刺激對中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用，但也帶來了一系列負(fù)面影響，其中，投資失衡更加劇了中國資本邊際生產(chǎn)率的下降。在2009年前三季度，全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長52.6%，其中鐵路投資增長87.5%（袁志剛、于宇新，2012），大部分資金通過銀行信貸獲得，若再將“影子銀行”的業(yè)務(wù)并入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這將會(huì)使銀行的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)急劇提高。與地方融資平臺(tái)一樣，鐵道部資金主要來自發(fā)債和借貸，2010年初可以算作一個(gè)分水嶺，在這之前，商業(yè)銀行對鐵路的貸款比較慷慨，2010年2月以后銀行對鐵路的貸款日趨謹(jǐn)慎，按照銀行規(guī)定，銀行提供給單一客戶的貸款占該銀行貸款總量的比重不得超過15%，因?yàn)楦叩馁J款集中度會(huì)給銀行帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！敖瓒藤J長”也是鐵道部和地方融資平臺(tái)的共同點(diǎn)，以固定資產(chǎn)投資尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)GDP已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)，由地方政府和國有企業(yè)所主導(dǎo)的過度投資已經(jīng)成為中國支持其需求的主導(dǎo)力量。由于債務(wù)積累，用新債務(wù)開展更多的投資已經(jīng)成為保持正流動(dòng)性的唯一選擇，但是，鐵道部的主要風(fēng)險(xiǎn)是變現(xiàn)能力差，而現(xiàn)金流是反映內(nèi)源性資金積累能力的主要指標(biāo)，如果鐵道部的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)并提供基礎(chǔ)設(shè)施的資金支持，只能擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模來覆蓋資金缺口，這樣會(huì)不斷提高資產(chǎn)負(fù)債率，形成惡性循環(huán)。

就鐵路系統(tǒng)來說，高資產(chǎn)負(fù)債率很大程度上是由“高鐵大躍進(jìn)”引起的，高鐵建設(shè)的盤子攤得太大，直接后果是，2009年年末鐵道部負(fù)債總額已達(dá)到驚人的1.3萬多億元，其中長期負(fù)債為8548億元，流動(dòng)負(fù)債為4486億元，2015年前后這些前期投資將陸續(xù)進(jìn)入償債期，鐵道部將不堪重負(fù)，同時(shí)造成鐵路基建的招標(biāo)價(jià)壓得很低，建筑商利潤微薄，很多施工單位只能靠規(guī)模生存，一旦項(xiàng)目停產(chǎn)會(huì)是巨大的損失，因?yàn)轫?xiàng)目停在那里，建筑商要做就得自己墊錢，不做的話，是對慣于從民間借貸的他們的沉重一擊，項(xiàng)目停產(chǎn)一年就虧損一年的高利貸利息。中國鐵路工程采取分包制，比如中鐵將項(xiàng)目總承包后，再將某一部分分包出去。這種操作方法，總承包商實(shí)際投資不大，但分包商前期需要投入大量資金，項(xiàng)目中斷后工人和設(shè)備閑置都將嚴(yán)重削弱分包商未來的收益并且造成大規(guī)模失業(yè)。總體來說，鐵路建設(shè)是一個(gè)周期比較長的投入，從運(yùn)營到盈利需要比較長的時(shí)期，而“借短貸長”意味著要在短時(shí)期內(nèi)還本付息。根據(jù)民生銀行2010年發(fā)布的關(guān)于鐵路負(fù)債的報(bào)告顯示，快速增長的債務(wù)融資規(guī)模迫使鐵道部2009年支付的利息達(dá)400億元以上，未來有可能超過1000億元。

2010年以來鐵道部開始嘗試多種渠道進(jìn)行融資，主要手段是發(fā)行短期融資債券。截至目前，鐵道部共發(fā)行5期超短債券，累計(jì)發(fā)行量650億元，2011年7月鐵道部招標(biāo)發(fā)行的一年期200億元高信用等極短債券，罕見地出現(xiàn)招標(biāo)未滿的現(xiàn)象，顯示出外界對鐵道部的償債能力已有疑慮，而在正常情況下高信用等級(jí)債券大都能全部順利賣出。饑渴難耐之下，鐵道部開始嘗試“非公開定向債務(wù)融資工具”，俗稱私募債，僅針對銀行間債券市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行、流通，這種融資方式發(fā)行利率偏低，可以避開估值較高的銀行間市場間競爭。但從長期看，資金饑渴仍是鐵道面臨的很大一道難題。

從表3中可以看到，鐵道部2010年的現(xiàn)金流量覆蓋率為106%，即僅夠還本付息，2012年和2013年這一數(shù)值分別為94%和87%，經(jīng)營現(xiàn)金流已不足以還本付息，最直接的辦法是擴(kuò)大借債。根據(jù)推算，2013年的資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到67.41%（曹遠(yuǎn)征，2012）。如此之高的負(fù)債率使得鐵道部通過債務(wù)融資的渠道不斷收窄，而自身資金滿足不了運(yùn)營需求，對于鐵道部未來可操作的融資渠道，筆者將在本文第四部分闡述。

三、“壟斷”引致的資本邊際生產(chǎn)率遞減

如果把鐵路投資放在更為廣義的框架下分析，鐵路高負(fù)債是中國在整個(gè)工業(yè)部門資本邊際生產(chǎn)率遞減所導(dǎo)致的投資效率下降而折射出的癥狀（伍曉鷹，2012）。一般來說，發(fā)展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度會(huì)越快。伍曉鷹認(rèn)為，以投資推動(dòng)的增長需要以持續(xù)的投資來維持，而當(dāng)政府利益糾纏其中，當(dāng)市場機(jī)制不足以懲罰投資者時(shí)，投資的慣性就會(huì)特別強(qiáng)，這被稱為“以投資創(chuàng)造投資”，在市場經(jīng)濟(jì)中的非市場活動(dòng)以“外部性”將成本擴(kuò)大，這表現(xiàn)為人為壓低要素成本、過分依賴資源投入和政策補(bǔ)貼，目標(biāo)只有一個(gè)---“保增長”，雖然得到了增長率，卻損失了效率。同時(shí)，鐵路投資建設(shè)是中國寬松的財(cái)政政策的一部分。目前，中國實(shí)行寬松的財(cái)政政策和中性偏緊的貨幣政策，一方面，造成地方政府的債務(wù)不斷升高，因?yàn)椤皩捸?cái)政”資金大部分流向了地方政府的大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，比如高鐵項(xiàng)目；另一方面，“緊貨幣”所導(dǎo)致的流動(dòng)性匱乏將引起民間利率上升，這會(huì)擴(kuò)大官方管制利率和民間利率的差值，低官方利率對鐵路建設(shè)的融資補(bǔ)貼更進(jìn)一步拉低鐵路投資的資本邊際生產(chǎn)率，這好比一家工廠使用了很多低于市場價(jià)的原材料，生產(chǎn)出的產(chǎn)品卻不比其它工廠使用市場價(jià)格原材料制造的產(chǎn)品價(jià)格更低?！熬o貨幣”大量擠出民營企業(yè)和居民部門的生產(chǎn)性投資，在其他投資渠道不暢的情況下后兩者除了儲(chǔ)蓄外大量參與房地產(chǎn)投機(jī)，這解釋了兩部門“高儲(chǔ)蓄率”和“低消費(fèi)率”并存的局面，而儲(chǔ)蓄又通過低利率甚至負(fù)利率流向諸如鐵路系統(tǒng)等國有企業(yè)，從而將固定投資不斷推高。 2001年，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資占GDP的25%，2006年這一數(shù)字猛增到了43%，2010年達(dá)到了60%，這一趨勢是非常恐怖的。在“預(yù)算軟約束”下，政府和國有企業(yè)有極大的沖動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)能，而對資產(chǎn)收益率好像不是特別關(guān)心，這些投資在覆蓋成本后在未來能帶來多少利潤是很值得探討的問題，這很像資本市場上市公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率），中國上市公司平均的ROE為2%，美國則達(dá)到20%多（陳志武，2010）。這說明中國很多企業(yè)坐擁在太多資產(chǎn)上，創(chuàng)造的價(jià)值卻很有限，這正如伍曉鷹所說，投資是經(jīng)濟(jì)增長的引擎，然而決定增長質(zhì)量的絕不是投資而是投資的效率。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·索羅指出，投資有一個(gè)極限，這是邊際收益遞減所決定的，如果投資潛力耗盡，那么創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步便成為經(jīng)濟(jì)長期增長的動(dòng)力，從長線看這是解決鐵路等系統(tǒng)投資效率低下、債務(wù)飆升的根本方法，但不可能在短期內(nèi)一蹴而就，而短期債務(wù)卻橫亙在眼前。

每一個(gè)問題背后都有深刻的原因，鐵路看似是“融資難”，但背后隱藏著“壟斷”二字。“壟斷”這個(gè)詞對于我們不是一個(gè)陌生的詞匯，壟斷主要有自然壟斷和行政壟斷兩種形式，比如美國的微軟、谷歌、通用電氣、蘋果公司等，通過在完全競爭市場中所形成的壟斷就是自然壟斷，而中國的大型國企和鐵路系統(tǒng)就帶有極其濃厚的行政壟斷的色彩。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯說，企業(yè)家的剩余權(quán)是經(jīng)濟(jì)增長的原動(dòng)力，這個(gè)“剩余權(quán)”其實(shí)就是明晰的產(chǎn)權(quán)，國有行業(yè)的股權(quán)分散性非常高，是所謂的“全民所有”，股權(quán)分散后，股東就沒辦法實(shí)現(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督，變相地讓國有行業(yè)的管理層可以為所欲為，不會(huì)真正受到全國老百姓的監(jiān)督壓力，“高鐵大躍進(jìn)”是這方面最好的例子。目前，中國高速鐵路運(yùn)營里程已經(jīng)超過7055公里。按照鐵道部立下的軍令狀，到2012年底，中國有望鋪設(shè)1.3萬公里高鐵，運(yùn)力將超過世界其他地區(qū)總和，到2015年，全國鐵路運(yùn)營里程達(dá)到12萬公里以上，其中高速鐵路1.6萬公里以上，快速鐵路客運(yùn)網(wǎng)覆蓋省會(huì)及90%的50萬以上人口城市。但在中國上大型工程項(xiàng)目從鐵路本身的融資情況來看，是無法支撐如此巨大規(guī)模的鐵路建設(shè)。前些年為了用最少的錢撬動(dòng)最多的鐵路建設(shè)，鐵道部采取“先施工、再結(jié)算”的思路，即施工企業(yè)先行施工，所發(fā)生的費(fèi)用先由施工企業(yè)墊付，等工程有階段性進(jìn)展或者完工之后，再按照一定的利潤率與施工單位結(jié)算，這種模式使得施工企業(yè)抱怨連天，但由于最終可以保證一定的利潤率，施工企業(yè)也會(huì)愿意去做。2010年2月京滬高速鐵路股份有限公司4.537%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為60億元，轉(zhuǎn)讓方為鐵道部所屬的中國鐵路建設(shè)投資公司，這一交易是利用優(yōu)質(zhì)鐵路股權(quán)融資，來撬動(dòng)更多的銀行，為其他項(xiàng)目提供資金的考慮，資金缺口可見一斑。

產(chǎn)權(quán)的分散性導(dǎo)致管理效率和資金利用率的浪費(fèi)，并且在此過程中充斥著大量的“設(shè)租”、“尋租”行為，一方面是花著儲(chǔ)戶的錢（銀行貸款），另一方面又通過利率補(bǔ)貼來彌補(bǔ)潛在的低效率，同時(shí)，消費(fèi)者缺乏議價(jià)能力，只能被動(dòng)接受壟斷價(jià)格的變化。2007年，鐵道部曾承諾三五年內(nèi)基本解決買票難問題，寄希望于新一輪鐵路建設(shè)和規(guī)劃實(shí)現(xiàn)之后，2012年“一票難求”的局面將大為改觀，但事實(shí)證明，這個(gè)承諾有點(diǎn)言過其實(shí)。比如從已經(jīng)投運(yùn)的高鐵線路來看，高昂的票價(jià)不但沒有緩解買票難的問題，反而把眾多低收入群眾和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革時(shí)，鐵路改革呼聲很高，但兩次改革的時(shí)機(jī)都貽誤。作為中央部委的鐵道部負(fù)債2萬億多，且每年公布類似央企的部委盈虧年報(bào)，都是絕無僅有的怪現(xiàn)象。這些問題其實(shí)都不是偶然的。由于國有經(jīng)濟(jì)和政府部門的改革滯后，就形成了一種市場經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)制經(jīng)濟(jì)雙重體制并存的格局：一方面，商品買賣和貨幣交換已經(jīng)成為社會(huì)通行的交易方式，這意味著市場在資源配置中已經(jīng)廣泛地發(fā)揮作用；另一方面，行政機(jī)構(gòu)掌握著最重要的資源和對微觀經(jīng)濟(jì)施加廣泛干預(yù)的權(quán)力，一些重要行業(yè)也保持著國有企業(yè)的行政壟斷。在鐵道部，“廣泛干預(yù)”反對“大部制”改革的理由是，比如鐵路的獨(dú)特戰(zhàn)略地位，比如鐵路建設(shè)尚未完成，比如鐵路需要統(tǒng)一調(diào)度，等等。

四、融資解決之道

以上我想闡述的是，要認(rèn)識(shí)鐵路融資問題首先應(yīng)該明白，問題的癥結(jié)究竟是在于鐵路財(cái)力不足，還是在于預(yù)算和投資失控？當(dāng)然，我更傾向于后者。有更加市場化的辦法可以解決這個(gè)問題嗎？

首先，在債務(wù)信用評(píng)級(jí)完善的前提下發(fā)行鐵路專項(xiàng)債券，以此來解決債務(wù)人和投資者信息不對稱的問題。例如19世紀(jì)中下旬，美國通過發(fā)行國債、州債及鐵路債等融資債券。由于債券里隱藏了太多的復(fù)雜工程學(xué)知識(shí)，供需雙方的信息不對稱達(dá)到了極端，刺激了投資者對債券的需求。1909年，穆迪創(chuàng)始人約翰·穆迪對美國鐵路公司的債券進(jìn)行評(píng)估，首次采用字母評(píng)級(jí)法標(biāo)注相關(guān)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)程度，并提供了一個(gè)關(guān)于鐵路債券價(jià)值的簡單等級(jí)系統(tǒng)，此后并擴(kuò)大至政府債券。完善的債券評(píng)級(jí)將會(huì)使對債券價(jià)值的評(píng)估有效傳導(dǎo)至投資者，使債券收益率準(zhǔn)確地圍繞債券價(jià)格變動(dòng)從而調(diào)節(jié)債券需求，使鐵路債券發(fā)行真正面對投資者的“硬約束”。除國有商業(yè)銀行外，鐵路債券須面對更多的社會(huì)投資者，從長線看，這是保證未來鐵路運(yùn)營現(xiàn)金流的必然之舉，而鐵路面對“社會(huì)投資者”在二級(jí)市場上發(fā)債還有一個(gè)重要的前提就是財(cái)務(wù)、清算制度的透明化，因?yàn)椤靶畔⒉粚ΨQ”將會(huì)使投資者在不真實(shí)財(cái)務(wù)信息面前處于被動(dòng)地位，這將會(huì)冷卻投資者的熱情。所以，財(cái)務(wù)狀況惡化將倒逼鐵路融資證券化，從而進(jìn)一步改變目前政企不分、不透明的鐵路財(cái)務(wù)、清算系統(tǒng)。

其次，把短期債務(wù)拉長。債券期限拉長、債務(wù)重組需要借助市場和金融工具的力量，比如對單條或者整個(gè)鐵路的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行重新梳理，從而使得它的債務(wù)期限更加合理、更加匹配，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行股份制改造，清理資產(chǎn)負(fù)債表并實(shí)現(xiàn)其商業(yè)化。對于貸款提供者商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)證券化也是降低銀行資本消耗、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和防止陷入擴(kuò)張—再融資—擴(kuò)張“怪圈”的擇優(yōu)辦法（宗良，2012）。

再次，推進(jìn)鐵路投資多元化，鼓勵(lì)民營資本介入鐵路建設(shè)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家鮑莫爾認(rèn)為，評(píng)判一個(gè)經(jīng)濟(jì)體壟斷程度強(qiáng)弱的標(biāo)志并不是市場上廠商的數(shù)量，而是進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的門檻高低。自由競爭和產(chǎn)權(quán)是市場經(jīng)濟(jì)最基本的特征，降低民營資本介入門檻不僅使資本利用效率大大提高、擴(kuò)大民間資本投資渠道，并且對培育高效率、創(chuàng)新性管理的私營企業(yè)大有裨益。2011年10月，由民間資本投資建設(shè)的長達(dá)上千公里的鄂港鐵路已經(jīng)由鐵道部立項(xiàng)，這釋放了一個(gè)好的信號(hào)。

最后，大力推進(jìn)鐵路“政企分開”。根據(jù)路網(wǎng)、貨運(yùn)、客運(yùn)的不同業(yè)務(wù)種類組建獨(dú)立的路網(wǎng)公司和若干客貨運(yùn)輸公司，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)運(yùn)分離，目的是使鐵道部的監(jiān)管、協(xié)調(diào)職能與生產(chǎn)、經(jīng)營分離，從根本上實(shí)現(xiàn)鐵路投資真正對股東負(fù)責(zé)的轉(zhuǎn)變。

（作者單位：內(nèi)蒙古社會(huì)科學(xué)院）

責(zé)任編輯：張莉莉