交叉上市的公司治理效應(yīng)：研究綜述

摘 要：交叉上市是指同一家公司分別在兩個或兩個以上不同證券交易所掛牌上市的行為。交叉上市的“約束假說”將交叉上市視為一種公司治理機制的改善。本文對現(xiàn)有關(guān)于交叉上市公司治理效應(yīng)的文獻進行梳理和評述，將交叉上市的“約束效應(yīng)”分解為“法律約束效應(yīng)”與“聲譽約束效應(yīng)”，并嵌入我國股權(quán)相對集中的特定情境，梳理交叉上市對于控制權(quán)私利的治理效應(yīng)。最后，在文獻評述的基礎(chǔ)上對未來這一領(lǐng)域的研究趨勢進行展望。

關(guān)鍵詞：交叉上市 公司治理 法律約束 聲譽約束 控制權(quán)私利

交叉上市是指同一家公司分別在兩個或兩個以上不同證券交易所掛牌上市的行為。自從Stapleton和Subrahmanyam在1977年發(fā)表了第一篇關(guān)于公司交叉上市行為研究的學術(shù)論文以來，已有越來越多的學者關(guān)注這一領(lǐng)域的研究。國外學者對于交叉上市問題的研究源于對其動因的探討，早期的研究分別從市場分割假說、流動性假說、投資者認知假說等不同的角度探討企業(yè)交叉上市的動因，最終都將其歸結(jié)為資本成本效應(yīng)，認為交叉上市有利于降低資本成本，提升企業(yè)價值，交叉上市溢價是普遍存在的。隨著研究的深入，一些學者嘗試從公司治理的角度探討交叉上市的動因，并將交叉上市視為一種源于公司層面的公司治理改革，認為交叉上市所帶來的公司治理改善是交叉上市溢價的源泉之一。

一、交叉上市的“約束效應(yīng)”

基于公司治理角度的“約束假說”可以追溯至“法與金融”的興起。在“法與金融”的分析框架下，投資者保護成為研究交叉上市問題的一個新切入點。Coffee在信號模型的基礎(chǔ)上提出“約束假說”，認為處于投資者保護較弱環(huán)境之中的公司，可以通過境外交叉上市自愿置身于更為嚴格的投資者保護制度之下，從而吸引本來不愿投資于該公司或嚴重低估其股票的投資者，這意味著對嚴格管制制度的主動選擇和自我約束使交叉上市公司得以用較低的成本籌集較多的權(quán)益資本。交叉上市的“約束效應(yīng)”可進一步分解為法律約束效應(yīng)和聲譽約束（信息披露）效應(yīng)。

（一）交叉上市的法律約束效應(yīng)

現(xiàn)有文獻認為一些處于法律機構(gòu)較弱、法律制度不健全的國家，卻擁有高增長機會的公司經(jīng)常會受制于外部融資。在缺乏有效法律改革的情況下，這些公司會尋求包括：跨界戰(zhàn)略聯(lián)盟、政治支持、通過改善公司內(nèi)部治理承諾給中小股東更好的保護或交叉上市在內(nèi)的一些替代措施，作為對法律保護的替代。

Liu（2002）進一步指出，在控制與自由現(xiàn)金流有關(guān)的代理成本這一問題上，國家功能趨同性改革與股利是可以相互替代的。循著這一思路，Reese和 Weisbach（2002）利用2038個樣本1985—1995年的數(shù)據(jù)，檢驗交叉上市的公司數(shù)量與母國投資者保護程度之間的關(guān)系。其單變量統(tǒng)計分析顯示，就平均而言，來自法國民法法系國家的公司在紐約證券交易所或納斯達克交叉上市的比率（10.1%）高于來自英國普通法法系國家的公司（7.4%）。這些證據(jù)顯示來自投資者保護較弱的國家的公司更傾向于通過在美國交叉上市來約束自身保護股東的權(quán)利。Connor（2006）以股利支付率作為投資者保護的代理變量，檢驗在美國交叉上市是否有利于改善對于中小股東的保護。其基于40個國家3418家公司的實證研究證明交叉上市改善了對中小股東的保護，從而使他們愿意接受較低的股利支付，這或許是源于交叉上市后公司治理的改善，或許是源于它們公平對待中小投資者的結(jié)果。Sun，Tong &Wu（2006）指出中國內(nèi)地企業(yè)在香港上市后置身于一個法律標準更嚴格的環(huán)境之中，約束公司必須采納國際標準的會計和財務(wù)制度，必須遵循境外市場更加嚴格的上市規(guī)范和要求，從而有效地改善了公司治理。因此返回大陸上市的H股企業(yè)資本成本下降，企業(yè)價值得到顯著提升。何丹等（2010）的研究也表明，A+H交叉上市的公司受到發(fā)達資本市場嚴格的法律制度和市場機制的約束，降低了投資者獲取信息的成本。

然而仍有一些學者對此表示質(zhì)疑，如Licht（2003）認為美國SEC對于外國公司的執(zhí)法力度要弱于對本國公司的執(zhí)法力度。Siegel（2005）發(fā)現(xiàn)SEC對于墨西哥在美國交叉上市公司的執(zhí)法力度相對較弱。Licht（2003）甚至認為一些公司可能通過在美國交叉上市來逃避國內(nèi)市場更為嚴苛的要求，并將之定義為“逃避假說”。

（二）交叉上市的聲譽約束效應(yīng)

聲譽約束是法律約束的補充甚至替代。Siegel（2005）指出，即使缺乏有效的法律約束，實現(xiàn)交叉上市后公司仍然會自愿地約束自己，給予中小投資者較為公平的對待，從而使ADR的持有者享受到“聲譽約束”帶來的好處，如金融分析師、承銷商和審計師所提供的更好的監(jiān)督。Coffee（2002）指出由于美國資本市場要求更高的信息披露程度，從而使交叉上市公司暴露在“聲譽媒介”的監(jiān)督中，聲譽媒介包括承銷商、金融分析師、審計師和債權(quán)評級機構(gòu)。近年來的大量研究表明，對于母國資本市場不發(fā)達的企業(yè)，尤其是來自新興市場國家的企業(yè)而言，通過交叉上市，接受嚴格的監(jiān)管，進入信息披露充分、透明度高的證券市場，公司治理得到顯著改善。

Bailey， Karolyi & Salva（2006）基于信息披露環(huán)境改變角度的實證研究發(fā)現(xiàn)非美國公司在美國交叉上市后，盈余公告的信息披露引起非正常收益和非正常交易量在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上顯著增加，證實通過在美國交叉上市，提高了公司的信息披露標準和質(zhì)量，營造了更好的信息環(huán)境。Lang， Lins & Miller（2004）從信息環(huán)境改變角度研究交叉上市對公司價值的影響，認為投資者的風險認識和評估能力決定公司價值，而交叉上市使公司獲得更多分析師的關(guān)注，減少了分析師的跟蹤成本，并提高了分析師預(yù)測的準確度，進而增加了投資者的市場信息獲取的數(shù)量，提高了投資者市場信息獲取的質(zhì)量。他們以28個國家4859個公司中235個在美國上市的公司樣本進行考察，發(fā)現(xiàn)這些公司的分析師平均多了2.64個，其預(yù)測準確度平均提高了1.36%，以托賓Q衡量的公司價值變得更高，從而證實了交叉上市溢價效應(yīng)。Nuno & Miguel（2008）基于股票收益率變動的實證研究發(fā)現(xiàn)，在美國證券交易所交叉上市的非美國公司的股票收益的變動率要高于其他非美國公司，而且那些來自發(fā)達的、投資者保護較好的國家的非美國公司的股票收益的變動幅度是最大的，這一發(fā)現(xiàn)支持與交叉上市有關(guān)的重要的正向信息披露效應(yīng)。

國內(nèi)學者王立彥（2002）研究了19家A+H交叉上市公司1993—1999年期間根據(jù)兩個不同會計準則編制的兩套財務(wù)報表的披露差異，結(jié)合“市場回報率-會計收益相關(guān)模型”和“市場與賬面價值比分析模型”對報表中的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)進行了回歸分析。結(jié)果表明，兩套報表之間的會計收益數(shù)據(jù)調(diào)整值和股東權(quán)益數(shù)據(jù)調(diào)整值對股票市場年度平均回報率和市場與賬面價值比有顯著的影響，從而驗證了海外資本市場要求中國國內(nèi)公司在其市場上市必須披露兩套報表政策的合理性。盧文瑩（2003）分別從法律監(jiān)管、會計水平、股票流動性、價格發(fā)現(xiàn)和不同會計準則下信息披露水平等方面進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)境外交叉上市后企業(yè)可以受到更加透明的監(jiān)管，中小投資者的保護得以加強，公司治理結(jié)構(gòu)更趨完善。Mara和Young（2001）基于同時在香港、美國和內(nèi)地上市的中國東方航空公司和中國南方航空公司的案例分析，發(fā)現(xiàn)這兩家企業(yè)交叉上市后，在信息披露、透明度和投資者關(guān)系上產(chǎn)生了顯著的改善，他們認為這種變化來自于香港證券市場和美國證券市場比內(nèi)地證券市場更嚴格的法制環(huán)境、更優(yōu)的管制實踐和市場激勵機制。

二、交叉上市的“約束效應(yīng)”與控制權(quán)私利

綜上所述，交叉上市的法律及信息披露約束，能顯著緩解代理問題，降低代理成本。在股權(quán)高度集中的國家，代理成本主要源于控股股東攫取控制權(quán)私利。Coffee（2002）指出為確保公司順利進入外部資本市場，管理者和控股股東會愿意約束自己不攫取私利，實現(xiàn)這種約束的途徑之一便是到另一個法律更加健全、規(guī)章制度更加完備的市場交叉上市。Reese & Weisbach（2002）和Doidge et al.（2004）的研究均支持Coffee的觀點，認為交叉上市有助于限制控股股東對中小股東的剝削，增強公司利用成長機會的能力。延續(xù)這一思路，Doidge et al.（2009）指出存在控股股東會降低公司選擇在美國交叉上市的可能性，這是控股股東在權(quán)衡控制權(quán)私利損失與共同收益之后做出的理性選擇，從一個截然相反的角度證實了交叉上市與控制權(quán)私利之間的聯(lián)系。Lel &Miller（2008）和King & Segal（2009）則分別從首席執(zhí)行官更替、股東基數(shù)等方面分析交叉上市與控制權(quán)私有收益之間的聯(lián)系，證明可用較大的股東基數(shù)和較低的控制權(quán)私有收益來解釋交叉上市溢價。

基于中國樣本的研究顯示管理層聯(lián)合大股東共同剝削中小股東的現(xiàn)象在A股公司中非常嚴重，一些學者質(zhì)疑A股公司財務(wù)披露和外部獨立審計的質(zhì)量。鑒于香港被歸于提供最佳投資者保護的市場之列，以及香港與中國大陸在公司治理質(zhì)量上的差異，現(xiàn)有研究傾向于以A+H交叉上市公司為樣本分析交叉上市對于代理成本的影響。Wei & Zhang（2010）與Ke， Rui， and Yu（2012）采用類似的研究方法，通過香港本土上市公司、A股公司與A+H交叉上市公司2004—2006年的橫向比較，證明交叉上市能增強管理者薪酬對于企業(yè)績效的敏感性，從而有助于緩解代理問題。朱志雄（2008）基于中國樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)交叉上市有助于抑制大股東資金占用，一定程度上緩解了控股股東對中小股東的利益侵占。

三、文獻評述及研究展望

自Stapleton和Subrahmanyam富有開創(chuàng)性的研究以來，國內(nèi)外學術(shù)界對企業(yè)的交叉上市行為進行了大量的理論和實證研究。最初的研究聚焦于對于交叉上市動因的思考，他們的研究是循著“由外及里”的脈絡(luò)推進的，早期的研究試圖從公司外部尋求企業(yè)交叉上市動因，包括市場分割、流動性、投資者認知、融資約束等。隨著研究的深入，諸如信息披露、法律約束等有關(guān)公司治理的內(nèi)部因素也被逐步納入研究的范疇。結(jié)合公司治理框架探討交叉上市這一資本市場行為對于公司價值的影響，成為當前這一領(lǐng)域研究的主流趨勢。但是，現(xiàn)有研究僅較為抽象地分析了交叉上市所帶來的公司治理機制的改善及其對公司價值的影響，并未打開由“交叉上市——公司治理機制——公司價值”這一傳導(dǎo)的“黑箱”。交叉上市是一個多角化的概念，既可以解讀為股權(quán)融資行為、公司治理機制，又可以解讀為產(chǎn)品市場戰(zhàn)略。與此同時，公司治理也是一個多維的概念，是公司內(nèi)部和外部機制的綜合，內(nèi)部機制包括董事會、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)及財務(wù)信息披露和透明度；外部機制包括企業(yè)控制權(quán)市場、法制基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護及產(chǎn)品市場的競爭程度。由此可見，交叉上市影響公司治理，進而影響公司價值的機理是多重的，在交叉上市與公司治理之間應(yīng)有許多尚不明確的中介變量及調(diào)節(jié)變量，而公司治理與公司價值之間也有許多尚不明確的中介變量及調(diào)節(jié)變量，對于這些變量及其中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的探索將有助于厘清交叉上市對于公司價值提升的作用機理，以進一步完善這一領(lǐng)域的研究。

參考文獻：

[1]Thomas G.O’Connor. Cross-listing in the U.S. and do mestic investor protection[J].The Quarterly Review of Eco nomics and Finance，2006（46）.

[2]Coffee， J.Racing towards the top： The impact of cross-listings andstock market competition on international corporate governance [J].Columbia Law Review， 2002（102）.

[3]Liu， W.Do dividends substitute for the external corporate overnance？A cross-country dynamic view，Indiana State Uni versity Working Paper.2002.

[4]Reese， W.， Weisbach， M.Protection of minority sharehold er interests，cross-listings in the United States， and subsequent equity offerings[J].Journal of Financial Economics， 2002（66）.

[5]Sun， Q.， Tong， W. The choice of foreign primary listing： China’sshare-issue privatization experience， Xiamen Univer sity WorkingPaper.2006.

[6]何丹，張力上，陳衛(wèi).交叉上市、投資者保護與公司價值[J].財經(jīng)科學，2010（3）.

[7]Licht， A.N. Cross-listing and corporate governance： bonding or avoiding[J]. Chicago Journal of International Law， 2003（4）.

[8]Siegel， J. Can foreign firms bond themselves effectively by renting US securities laws？ [J]. Journal of Financial Economics，2005（75）.

[9]Bailey， W.， Karolyi，G.， and Salva，C. The Economic Consequencesof Increased Disclosure： Evidence From International Cross-Listings[J].Journal of Financial Economics， 2006（81）.

[10] Lang， M.H.， Lins，K.V.， and Miller，D.P. ADR， Analysts， andAccuracy： Does Cross-listing in The United States Improve AFirm’s Information Environment and Increase Market Value？[J].Journal of Accounting Research，2003（41）.

[11] Nuno Fernandes， MiguelA. Ferreira. Does internationalcross-listing improve the information environment？ [J]. Journalof Financial Economics，2008（88）.

[12] 王立彥.A股-H股上市公司雙重財務(wù)報表的價值相關(guān)性[J]. 經(jīng)濟科學， 2002（6）.

[13] 盧文瑩. 跨境上市與公司治理相關(guān)性研究[R].上海證券交易所研究報告，2003.

[14]Pamela Mara， Michael N. Young. Corporate governance in transition economies： a case study of two Chinese airlines[J].Journal of WorldBusiness，2001（36）.

[15]Craig Doidge. U.S. cross-listings and the private benefits of control：Evidence from dual class firms[J]. Journal of FinancialEconomics，2004（72）.

[16]Craig Doidge， G.Andrew Karolyi， Karl V.Lins， Darius P.Miller，Rene M.Stulz. Private Benefits of Control， Ownership， and theCross-listing Decision[J]. Journal of Finance. 2009（64）.

[17]Ugur Lel， Darius P.Miller.International Cross-Listing， FirmPerformance， and Top Management Turnover： A Test of theBonding Hypothesis[J]. Journal of Finance.2008（63）.

[18]Michael R. King，Dan Segal.The Long-Term Effects ofCross-Listing， Investor Recognition， and OwnershipStructure on Valuation[J]. Review of Financial Studies.2009（22）.

[19]Wei Chi， Haiyan Zhang.A re stronger executive incentivesassociated with cross-listing？ Evidence from China[J]. ChinaEconomic Review，2010（21）.

[20] Bin Ke， Oliver Rui ，Wei Yu. Hong Kong stock listing and thesensitivity of managerial compensation to firm performance instate-controlled Chinesefirms[J].Review of Accounting Economics，2012（17）.

[21] 朱志雄.境內(nèi)外交叉上市能限制大股東資金占用嗎——基于我國上市公司的實證證據(jù)[J].特區(qū)經(jīng)濟，2008（12）.

責任編輯： 曉途