意想不到的新世界

全球金融形勢喜憂參半。有許多變化，有些是積極的，有些是負(fù)面的，但都相互關(guān)聯(lián)。這導(dǎo)致整體形勢非常復(fù)雜，難以把握。曲解、誤解、缺乏理解等問題，會在決定事件進(jìn)程上產(chǎn)生比平時更重要的影響。

日歐美喜憂各不同

準(zhǔn)確掌握當(dāng)前的金融形勢，也許最好的方式是比較日本和歐元區(qū)的現(xiàn)狀。

日本正在放棄正統(tǒng)的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)停滯25年后，轉(zhuǎn)而施行量化寬松政策。相比之下，歐元區(qū)則仍致力于緊縮政策，這將使得歐洲陷入類似于日本的長期經(jīng)濟(jì)停滯。歐元區(qū)正在進(jìn)入日本試圖擺脫的境地。

在其他方面，日本和歐洲不具可比性。日本是一個國家，而歐盟是一個不完整的國家聯(lián)盟。因此，歐元區(qū)危機(jī)正危及歐盟本身的存在。

歐元區(qū)正成為世界上的主要金融重災(zāi)區(qū)。在我看來，歐元的設(shè)計是有缺陷的，而過去這些缺陷并未被發(fā)現(xiàn)，因此這場危機(jī)幾乎完全是自作自受。

歐元區(qū)危機(jī)不會很快得到解決。德國總理默克爾希望把問題拖延至德國大選后，但市場和政界都不會買賬。我預(yù)計形勢會惡化。到德國大選的時候，德國自身應(yīng)該已陷入經(jīng)濟(jì)衰退。原因是，除了歐洲央行，發(fā)達(dá)國家?guī)缀醵荚趯?shí)施量化寬松政策。其他貨幣貶值將對德國出口產(chǎn)生不利影響。

而在日本，經(jīng)過25年的經(jīng)濟(jì)停滯后，安倍晉三以反對日本央行政策的立場參加大選并取得勝利。日本轉(zhuǎn)而實(shí)施量化寬松政策。但這一政策轉(zhuǎn)變的風(fēng)險很大，因?yàn)閭鶆?wù)更多了。

如果日元成功貶值、日本經(jīng)濟(jì)加速，匯率下滑可能會自我強(qiáng)化，而還本付息可能變得不可持續(xù)。這也是為什么日本央行此前一直抵制量化寬松，而任憑經(jīng)濟(jì)停滯的原因。成功之路很窄。但安倍晉三的支持者更喜歡冒險，而不愿看到經(jīng)濟(jì)停滯的局面。

出人意料的是，美國正逐漸成為最強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)體，美元也變成最強(qiáng)勢的貨幣。頁巖氣和頁巖油為美國制造業(yè)帶來了重要的競爭優(yōu)勢；銀行和居民部門去杠桿化已取得了進(jìn)展；美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)回暖且施工活動有所回升。量化寬松政策也提振了資產(chǎn)價值。這些有利因素足以抵消美國政府支出削減的拖累作用。這是一個幸運(yùn)的組合，減緩了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但卻使量化寬松政策得以延長。

我對美國政治前景也很樂觀。過去兩黨為了贏得選舉，共和黨和民主黨都競相爭奪中間地帶。這使得兩黨都保持溫和，立法也通常要得到兩黨的支持才能成功。后來，那些在共和黨內(nèi)占主導(dǎo)地位的理論家們把該黨推向極端立場，而民主黨人則向右轉(zhuǎn)，以爭取中間地帶的選民。200年來運(yùn)行良好的民主制度和公約不再正常運(yùn)行。不管怎樣，“茶黨”的影響力最終會淡化，民主黨和共和黨這兩個主要政黨將回到試圖爭奪中間地帶的兩強(qiáng)競爭格局。

教條的破產(chǎn)

從歷史的角度看，自雷曼兄弟在2008年10月15日破產(chǎn)后，美國金融市場其實(shí)已經(jīng)開始崩盤，因而不得不依靠政府救助。從那以后，它們一直處于我所謂的遠(yuǎn)離平衡（far-from-equilibrium）的境地。

此輪金融危機(jī)證明，以有效市場和理性預(yù)期為核心的盛行的經(jīng)濟(jì)教條存在不足，但關(guān)于新范式也沒有達(dá)成一致。我提出了基于易錯性和反思性（fallibility and reflexivity）這兩大支柱的新理論，但我第一個承認(rèn)這個理論還未充分論證，也沒有被廣泛接受。

目前的形勢讓人想起了1930年的世界經(jīng)濟(jì)，但二者之間還有兩個主要的區(qū)別：一是目前大多數(shù)國家已經(jīng)進(jìn)入遠(yuǎn)離平衡的境地且債務(wù)負(fù)擔(dān)高企，而1930年的債務(wù)水平要低得多；二是如今我們可以學(xué)習(xí)和借鑒1930年的經(jīng)驗(yàn)。

相應(yīng)地，在金融市場開始崩盤時，投資者對金融機(jī)構(gòu)失去信心，金融當(dāng)局將國家信用取代金融機(jī)構(gòu)信貸。這幫助避免了一場大蕭條，但也有一些不良副作用，如今仍揮之不去。

值得注意的是，主權(quán)信用發(fā)揮至關(guān)重要的作用之時，也暴露出歐元構(gòu)成的一個缺陷，而在危機(jī)爆發(fā)前，當(dāng)局和金融市場都沒有識別這個缺陷。通過成立一個獨(dú)立的中央銀行，成員國的政府債券使用不受它們控制的貨幣計價，這就提高了違約風(fēng)險。

通常情況下，發(fā)達(dá)國家不會違約，因?yàn)樗鼈兛偸强梢杂♀n票。它們的貨幣可能會貶值，但不會出現(xiàn)違約的風(fēng)險。欠發(fā)達(dá)國家的外幣借款才有這種違約風(fēng)險。

實(shí)際上，負(fù)債累累的歐元區(qū)國家已被降級成了第三世界國家。這主要是歐元危機(jī)造成的，而歐元危機(jī)至今仍然沒有被認(rèn)識到位。

當(dāng)希臘宣布了令人驚訝的巨額預(yù)算赤字時，金融市場才恍然發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)成員國有違約的風(fēng)險。隨后市場不僅對希臘，對其他高負(fù)債國家都報復(fù)性地計入了風(fēng)險溢價，而那只是如今仍在延續(xù)的歐元區(qū)危機(jī)的開端。

歐元區(qū)危機(jī)已扭曲了有關(guān)政府債務(wù)過高風(fēng)險的討論。它放大了違約風(fēng)險，從而扭曲了政治辯論。因此，使用財政刺激措施不僅在歐元區(qū)，而且在美國和英國也一直存在強(qiáng)大的政治阻力。

在我看來，政治反對派們被誤導(dǎo)了，因?yàn)闅W元區(qū)危機(jī)將第三世界國家和歐元區(qū)重債國特有的違約風(fēng)險，延伸到了所有發(fā)達(dá)國家。

事實(shí)上，它并不適用于美國、英國和日本等國。否認(rèn)財政刺激的作用，整個負(fù)擔(dān)就全落在了貨幣政策上。

幸運(yùn)的是，在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲迎難而上，如今量化寬松政策已被廣泛接受。不過，這并不是最佳的政策。阿代爾·特納（Adair Turner）勛爵在香港舉辦的INET會議上提出了一些結(jié)合財政和貨幣刺激的替代政策建議。但這是最新動態(tài)，還沒有被消化。

“中國謎團(tuán)”待解

如果說到大謎團(tuán)，至少對我來說，中國算是一個。自全球金融危機(jī)以來，中國一直是全球經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力。

在過去的經(jīng)濟(jì)繁榮時期，中國對全球經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力要小于美國的消費(fèi)。這也是為什么近幾年全球經(jīng)濟(jì)增長如此乏力的原因之一。

如今，中國必須轉(zhuǎn)變其增長方式，不能再依賴出口和投資拉動的增長，因?yàn)槭澜缙渌貐^(qū)無法消化中國長期的出口順差；而投資的快速增長已經(jīng)導(dǎo)致利潤率下降；赤字也變得不可持續(xù)。

另外，國有銀行支付的實(shí)際存款利率為負(fù)。即便如此，它們還是積累了許多壞賬。家庭部門占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例現(xiàn)在已經(jīng)縮水到34%；居民儲蓄不再足以補(bǔ)貼中國經(jīng)濟(jì)的其余三分之二。要繼續(xù)成為中國經(jīng)濟(jì)增長中健康和富有建設(shè)性的一部分，銀行系統(tǒng)將需要予以密切關(guān)注，甚至要進(jìn)行一定重組。中國目前的增長模式還可以維持一兩年，但肯定不能再維持十年。

顯而易見，向居民消費(fèi)拉動的新增長模式轉(zhuǎn)變可以成為解決之道。通過改善社會保障制度并提高其可靠性，可以降低居民的儲蓄傾向。但是這種轉(zhuǎn)變將是行之不易的。

中國減少工業(yè)產(chǎn)能投資將放慢生產(chǎn)率的上升步伐，整體經(jīng)濟(jì)增速勢必會降至8%以下。經(jīng)濟(jì)增長放緩將推遲基礎(chǔ)設(shè)施投資達(dá)到盈虧平衡的時點(diǎn)，并將加劇壞賬情況。此外，整體經(jīng)濟(jì)增速放緩的初步影響是提高居民儲蓄傾向，因?yàn)橄M(fèi)者變得更加謹(jǐn)慎，而這將提高經(jīng)濟(jì)硬著陸的幾率。

去年中國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，且上述部分問題開始顯現(xiàn)。

政府要求銀行削減放貸，這迫使一些借款人，尤其是房地產(chǎn)市場的借款人，去求助于影子銀行體系，從而不得不支付更高的利率。這使得貸款無法按時償還的風(fēng)險加大。

這些貸款大多來自商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品部門。根據(jù)相關(guān)法律，商業(yè)銀行不對理財產(chǎn)品提供擔(dān)保，但到目前為止，在理財產(chǎn)品幾次出現(xiàn)兌付危機(jī)時，銀行都出面兜底。對于我這樣的美國觀察員而言，這樣的情況不免讓人想起過去美國貨幣市場基金行業(yè)的危機(jī)，一只基金“跌破面值”可能會引起大范圍恐慌。

總體而言，中國快速增長的影子銀行與美國次級抵押貸款市場有一些相似之處，而2007年至2008年的全球金融危機(jī)正是由次級抵押貸款市場危機(jī)引起的。

我相信中國政府了解相關(guān)風(fēng)險。他們有能力也有資源去逐步化解初生的泡沫——過去中國已經(jīng)幾次成功地轉(zhuǎn)變了增長模式。

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)到了一個讓人意想不到的新階段——全球經(jīng)濟(jì)變得比以往任何時候都更加依賴中國，原因在于中國經(jīng)濟(jì)目前的健康狀況和發(fā)展方向。這將對中國以及其他國家在新經(jīng)濟(jì)形勢下的適應(yīng)能力構(gòu)成一系列全新的挑戰(zhàn)。因此，中國將被呼吁扮演一個對于其仍尚顯陌生的角色，且是在全球舞臺上，而不僅僅是在其國內(nèi)，但中國自身的成功正是源自這種角色。