人民幣急升難續(xù)

2013年4月17日，人民幣兌美元中間價再創(chuàng)歷史新高，報6.2342∶1。

從4月1日開始，人民幣兌美元匯率開始迅速上升，先后突破6.26、6.25、6.24三個關(guān)口，在4月12日至17日四個交易日更是連續(xù)創(chuàng)造歷史新高。

人民幣匯率急升，與近期國際資本的大幅流入有關(guān)。自2012年四季度以來，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)和國際經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，國際資本重新流入中國，國內(nèi)外匯占款回歸每月1500億-2000億元的增幅。而最近香港離岸市場和國內(nèi)在岸市場人民幣兌美元匯率的價差，亦使大量外匯資金進入國內(nèi)進行套匯套利交易。

瑞銀首席特約經(jīng)濟學(xué)家汪濤認(rèn)為，外匯流入增加會對人民幣匯率形成升值壓力。在人民幣有效匯率已然顯著攀升的背景下，政府會擔(dān)心匯率升值對出口產(chǎn)生的負面影響，預(yù)計人民幣兌美元匯率仍將區(qū)域震蕩，不會有明顯的單邊走勢，但會增加雙邊波動的靈活性。

一位熟悉貨幣政策的業(yè)內(nèi)人士指出，央行希望通過擴大中間價的波動讓市場盡快出清，以平衡外匯市場供求，這或是其近期默許人民幣匯率中間價更快升值的重要原因。

央行副行長易綱則在4月17日召開的IMF春季會議上公開表示，央行計劃在近期內(nèi)擴大人民幣交易區(qū)間，并在未來兩年內(nèi)逐步放寬人民幣的使用。

套匯套利再現(xiàn)

在新公布的3月份中國貿(mào)易數(shù)據(jù)中，內(nèi)地對香港的出口數(shù)據(jù)引起了投資者關(guān)注。2013年3月，內(nèi)地對香港出口同比增長92%，對3月整體出口同比增速的貢獻達到14.1個百分點，但是由于香港作為一個主要轉(zhuǎn)口貿(mào)易體，其需求不可能脫離終端目的國而出現(xiàn)過快地增長。

澳新銀行的市場動態(tài)分析稱，從2012年初以來，中國內(nèi)地對香港的出口與香港公布的從內(nèi)地進口的數(shù)據(jù)就開始出現(xiàn)了較為明顯的統(tǒng)計差異，市場傳言中國的出口商通過虛增出口，將熱錢輸入內(nèi)地，同時，出口商也可以獲得相應(yīng)的出口退稅。

套匯和套利的動機，是中國內(nèi)地對香港出口虛增的主要原因。由于境外市場即期人民幣匯率持續(xù)高于境內(nèi)市場，一些境內(nèi)企業(yè)在香港購匯、境內(nèi)結(jié)匯套取匯差。

從2012年11月起，香港離岸市場人民幣兌美元匯率CNH持續(xù)高于內(nèi)地市場人民幣兌美元匯率CNY。以2013年4月12日為例，離岸市場CNH為6.1849，而在岸市場CNY為6.2506，這就意味著當(dāng)天100萬美元在內(nèi)地比在香港多換回6.57萬元人民幣。同時人民幣的利率也高于香港等地的外匯利率，這種情況正在推動資金從境外流向境內(nèi)。

知情人士稱，目前國內(nèi)企業(yè)又出現(xiàn)了“資產(chǎn)本幣化、負債美元化”的傾向。在人民幣不貶值的前提下，只要人民幣和外幣的利差存在，企業(yè)就會借美元進行套利操作，這種操作加劇了熱錢的流入。

這種說法得到了來自銀行人士的證實。一位國有大行北京某支行外匯主管證實稱，目前很多外貿(mào)企業(yè)開到香港的信用證，在香港做貼現(xiàn)，貸出美元來，然后再回內(nèi)地套匯和套利。

某國有大行高層人士對《財經(jīng)》記者表示，最近外幣貸款和外幣存款增長得都很快，這中間會出現(xiàn)外匯貸款貸出去又返回來套利的情況?！巴赓Q(mào)企業(yè)可以將出口價格報得虛高，拿這些錢回國結(jié)匯，變成人民幣，隨便買個理財就是4%-5%的收益率?！?/p>

這種套利和套匯的空間，反過來會加劇資本流入的勢頭。但從過去的經(jīng)驗看，套利套匯只在特定時段發(fā)生，這種行為本身會縮小離岸和在岸市場人民幣價格的差異，并最終使得市場參與者套利機會減少，而最近在岸市場匯率的升值，也將縮小CHY和CHN之間的價差。

摩根大通中國區(qū)資金交易部主管黃柏堅表示，隨著人民幣國際化，過去幾年資本賬戶項目不斷開放，目前境內(nèi)外人民幣流通的渠道非常多，人民幣境內(nèi)外的差價正進一步縮小，其波動與早幾年相比明顯減少。隨著資本項目的進一步開放，兩地價格會越來越同步。

波動性加劇

人民幣匯率走勢的基本面因素，是國內(nèi)的國際收支狀況，其能否維持升值趨勢根本上取決于未來中國國際收支狀況。

一位接近國家外匯管理局的人士對《財經(jīng)》記者表示，國際收支形勢取決于中國經(jīng)濟和外圍經(jīng)濟的情況?！叭绻袊?jīng)濟好，外圍經(jīng)濟好，肯定是流入的。反之，就可能流出?！?/p>

中國在2012年資本項目曾呈現(xiàn)流出趨勢。2012年前三季度由于國內(nèi)和外圍經(jīng)濟均不好，資本流出中國，到了四季度，國內(nèi)經(jīng)濟觸底回升，外圍經(jīng)濟也穩(wěn)定了，資本又重拾流入的趨勢。國際資本短期化波動明顯。

相對于當(dāng)前的人民幣匯率升值壓力，如果未來熱錢流入動機減緩，外貿(mào)需求提振又有限的話，國際收支情況可能會惡化，人民幣單邊升值的趨勢就難以維持。事實上，其他新興經(jīng)濟體最近出現(xiàn)了資本流出的趨勢。

據(jù)新興市場投資基金研究公司（“Emerging Portfolio Fund Research”，“EPFR”）統(tǒng)計，2013年4月4日至10日間，流入發(fā)達國家股票的資金增加至39億美元，新興市場則凈流出資金7.93億美元。同期外資總計凈賣出亞洲市場25億美元，亞洲各區(qū)域普遍遭凈賣出，韓國遭凈賣出14億美元，成為受創(chuàng)最重板塊。

“通常在韓國、香港出現(xiàn)資本流出的時候，國內(nèi)也會呈現(xiàn)資本流出?！闭猩套C券首席宏觀分析師謝亞軒對《財經(jīng)》記者表示。他認(rèn)為，近期新興經(jīng)濟體資本流出可能是塞浦路斯的銀行業(yè)危機所致，在事件平息之后，資金回流新興經(jīng)濟體的概率較大。

據(jù)悉，“密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融最新動向和國際資本流動的變化”已成為央行貨幣政策委員會的一個重要關(guān)注點。其在2013年一季度會議的新聞稿指出，目前國內(nèi)經(jīng)濟金融運行總體保持了穩(wěn)定增長態(tài)勢，物價形勢基本穩(wěn)定，但未來走勢仍存在一定不確定性；全球經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，但形勢依然錯綜復(fù)雜。

4月15日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度中國GDP增速為7.7%，低于市場預(yù)期。早先公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)則顯示，2013年3月，中國對外貿(mào)易出現(xiàn)了8.8億美元的逆差。

一位國有大行資深外匯交易員對《財經(jīng)》記者表示，如果國際收支未來出現(xiàn)問題，那么客戶預(yù)期也不會強到哪兒去，人民幣出現(xiàn)一輪貶值的可能性比較大。他認(rèn)為，3月貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)逆差可能意味著4月、5月的數(shù)據(jù)也并不樂觀，而經(jīng)常項目的逆差可能會傳導(dǎo)至資本項目，導(dǎo)致2013年中國國際收支的整體情況不會太好。他因此向客戶給出了“逢低購匯”的建議。

摩根大通中國區(qū)資金交易部主管黃柏堅表示，短期內(nèi)其仍然看好人民幣對美元的升值。主要原因是受出口商加大對沖美元貶值風(fēng)險及“美元-人民幣”利差交易的重新興起，短期資本流入將保持強勁，從而支撐人民幣在短期內(nèi)繼續(xù)走強；此外，央行下一步可能逐步減少外匯干預(yù)，更多尊重市場力量在人民幣定價機制中的作用，最近人民幣中間價的連續(xù)快速下調(diào)正是反映了這種傾向。

他認(rèn)為，盡管3月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)略差于預(yù)期，但宏觀經(jīng)濟仍在復(fù)蘇的軌道上，基本面逐步回暖的概率較大。然而也不能排除未來數(shù)據(jù)重復(fù)2011年和2012年的模式，經(jīng)濟環(huán)境變差，風(fēng)險偏好降低，這時候也有可能看到資本流出，因此人民幣升值的趨勢并非毫無縣念。

央行貨幣政策委員會在2013年一季度例會上指出，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。央行相關(guān)部門近期在廣東地區(qū)調(diào)研顯示，廣東服裝企業(yè)不缺訂單，但是不敢接長單，擔(dān)心匯率變動是主要的原因。

國內(nèi)外壓力也是決定匯率的重要考慮因素。國內(nèi)對于匯率決策有話語權(quán)的政府部門分別是央行和商務(wù)部，央行希望以更靈活的匯率維持獨立的貨幣政策，而商務(wù)部則基于被監(jiān)管者（主要是出口企業(yè)）的利益而希望匯率保持穩(wěn)定，二者的博弈構(gòu)成了決定匯率走勢的國內(nèi)政治因素，但最終匯率決策由國務(wù)院作出。

國際上的升值壓力，主要來自于美國。在美國財政部公布《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》前后，中國政府通常會顧及美國感受，人民幣兌美元匯率亦會呈現(xiàn)一定程度的升值。今年上半年的報告已于4月12日公布，此番的人民幣快速升值恰從4月上旬開始。

應(yīng)對貨幣寬松環(huán)境

目前，決定人民幣匯率走勢的外部環(huán)境正日趨復(fù)雜。在西方國家競相量化寬松的情況下，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體更是難以獨善其身。用上述國有銀行高管的話說，“凡是納入到全球化進程的國家，貨幣政策要獨立已經(jīng)非常困難”。

人民幣外匯市場仍然是一個有管制的市場。國內(nèi)外匯市場參與主體主要有央行、商業(yè)銀行和外貿(mào)企業(yè)。由于商業(yè)銀行在市場中更多扮演中介角色，因此央行和外貿(mào)企業(yè)就成了國內(nèi)外匯市場主要的交易雙方，外貿(mào)企業(yè)出口獲得美元后結(jié)匯，而央行則為維持匯率穩(wěn)定而購匯。

此前一旦國際收支出現(xiàn)順差，市場立即形成單邊預(yù)期賣出美元，這導(dǎo)致美元超額供給，此時央行就成了市場唯一的買家， 但隨即形成的外匯占款也構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣的投放，導(dǎo)致了國內(nèi)通貨膨脹的加劇，央行不得不用對沖手段回收流動性。

上述趨勢也可能逆轉(zhuǎn)。2012年以來，國際資本流動呈現(xiàn)短期化趨勢，對于新興經(jīng)濟體來說，發(fā)達國家經(jīng)濟體量化寬松政策的溢出效應(yīng)愈加明顯。新興經(jīng)濟體既要應(yīng)對“大河發(fā)水小河則決堤”，也要防范熱錢的迅速抽離。

外管局在《2012年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》中稱，全球經(jīng)濟和金融市場存在較大的不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟回升進程也可能反復(fù)。未來一旦風(fēng)險再次積聚和爆發(fā)，新興市場經(jīng)濟體又將被動承受資本流出和本幣貶值的壓力。

對東亞國家來說，有了1998年亞洲金融危機的教訓(xùn)，對于資本的沖擊更為謹(jǐn)慎。世界銀行東亞太平洋地區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家郝福滿說：“東亞地區(qū)大多數(shù)發(fā)展中國家都已為吸收外來沖擊做好準(zhǔn)備，但繼續(xù)提振內(nèi)需的措施現(xiàn)在可能會產(chǎn)生相反的效果，可能會加大通脹壓力。美國、歐盟和日本長期實行量化寬松導(dǎo)致東亞地區(qū)資本流入強勁反彈，可能會放大信貸和資產(chǎn)價格的風(fēng)險?！?/p>

郝福滿建議，一些國家需要通過維持適當(dāng)?shù)暮暧^政策組合、在匯率上保持足夠的靈活性以及宏觀審慎政策，管理好強勁的資本流入。

增強人民幣匯率的彈性已刻不容緩。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所張斌建議，未來央行可擴大匯率波幅，允許人民幣兌美元匯率在累計12個月中上下波幅不超過7.5%。他建議，只要在這個區(qū)間之內(nèi)，政府就不要干預(yù)。張斌認(rèn)為，央行的這種承諾，能夠引導(dǎo)市場匯率在區(qū)間內(nèi)波動。

除了增加匯率波動的靈活性外，央行亦希望通過人民幣與包括澳幣在內(nèi)的其他貨幣直接兌換等方式，搭建人民幣和其他主要貨幣交易報價的渠道，以擺脫美元走勢對人民幣匯率過大的影響，進而重構(gòu)外匯市場的格局。但一位資深外匯交易員向《財經(jīng)》記者表示，受限于交易規(guī)模的限制，新體系的建立并非朝夕之功。