中國(guó)PE路在何方

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速放緩已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。在人均年GDP收入達(dá)到6000美元之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)似乎正在進(jìn)入中等收入國(guó)家陷阱。

從改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)首先是通過(guò)出口拉動(dòng)，其兩大推手是極低的勞動(dòng)力成本和引入外資。其中低勞動(dòng)力成本來(lái)源于計(jì)劃生育政策推行前中國(guó)版本的嬰兒潮（Baby Boom），這為經(jīng)濟(jì)提供了源源不斷的青壯年人力資源，他們平均而言教育程度不高，但吃苦耐勞、成本低廉。

此時(shí)中國(guó)在世界范圍內(nèi)屬于人力成本領(lǐng)先者（Labor Cost Leadership），大量對(duì)技術(shù)要求不高的制造業(yè)進(jìn)入中國(guó)。其中，港臺(tái)及東南亞華僑的投資參與起到了極為重要的推動(dòng)作用，他們帶來(lái)了第一筆資金和國(guó)際訂單。

進(jìn)入上世紀(jì)90年代后期，初步完成原始積累的中國(guó)在政府的主導(dǎo)下開(kāi)始走集群化和產(chǎn)業(yè)化的工業(yè)化道路，進(jìn)入新千年后，又逐步演變?yōu)橐源笠?guī)?；ㄍ顿Y為特征的增長(zhǎng)模式。過(guò)去十年中基建帶動(dòng)土地開(kāi)發(fā)的熱潮，再加上地方政府在稅制改革后的財(cái)政饑渴，同時(shí)開(kāi)始推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的投資，迅速成為與基建和出口并重的主要經(jīng)濟(jì)推手。

除了低廉而源源不斷的勞動(dòng)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十年的另一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是土地和環(huán)保的低成本。

2005年，一位在美國(guó)和日本有長(zhǎng)期投資經(jīng)驗(yàn)的資深PE投資人在造訪過(guò)中國(guó)數(shù)個(gè)能源、化工和消費(fèi)品企業(yè)后，曾對(duì)筆者感嘆，他終于理解了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，就在于 “Free land and free pollution”。

此言自有其偏頗之處，但土地（包括拆遷和配套）和環(huán)保的超低成本把本應(yīng)由企業(yè)負(fù)擔(dān)的成本轉(zhuǎn)嫁到了全體國(guó)民身上，彌補(bǔ)了中國(guó)企業(yè)在起步階段因?yàn)榧夹g(shù)和生產(chǎn)力的相對(duì)落后所帶來(lái)的劣勢(shì)，使中國(guó)企業(yè)在本國(guó)乃至國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力大大加強(qiáng)。

在這個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，許多行業(yè)都涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀企業(yè)，迅速地實(shí)現(xiàn)了規(guī)模從年銷售一億到十億乃至百億的跨越。與此同時(shí)，中國(guó)銀行業(yè)自上而下的組建方式留下了對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)態(tài)度傲慢的基因，并且當(dāng)時(shí)銀行們正在為自己的大批遺留壞賬（主要是對(duì)消亡中的國(guó)有企業(yè)的貸款）而煩惱。這給了正在成長(zhǎng)中的中國(guó)PE行業(yè)一個(gè)極好的機(jī)會(huì)。大批成本結(jié)構(gòu)低廉、制度靈活、行業(yè)空間廣闊的民營(yíng)企業(yè)求資若渴，愿意以極低的價(jià)格出讓股權(quán)，并愿意簽署以今天的眼光看來(lái)幾乎是不平等條約的投資條款。

一個(gè)顯著的特征就是，這段時(shí)間PE投資價(jià)格普遍是單位數(shù)的過(guò)往市盈率，并有大量的單邊業(yè)績(jī)擔(dān)保 （如保證未來(lái)三年業(yè)績(jī)，并且只在業(yè)績(jī)達(dá)不到時(shí)調(diào)增股權(quán)而業(yè)績(jī)超出則不予調(diào)整）。完成了股權(quán)分置改革的中國(guó)A股和節(jié)節(jié)上升的境外市場(chǎng)適時(shí)地為這張拼圖補(bǔ)上了最后一塊，從而共同構(gòu)建了中國(guó)PE的一個(gè)完美風(fēng)暴。

粗放投資難再

而這一切正在迅速地改變。就出口而言，中國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力早已不是一枝獨(dú)秀了。勞動(dòng)力成本的上升特別是較低教育程度的勞動(dòng)力成本的上升，在沒(méi)有提高人均生產(chǎn)力的情況下推升了人力價(jià)格成本。

過(guò)去兩年中，筆者數(shù)次造訪中西部一家傳統(tǒng)消費(fèi)品的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先制造企業(yè)，對(duì)其人工成本上升的速度極為吃驚。用工短缺的情況在中西部亦開(kāi)始出現(xiàn)。

生產(chǎn)要素的價(jià)格由邊際需求和邊際供給所決定，到達(dá)這個(gè)臨界點(diǎn)后在供給沒(méi)有有效增加的情況下，價(jià)格將持續(xù)攀升。在房地產(chǎn)價(jià)格急速拉升的前提下，土地價(jià)格在過(guò)去十年中以翻番的速度上漲。在政府死守耕地紅線和城鎮(zhèn)化帶來(lái)的商業(yè)住宅用地的雙重?cái)D壓下，工業(yè)用地將更為緊張。

而8r75ENUxeQQWmQK7XxG4yRD9rntxc0klRlFu4TFk+KE=隨著霧霾、水污染和大規(guī)模疫情日益嚴(yán)重，從政府到百姓的環(huán)保意識(shí)都大大提高?？梢灶A(yù)見(jiàn)未來(lái)十年中國(guó)企業(yè)的環(huán)保成本將大幅上升，而且這將不僅限于有水、氣排放的企業(yè)或食品衛(wèi)生類企業(yè)。與之相關(guān)的水電等基本生產(chǎn)資料價(jià)格的提升將推高所有企業(yè)的成本。另外，人民幣匯率的升值進(jìn)一步削弱了出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

基于這一經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，傳統(tǒng)“刨土豆”式的PE投資模式將變得越來(lái)越困難，而且超額回報(bào)將急速回落。

十年前，除了少數(shù)壟斷性行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)視野開(kāi)闊，有許多好“樹(shù)苗”可供選擇，而它們所面對(duì)的是虛弱的、亟待改革的國(guó)企和眾多小規(guī)模民企。選擇一棵好苗子，精心澆水施肥，成長(zhǎng)為一棵大樹(shù)的幾率相對(duì)較大。如今經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，幾乎各個(gè)行業(yè)內(nèi)都有了明確的領(lǐng)軍者（包括優(yōu)秀的國(guó)企和民企），它們根深葉茂，遮擋了陽(yáng)光和空氣，占據(jù)著養(yǎng)料和水分。新的小樹(shù)苗若想后來(lái)居上，難度大大增加。

目前中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外的上市公司超過(guò)4000家，幾乎涵蓋了所有行業(yè)的領(lǐng)軍者。與此同時(shí)，過(guò)去五年的PE熱潮催生了大批的基金，大量的資本通過(guò)各個(gè)渠道進(jìn)入PE投資領(lǐng)域。許多中國(guó)PE投資者都面臨著同樣的問(wèn)題：待投企業(yè)的質(zhì)量普遍下降，而由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，投資的價(jià)格卻在上升。

回報(bào)趨向常態(tài)

成長(zhǎng)型資本（Growth Capital）是中國(guó)PE行業(yè)過(guò)去十年的主流，而其成長(zhǎng)的土壤卻正在發(fā)生變化。在成熟市場(chǎng)如美國(guó)，PE投資是兩極化的，即大規(guī)模的杠桿收購(gòu)基金（Buyout Fund）和早期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）是市場(chǎng)的主流，而成長(zhǎng)型資本則占據(jù)較小的份額。

中國(guó)的PE行業(yè)或許也正在向這個(gè)方向邁進(jìn)。

有幾個(gè)原因?qū)е轮袊?guó)的杠桿收購(gòu)尚難全面展開(kāi)：

1.法律體系和契約精神的確立和完善。杠桿收購(gòu)的本質(zhì)是幾個(gè)資本的管理者在支付對(duì)價(jià)后便可合法地實(shí)際掌控一家大型的企業(yè)。過(guò)往的案例說(shuō)明這在中國(guó)目前還難以做到。

2.杠桿的提供。中國(guó)的銀行風(fēng)控體系和現(xiàn)行的債權(quán)投資體系還難以支持復(fù)雜的杠桿收購(gòu)交易。

3.收購(gòu)標(biāo)的極為有限。大的企業(yè)多為國(guó)企，難以收購(gòu)。而中國(guó)的民企尚普遍處于第一代創(chuàng)始人管控時(shí)期，權(quán)力和財(cái)富的傳承還不是迫在眉睫的問(wèn)題——當(dāng)然這一點(diǎn)在未來(lái)十年也許會(huì)發(fā)生改變。

雖然杠桿收購(gòu)本身尚難全面展開(kāi)，但這是個(gè)值得借鑒的PE投資思路。在目前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，與行業(yè)的領(lǐng)先者合作，為他們提供資金，遠(yuǎn)比投資他們的弱小對(duì)手并與之競(jìng)爭(zhēng)的成功概率要大得多。

如果現(xiàn)在要為中國(guó)的大多數(shù)行業(yè)總結(jié)一個(gè)詞，“產(chǎn)能過(guò)?！币苍S是最合適的。從工業(yè)制造到衛(wèi)生醫(yī)療到日用消費(fèi)品，產(chǎn)能過(guò)剩困擾著許多行業(yè)。產(chǎn)業(yè)集中度的提高是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必經(jīng)之路，行業(yè)前三名對(duì)第二、第三梯隊(duì)的整合很可能會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)十年的主要命題。

投資行業(yè)領(lǐng)先者，參與到產(chǎn)業(yè)整合中來(lái)分享規(guī)模的擴(kuò)張和效率的提升，將會(huì)是中國(guó)PE的一個(gè)重要方向。風(fēng)險(xiǎn)投資也將會(huì)繼續(xù)發(fā)展，方向上也許會(huì)比現(xiàn)有的早期PE（Early-Stage PE）投資更加早期化和前瞻化，其回報(bào)模式也會(huì)趨于更加高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和長(zhǎng)期化。

為尋求真正的超額回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資將聚焦于為生產(chǎn)力帶來(lái)根本性變革的領(lǐng)域，例如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、生物基因科技或機(jī)器人的規(guī)?；瘧?yīng)用。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)目前真正的風(fēng)險(xiǎn)投資不是太多，而是太少。

受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的制約，中國(guó)的PE行業(yè)也面臨著深刻的變化。在下一個(gè)真正的生產(chǎn)力革命性提升到來(lái)之前（如30年前中國(guó)的改革開(kāi)放和15年前的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用），也許中國(guó)PE不得不接受的一個(gè)現(xiàn)實(shí)就是未來(lái)十年回報(bào)的常態(tài)回歸，15%-20%的年回報(bào)率也許會(huì)是很不錯(cuò)的成績(jī)單。