關(guān)注中國金融風(fēng)險(xiǎn)

中國政府在最近幾個(gè)月發(fā)出一系列重要信號(hào)，表示了對經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。最新舉動(dòng)是銀監(jiān)會(huì)日前下發(fā)《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》。

中國面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有所上升，政府確實(shí)需要迅速采取行動(dòng)遏制這些風(fēng)險(xiǎn)。2013年上半年政府就會(huì)采取相應(yīng)行動(dòng)，因此預(yù)計(jì)下半年中國GDP同比增速將從上半年的8.1%放緩至7.3%。如果保持寬松的貨幣政策立場且不控制這些風(fēng)險(xiǎn)，2013年的經(jīng)濟(jì)增長率或超過8%，但2014年高通脹和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大加劇。

我們參考了其他地區(qū)重大金融危機(jī)爆發(fā)前的三個(gè)常見征兆來加以分析：1.杠桿率迅速抬升；2.資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲；3.潛在增長率下滑。中國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)開始出現(xiàn)這些征兆，需及時(shí)防范避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)。

我們通過研究政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭部門的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)開發(fā)商、信托公司和信用擔(dān)保公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大。

杠桿水平迅速抬升：“5-30規(guī)則”

從實(shí)證角度看，學(xué)術(shù)界已將杠桿水平抬升確定為一個(gè)先行指標(biāo)，以警示重要金融風(fēng)險(xiǎn)。

以國內(nèi)信貸占GDP比重（下稱“DCG比率”）進(jìn)行衡量，中國的杠桿水平目前已經(jīng)達(dá)到自1978年數(shù)據(jù)公布以來的歷史最高水平。全球金融危機(jī)前中國的DCG比率為120.8%，但隨著政府實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)增長并依賴銀行貸款為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y，這一比率大幅上升。

某些分析人士認(rèn)為，中國的杠桿水平相對于其他經(jīng)濟(jì)體而言并不值得擔(dān)憂。2011年經(jīng)合組織的平均DCG比率為211%，遠(yuǎn)高于中國目前的水平。此外，那些曾經(jīng)歷重大金融危機(jī)的主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)期間的杠桿率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國——1989年日本的DCG比率是237%，2008年美國是224%，2009年歐洲是158%。如果把1989年日本的DCG比率作為基準(zhǔn)，中國的杠桿率還要再提高很多才會(huì)進(jìn)入“危機(jī)地帶”。

但是，將中國的杠桿水平與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行對比具有誤導(dǎo)性。首先，經(jīng)合組織的平均DCG比率不是合理的基準(zhǔn)，因?yàn)樵S多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都已深陷債務(wù)危機(jī)。就好比我們不能說一個(gè)站在懸崖邊緣的人因?yàn)楸饶切┮呀?jīng)跌落懸崖的人站得更高，所以更加安全。而且將中國今天的杠桿水平與日本25年前的情形相比也是沒有意義的，因?yàn)檫@樣做沒有考慮到各個(gè)國家在不同時(shí)代的具體情況，例如金融市場的發(fā)展水平和金融資產(chǎn)存量的高低。

要比較不同國家的杠桿水平，一個(gè)更好的方法是評估杠桿率的變化。較高但是穩(wěn)定的杠桿水平并不一定表明風(fēng)險(xiǎn)高，但是杠桿率的迅速抬升（即信貸增長速度超過GDP增速）應(yīng)引起投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警惕。

從這個(gè)角度來看，中國的情況需引起關(guān)注。以DCG比率衡量的杠桿水平已經(jīng)從2008年的121%迅速上升至2012年的155%。國際經(jīng)驗(yàn)也表明中國的杠桿水平自2008年以來的迅速抬升也相應(yīng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的普遍現(xiàn)象，我們稱之為“5-30規(guī)則”——即主要經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)爆發(fā)前杠桿率急劇上升，通常危機(jī)爆發(fā)前的五年時(shí)間內(nèi)信貸占GDP的比重會(huì)上升約30個(gè)百分點(diǎn)。

日本的DCG比率從1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市見頂，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的十年”時(shí)期——GDP平均增長率從1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%。美國過去15年的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)也證實(shí)了“5-30規(guī)則”。在互聯(lián)網(wǎng)股泡沫期間，DCG比率上升了36個(gè)百分點(diǎn)，從1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破滅，拖累2000年-2001年的GDP增速下降了3個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)為振興經(jīng)濟(jì)降低利率，卻導(dǎo)致了2008年房地產(chǎn)泡沫。期間DCG比率上升了30個(gè)百分點(diǎn)，從2003年的214%提高至2007年的244%。歐盟在2006年-2010年間DCG比率上升了26個(gè)百分點(diǎn)，從134%升至160%。

目前，DCG比率并沒有充分反映出中國的信貸問題。DCG比率只涵蓋來自官方銀行系統(tǒng)的信貸，不包括通過債券和股票市場或影子銀行系統(tǒng)提供的信貸（即不顯示在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的借貸活動(dòng)，這些借貸行為的透明度、監(jiān)督和監(jiān)管程度及資本要求都更低）。由于政府加強(qiáng)了對銀行貸款的監(jiān)管，自2008年以來銀行系統(tǒng)以外的授信活動(dòng)已經(jīng)變得越來越重要。20%的存款準(zhǔn)備金率（這部分的利息收益極低）產(chǎn)生了“金融壓抑”作用，很可能鼓勵(lì)了金融脫媒行為的興起。

2011年4月央行開始發(fā)布“社會(huì)融資總量”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用來衡量經(jīng)濟(jì)中的整體信貸供應(yīng)情況。該指標(biāo)包括銀行貸款以及其他信貸渠道，計(jì)算的是凈信貸流量（即新發(fā)行量減去到期信貸）。雖然社會(huì)融資總量提供了比DCG比率更加全面的信貸數(shù)據(jù)，但是仍未包括其他兩個(gè)信貸渠道。一是公共融資，其中包括中央和地方政府發(fā)行的債券；另一個(gè)信貸渠道是地下借貸。

我們將這兩個(gè)渠道的信貸量加入后構(gòu)成綜合社會(huì)融資總量，估測結(jié)果顯示，2011年-2012年期間綜合社會(huì)融資總量占GDP的比例上升了62個(gè)百分點(diǎn)，從145%增至207%。其杠桿率的上升速度快于央行公布的社會(huì)融資總量（后者占GDP比重從129%增至187%，增幅為58個(gè)百分點(diǎn)），更快于國內(nèi)信貸占GDP比重的增長速度（同期從121%增至155%，上升34個(gè)百分點(diǎn)）。

資產(chǎn)價(jià)格快速上漲

在中國，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)比股市泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)更大。中國已經(jīng)歷過股市泡沫，股市暴跌并沒有對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性的影響，因?yàn)槭袌錾现饕秦?fù)債杠桿率較低的散戶投資者，所以股價(jià)的負(fù)面影響并未波及銀行業(yè)。

看官方房價(jià)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)市場似乎狀況良好。2004年-2012年期間全國房價(jià)保持較溫和的增長態(tài)勢，累積漲幅113%。但官方房價(jià)指數(shù)與我們的實(shí)際觀察以及相關(guān)的學(xué)術(shù)研究結(jié)果有所不同。這可能是由于2004年之后中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了快速的發(fā)展階段，新房與之前房屋的品質(zhì)差異迥然。因此更加精確的房價(jià)指數(shù)需要考慮房屋品質(zhì)變化的因素，進(jìn)行相對公平的同類對比——即專業(yè)術(shù)語所說的“內(nèi)涵”價(jià)格指數(shù)。清華大學(xué)和新加坡國立大學(xué)三位教授的研究顯示，2004年-2009年期間房價(jià)上漲了250%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出官方指數(shù)的增長水平。

土地價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房價(jià)漲幅。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，每平方米的土地平均銷售價(jià)格從2003年的僅573元（按照2003年匯率約合69.2美元）漲至2012年的3393元（約合537美元），十年間漲了492%。另有研究發(fā)現(xiàn)，在對土地品質(zhì)因素進(jìn)行調(diào)整后，2003年一季度至2010年一季度北京的土地價(jià)格上漲了800%。而房地產(chǎn)每平方米平均售價(jià)從2003年的2378元漲至2012年的5791元，十年間漲幅為143%。

政府已意識(shí)到，房地產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。在過去幾年里先后出臺(tái)了一系列調(diào)控政策遏制房價(jià)上漲，包括提高二套房的首付比例、限制非本地戶籍購房、采用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)向房地產(chǎn)開發(fā)商征收土地增值稅、禁止三套房（或以上）貸款并限制銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放貸款。

2月20日，中央政府推出了新一輪調(diào)控措施（包括征收20%的資本利得稅），而且2013年全年M2增速目標(biāo)現(xiàn)在設(shè)定為13%，因此M2增速可能會(huì)從2月份15.2%的水平下滑。這些都對房地產(chǎn)價(jià)格和投資構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。

潛在增長率下滑

金融危機(jī)往往發(fā)生在技術(shù)革命和（或）所謂的經(jīng)濟(jì)奇跡之后，因?yàn)橥顿Y者和政策制定者開始高估潛在的經(jīng)濟(jì)增長率。政策制定者可能會(huì)把潛在增長率的結(jié)構(gòu)性下滑誤解為周期性下滑，并采用擴(kuò)張性政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致實(shí)際GDP增速進(jìn)一步偏離潛在水平，從而為經(jīng)濟(jì)過熱和最終的痛苦調(diào)整播下惡種。潛在增長率下滑是一個(gè)很好的衡量金融危機(jī)的先行指標(biāo)。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，潛在經(jīng)濟(jì)增長率主要由三大因素決定：勞動(dòng)力、資本和全要素生產(chǎn)率。在很多情況下，潛在增長率放緩主要是因?yàn)樯a(chǎn)率增長乏力。日美歐的經(jīng)驗(yàn)都驗(yàn)證了危機(jī)前生產(chǎn)率下降的規(guī)律。研究表明，2007年二季度至2008年二季度期間美國的潛在增長率從2.8%的十年均值水平降至2%。同時(shí)經(jīng)合組織的研究顯示，美國發(fā)生危機(jī)前勞動(dòng)生產(chǎn)率下降明顯，尤其是建筑行業(yè)。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)研究所的數(shù)據(jù)，日本在上世紀(jì)80年代的生產(chǎn)率增速低于70年代。

由于勞動(dòng)力和生產(chǎn)率增速下滑，中國也出現(xiàn)了潛在增長率放緩的跡象。首先討論生產(chǎn)率的問題。很遺憾，目前無法得到有關(guān)中國生產(chǎn)率的最新可靠數(shù)據(jù)。為了找到另一種方法來評估國內(nèi)生產(chǎn)率，我們考察了各國在全球出口市場的份額。該指標(biāo)作為生產(chǎn)率的指標(biāo)優(yōu)于出口增速，因?yàn)榍罢叻从沉顺隹谏痰母偁帉?shí)力，同時(shí)不受全球需求狀況變化的影響。日本（1989年）、美國（2008年）、歐洲（2009年）和泰國（1997年）爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，全球出口市場份額都曾起到很好的先行作用。

廣場協(xié)議簽訂后，日本占全球出口的份額在1986年達(dá)到峰值，隨后市場份額逐漸被韓國等低成本競爭對手占據(jù)。20世紀(jì)90年代美國占全球出口的份額約為12%，但隨后逐步下降至2008年的8.1%。西班牙占全球出口的份額從2003年的2.1%降至2010年的1.6%。

泰國出口商的市場份額在整個(gè)20世紀(jì)80年代呈上升趨勢，但到1995年達(dá)到峰值，部分原因是中國的出口競爭力提升擠出了部分泰國出口商。

上述部分國家并非都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體（例如美國經(jīng)濟(jì)主要是內(nèi)需而非外需拉動(dòng)的），全球出口市場份額為何在預(yù)測金融危機(jī)方面如此有效？原因在于，出口市場份額的變化有效反映了整個(gè)制造業(yè)競爭力和生產(chǎn)率的變化。最新的經(jīng)濟(jì)研究顯示，生產(chǎn)率更高的企業(yè)會(huì)走出國門參與全球競爭。因此，如果整個(gè)國家的生產(chǎn)力增速放緩，出口商在全球市場上的市場份額必將縮小，即使出口并非該國經(jīng)濟(jì)增長的支柱行業(yè)。

市場份額分析表明，中國在2010年之前競爭力迅速提升，但此后進(jìn)展停滯。目前尚未有2012年的全球貿(mào)易數(shù)據(jù)，因此我們將中國在美國市場的出口份額作為參考，結(jié)果顯示2010年達(dá)到峰值。這表明，加入世貿(mào)組織后生產(chǎn)率快速增長的階段很可能已經(jīng)結(jié)束。我們認(rèn)為，中國在全球出口市場的份額可能已經(jīng)見頂。自2008年以來中國三大主要的競爭力因素——人口、被低估的貨幣和改革紅利——均有所削弱。人口方面，2008年之前中國的人口發(fā)展趨勢對生產(chǎn)率有利，但目前已經(jīng)逆轉(zhuǎn)為不利因素。

城市勞動(dòng)力市場的需求供應(yīng)比可以說是衡量中國勞動(dòng)力市場狀況的最佳指標(biāo)。2009年之前這一比例持續(xù)低于1，表明勞動(dòng)力市場供大于求。這主要是由于內(nèi)陸農(nóng)村地區(qū)的外來務(wù)工人員大量涌入城市。但是2009年形勢逆轉(zhuǎn)，2009年四季度該比例突破1，并連續(xù)12個(gè)季度持續(xù)高于1。即使2012年三季度GDP增速放緩至7.4%，該比例仍高于1，表明潛在增長率可能已放緩至7%-7.5%。

再看勞動(dòng)年齡人口方面，聯(lián)合國預(yù)計(jì)中國的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量將在2015年達(dá)到峰值，但統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了20年的持續(xù)上升后，中國的勞動(dòng)年齡人口已于2012年開始首次下滑。貨幣方面，2005年-2012年期間人民幣對美元匯率升值22.9%，實(shí)際匯率已累計(jì)升值25.7%。人民幣相對部分新興市場貨幣的升值幅度尤為明顯。

勞動(dòng)力市場偏緊和貨幣走強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響是，在此期間中國勞動(dòng)者與印尼勞動(dòng)者之間的工資差距顯著擴(kuò)大。2000年中國的平均工資是印尼的2倍左右，而2011年已上升至3.5倍。2000年至2011年中國累計(jì)工資漲幅為473.7%，遠(yuǎn)高于印尼的238.6%、印度的137.2%和墨西哥的46.3%。

中國生產(chǎn)率的增長是否能夠抵消中國與印尼等新興市場之間工資差距持續(xù)拉大帶來的影響？我們認(rèn)為可能性較低。近年來中國的改革勢頭放緩，從而抑制了目前的生產(chǎn)率增長?，F(xiàn)在對重大改革進(jìn)展緩慢已經(jīng)開始有很多的討論。政府過多依賴凱恩斯主義，靠基礎(chǔ)設(shè)施投資來刺激經(jīng)濟(jì)增長，卻回避艱巨的結(jié)構(gòu)性改革。

長痛還是短痛

政府在2013年收緊政策遏制金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。政府可能最早從2013年二季度開始逐步降低M2貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資總額增速，加強(qiáng)控制影子銀行活動(dòng)和地方政府融資平臺(tái)融資活動(dòng)；另外預(yù)計(jì)央行將于2013年下半年加息兩次。上述緊縮措施的不利影響是，下半年經(jīng)濟(jì)同比增速將從上半年的8.1%放緩至7.3%。積極影響是，中國爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)降低，并避免2013年之后出現(xiàn)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)硬著陸。

為什么新政府在執(zhí)政第一年會(huì)采取前瞻性的緊縮政策？市場之所以普遍預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)將在2013年保持復(fù)蘇勢頭，原因就是過去新領(lǐng)導(dǎo)層上任時(shí)都有意向要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，所以大多機(jī)構(gòu)認(rèn)為2013年甚至2014年都會(huì)保持寬松政策不變，預(yù)計(jì)這兩年的GDP增速將保持在8%以上。

這種看法可能是錯(cuò)誤的，原因有四點(diǎn)。

首先，市場低估了新領(lǐng)導(dǎo)層面臨的挑戰(zhàn)。新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子應(yīng)該會(huì)意識(shí)到在十年任期的前期就開始解決上述風(fēng)險(xiǎn)符合國家最佳利益。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層當(dāng)然可以在今明兩年保持寬松的貨幣政策來維持房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投資熱潮，但這只會(huì)導(dǎo)致問題最終變得更嚴(yán)重，也更難解決。

其次，領(lǐng)導(dǎo)層可以借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)80年代日本和德國的經(jīng)歷就是很好的借鑒。當(dāng)時(shí)這兩個(gè)國家都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的快速增長，但是日本發(fā)生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫并最終破滅，導(dǎo)致了長期經(jīng)濟(jì)衰退；而德國在保持強(qiáng)勁增長的同時(shí)未發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)關(guān)鍵的區(qū)別就是，德國央行采取了穩(wěn)健的貨幣政策，整體經(jīng)濟(jì)的杠桿水平并沒有像日本那樣大幅上升。這是非常有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。中國應(yīng)控制杠桿水平來避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

再次，政府可能會(huì)認(rèn)識(shí)到，如果現(xiàn)在不能實(shí)施調(diào)控，那么未來將付出更大代價(jià)。雖然2012年經(jīng)濟(jì)增速降至7.8%，但由于勞動(dòng)力市場供不應(yīng)求，經(jīng)濟(jì)增長放緩并未引起廣泛的失業(yè)問題。我們相信中國的領(lǐng)導(dǎo)層已了解到目前就業(yè)不再是首要問題，因此政策核心不是維持8%左右的經(jīng)濟(jì)增長?，F(xiàn)在主要的風(fēng)險(xiǎn)是金融穩(wěn)定、通脹和房地產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)增長放緩有助于解決這些問題，因此對經(jīng)濟(jì)增長放緩的容忍度已經(jīng)提高。

最后，如果通脹率到年中前后突破3.5%的政府目標(biāo)，將迫使中國央行在今年下半年加息兩次，利率累計(jì)上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。政府的寬松政策能維持多長時(shí)間最終取決于通脹這個(gè)制約因素。

如果政府很快收緊貨幣政策，雖然會(huì)發(fā)生少數(shù)違約事件，但是銀行和政府有能力應(yīng)對這些損失。屆時(shí)的問題只是政府、金融機(jī)構(gòu)和投資者如何分擔(dān)損失，但是不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

政府的另一個(gè)選擇是維持寬松政策、容忍金融風(fēng)險(xiǎn)，以換取短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)快速增長。這顯然是一個(gè)危險(xiǎn)選擇，但考慮到保持經(jīng)濟(jì)快速增長的壓力，不能排除這種可能性。今年是新領(lǐng)導(dǎo)層執(zhí)政第一年，之前召開的全國人民代表大會(huì)決定將2013年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定在7.5%，而不是2011年-2015年五年規(guī)劃所設(shè)7%的目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速降至7.5%或更低時(shí)，政府放松政策并實(shí)施新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激措施的壓力將陡增。

如果政府決定在今年進(jìn)一步放松政策，那么未來幾年發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將增大。進(jìn)一步放松政策可能推高杠桿水平和通脹，使得最終的去杠桿化過程更具破壞性。

如果發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，金融系統(tǒng)中首當(dāng)其沖的是沒有政府背景的信用擔(dān)保公司、信托公司和高杠桿的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。由于資本金有限，信用擔(dān)保公司和信托公司的杠桿水平非常高。一旦債券或信托市場發(fā)生違約事件，信貸利差將立即擴(kuò)大，以反映實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)交易量將迅速萎縮。由于許多風(fēng)險(xiǎn)之間相互關(guān)聯(lián)，危機(jī)將很快蔓延。如果沒有明確的政府擔(dān)保，企業(yè)很難發(fā)行新債融資。

如果政府不進(jìn)行干預(yù)，那么風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地波及到銀行和企業(yè)部門。目前銀行的不良貸款率普遍較低，其中一個(gè)原因是地方政府融資平臺(tái)能夠從債券和信托市場融資償還銀行貸款。如果地方政府融資平臺(tái)無法發(fā)行新債融資，那么銀行的不良貸款率可能上升。企業(yè)部門也將發(fā)生類似的情況，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。

政府不會(huì)允許金融風(fēng)險(xiǎn)通過上述渠道被放大；如果發(fā)生上述情況，相信政府必然會(huì)施以援手。中國的金融行業(yè)歷史上也曾發(fā)生過類似規(guī)模的政府援助。早在1999年，政府成立了四大資產(chǎn)管理公司處理銀行業(yè)不良貸款，經(jīng)營資金來自財(cái)政部撥款。目前資產(chǎn)管理公司依然存在，預(yù)計(jì)將在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測情境時(shí)發(fā)揮重要作用。

政府可以考慮多種救助方式。首先，傳統(tǒng)的“債務(wù)重組”或銀行不良貸款債務(wù)減計(jì)將由投資者（包括作為大股東的政府）來承擔(dān)損失；其次還可以選擇政府向銀行注資，并將不良貸款折價(jià)剝離給資產(chǎn)管理公司，類似于1999年的情況；第三，中央政府可以向地方政府撥款來償還債務(wù)；第四，出售或私有化地方政府資產(chǎn)來償還債務(wù)。

未來幾年，更大范圍實(shí)施私有化的可能性將增大。許多地方政府在公共設(shè)施、公路和房地產(chǎn)領(lǐng)域擁有資產(chǎn)。隨著資金壓力的增大，地方政府可能不得不出售此類資產(chǎn)。

雖然救市有助于避免金融行業(yè)的問題，但并不足以啟動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)增長周期。中國經(jīng)濟(jì)形勢在21世紀(jì)初的好轉(zhuǎn)不是因?yàn)檎仁?，而是因?yàn)榧尤胧蕾Q(mào)組織等一系列積極的改革措施、有利的人口結(jié)構(gòu)形成的生產(chǎn)力增長潛力，以及大量內(nèi)陸農(nóng)村勞動(dòng)力向沿海城市遷徙。

中國未來的關(guān)鍵是改革，而通常只有當(dāng)壓力積聚到一定程度時(shí)才會(huì)推動(dòng)改革。中央和地方層面的私有化也有助于提高生產(chǎn)力。政府甚至可能不得不作出其他艱難的改革決策，例如土地私有化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景取決于政府如何實(shí)施這些改革，而改革結(jié)果將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段奠定基礎(chǔ)。