歐元區(qū)通縮陰影難消

欠債者最厭惡通縮。然而，剛在歐債危機(jī)壓迫下緩過氣來的歐元區(qū)轉(zhuǎn)眼間又面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。10月歐元區(qū)CPI 同比增速初值僅為 0.7%，為2010 年以來的最低水平。11月略有提高，為0.9%，相比歐元區(qū)2%的長期通脹目標(biāo)，仍無疑明顯偏低。如果從環(huán)比數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)一般物價(jià)水平已經(jīng)在絕對(duì)下跌。

名義利率不變，若一般物價(jià)上漲速度落于負(fù)值，意味著真實(shí)利率將高于名義利率，真實(shí)的利息支出上升，存量債務(wù)的真實(shí)價(jià)值也會(huì)上升。自上世紀(jì)30年代大蕭條以來，通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)蕭條往往被經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及政策制定人士看作孿生姊妹。債務(wù)問題由于通貨緊縮而加劇后，社會(huì)普遍的借貸意愿隨之降低，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的熱情趨冷。這種情況下如果物價(jià)進(jìn)一步下跌，就可能形成通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)蕭條的惡性循環(huán)。

沉重的債務(wù)、低迷的物價(jià)以及人口老齡化的壓力，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)所顯示的苗頭不禁引發(fā)關(guān)于其“日本化”的聯(lián)想，即經(jīng)濟(jì)陷入長久停滯，同時(shí)通貨緊縮壓力揮之不去。但這種表面的相似并不能回答歐元區(qū)本身的問題。從常識(shí)出發(fā)，一個(gè)突出的問題在于，為何歐央行維持超低利率、進(jìn)行前瞻性指引、以固定利率全額分配（fixed-rate full allotment）方式實(shí)施主要再融資操作、出臺(tái)史無前例的直接貨幣交易（outright monetary transactions）仍未能阻止通貨緊縮壓力在歐元區(qū)的擴(kuò)散？

物價(jià)走勢(shì)的南北差異

在10月歐元區(qū)CPI公布后，歐央行對(duì)物價(jià)走勢(shì)超出預(yù)期的回落發(fā)表了看法，認(rèn)為這與食品價(jià)格和服務(wù)類價(jià)格漲速下跌、能源價(jià)格回落有關(guān)，而當(dāng)前歐元區(qū)中長期通脹預(yù)期仍與貨幣政策目標(biāo)一致，非常接近同時(shí)保持在2%以內(nèi)。然而，從除去能源、食品及煙酒價(jià)格的核心CPI看，一般通脹回落的趨勢(shì)仍非常明顯。但這一總體趨勢(shì)僅限于平均意義，通脹下行在歐元區(qū)各國并非步調(diào)一致，南歐國家與北歐國家的物價(jià)分化在其中發(fā)揮了重要作用。

從2012年下半年開始，南歐國家平均通脹與北歐國家平均通脹的缺口由接近于零迅速擴(kuò)大到1個(gè)百分點(diǎn)以上，最近半年已接近1.4個(gè)百分點(diǎn)的水平。10月前者平均通脹為-0.1%，已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)上的通縮，后者平均通脹為1.3%，離通縮則還有一段距離。歐元區(qū)總體通脹下行也主要由前者推動(dòng)。2012年8月以來，北歐國家通脹平均下行1.3個(gè)百分點(diǎn)，而南歐國家平均通脹下行幅度達(dá)到2.6個(gè)百分點(diǎn)。

歐央行的貨幣政策似乎并不能縮小歐元區(qū)內(nèi)部物價(jià)走勢(shì)的差異。危機(jī)期間，由于歐元區(qū)面臨的共同沖擊占主導(dǎo)，通脹的南北差異顯著縮小。但在危機(jī)前以及危機(jī)后，這一南北差異卻持續(xù)存在。只不過危機(jī)前與危機(jī)后的南北通脹差異正好相反。內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)體物價(jià)走勢(shì)的持續(xù)分化，對(duì)于歐央行貨幣政策的效果打上了大大的問號(hào)。歐元區(qū)是由大大小小情況各異的17個(gè)國家組成，而不是17個(gè)“平均”的國家。但歐央行貨幣政策目標(biāo)卻是針對(duì)一個(gè)加權(quán)平均后的假想經(jīng)濟(jì)體。這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在現(xiàn)實(shí)中不存在，也和大多數(shù)歐元區(qū)國家的現(xiàn)實(shí)情況存在明顯區(qū)別。正如歐央行一位執(zhí)委在9月的一次演講中所言，單一貨幣政策已經(jīng)從“一碼通吃”（one size fits all）變?yōu)椤安缓弦荒_”（one size fits none）。

然而，從歐元區(qū)內(nèi)部再平衡的角度看，物價(jià)走勢(shì)分化卻又是當(dāng)前不得不有之義。歐元區(qū)內(nèi)南歐國家的經(jīng)常賬戶與公共財(cái)政赤字，與北歐國家的經(jīng)常賬戶盈余并行。危機(jī)前，由于歐元帶來其金融市場(chǎng)的整合，南歐國家與北歐國家利率趨同，南歐國家能以低成本維持經(jīng)常賬戶與公共財(cái)政赤字。伴隨大量資本流入，這些國家普遍出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，不可貿(mào)易部門價(jià)格快速上漲。然而，當(dāng)危機(jī)迫使市場(chǎng)對(duì)各個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估后，南歐國家融資成本大幅提高，難以維系高額的經(jīng)常賬戶赤字與公共財(cái)政赤字。在統(tǒng)一貨幣而財(cái)政分立的情況下，南歐國家唯有通過艱難的相對(duì)物價(jià)調(diào)整來恢復(fù)外部平衡。

簡單從歐元區(qū)內(nèi)部相對(duì)價(jià)格的角度估計(jì)，從1999年歐元誕生到2008年危機(jī)前，南歐國家相對(duì)物價(jià)上漲平均超過北歐國家約10%。危機(jī)后南歐國家相對(duì)北歐國家物價(jià)有所回調(diào)。不考慮歐元匯率等因素，如果以歐元成立前為內(nèi)部平衡的基準(zhǔn)，近四年來調(diào)整幅度僅略過一半。只要?dú)W元區(qū)內(nèi)部失衡調(diào)整的壓力持續(xù)存在，物價(jià)分化的壓力也就持續(xù)存在，這不是貨幣政策能夠控制的。但歐元區(qū)的通脹目標(biāo)定在什么水平，卻會(huì)使得南歐經(jīng)濟(jì)體調(diào)整的難易程度發(fā)生巨大變化。

作為一個(gè)使用單一貨幣的經(jīng)濟(jì)共同體，歐元區(qū)各國通脹差異相比中美兩大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的地區(qū)通脹差異要明顯得多。除去金融危機(jī)時(shí)期，近十年來歐元區(qū)各國通脹標(biāo)準(zhǔn)差平均達(dá)到歐元區(qū)平均通脹的60%。而中國平均為24%，美國平均為27%。這意味著，部分歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)通縮的可能性，會(huì)明顯高于中國和美國部分地區(qū)出現(xiàn)通縮的概率。加之物價(jià)指數(shù)中北歐國家的相對(duì)權(quán)重高于南歐國家，如果保持歐元區(qū)整體接近但低于2%的通脹目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)南歐國家相對(duì)北歐國家向下的價(jià)格調(diào)整，就會(huì)使得南歐國家面臨顯著的通縮風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于其存量債務(wù)的化解、真實(shí)工資福利水平的下調(diào)無疑構(gòu)成一項(xiàng)不利因素。一方面是失衡被迫糾正帶來物價(jià)相對(duì)調(diào)整的壓力，另一方面又是真實(shí)工資福利難以通過通脹來隱蔽調(diào)降的現(xiàn)實(shí)，南部國家面臨前所未見的高失業(yè)率問題也就毫不奇怪了。

難以遏制的金融分割

不均衡的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力是歐元區(qū)中部分國家面臨更大通縮風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)基本面根源。而危機(jī)后深化的歐元區(qū)金融分割加劇了貨幣政策傳導(dǎo)的地區(qū)差異，這是金融方面的根源。

國際金融危機(jī)以及歐債危機(jī)爆發(fā)以來，原本在單一貨幣推動(dòng)下的歐元區(qū)銀行業(yè)一體化進(jìn)程發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這一過程中，跨國銀行本身出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制實(shí)施業(yè)務(wù)調(diào)整是一方面，另一方面國別層面金融監(jiān)管的增強(qiáng)也發(fā)揮了推波助瀾的作用。危機(jī)期間的經(jīng)驗(yàn)顯示，跨境銀行業(yè)務(wù)是金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要渠道，因此危機(jī)后加強(qiáng)金融監(jiān)管成為普遍共識(shí)。各國監(jiān)管者在加強(qiáng)全球金融監(jiān)管方面作出不少努力，譬如由各國央行及金融監(jiān)管者組成的金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）制定了關(guān)于各國監(jiān)管者以自上而下的方式合作清算跨國銀行的詳細(xì)規(guī)則。然而，金融監(jiān)管的國際合作仍存在相當(dāng)大的操作困難。出于保護(hù)本國金融穩(wěn)定的審慎目的，各國也紛紛出臺(tái)了國別性的政策，對(duì)于外資銀行資產(chǎn)以及跨境銀行業(yè)務(wù)實(shí)施更多監(jiān)管及限制。譬如，德國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)BaFin對(duì)于在德國的外資子行向其母行的資金調(diào)入實(shí)行上限約束，對(duì)外資子行也設(shè)定了更高的資本金要求及資產(chǎn)流動(dòng)性要求。

根據(jù)麥肯錫全球研究院的估計(jì)，從1990年到2007年全球跨境銀行資金流動(dòng)規(guī)模增長了10倍，達(dá)到約5萬億美元，但到2012年規(guī)模已縮小至不到三分之一。歐元區(qū)在這一縮減過程中首當(dāng)其沖。

由于銀行業(yè)一體化水平下降，銀行體系問題與母國主權(quán)債務(wù)問題緊密關(guān)聯(lián)，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與母國主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)相互影響。二者關(guān)聯(lián)的重要機(jī)制在于，問題銀行受本國政府救助后，對(duì)本國公共財(cái)政往往產(chǎn)生負(fù)面影響。而公共財(cái)政的惡化又會(huì)導(dǎo)致對(duì)本國銀行債務(wù)的隱性政府擔(dān)保弱化。究其根源，又是因?yàn)槠駷橹箽W元區(qū)銀行的監(jiān)管、救助或是重組仍是國別化的。歐債危機(jī)雖然推動(dòng)歐元區(qū)建立銀行業(yè)聯(lián)盟的進(jìn)程，但仍需要較長時(shí)間完全落實(shí)這一設(shè)計(jì)。因此，近年來歐元區(qū)各國銀行的信用違約掉期（CDS）價(jià)格顯著受到該國主權(quán)債務(wù)CDS價(jià)格的引領(lǐng)。在債務(wù)問題更為嚴(yán)重的法國、西班牙、意大利等國，銀行信用違約掉期價(jià)格分別接近美德英等國的2倍到4倍。相比2011年底歐債危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期，這一分化并沒有顯著縮減。

由于重債國銀行信用風(fēng)險(xiǎn)更高，其融資成本相對(duì)也更高。而這些銀行又往往持有母國大量主權(quán)債券，主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)的下調(diào)導(dǎo)致這些銀行在資本充足率問題上面臨困難，因此對(duì)于向私人部門提供信貸的業(yè)務(wù)更趨保守。另外，到目前為止歐元區(qū)銀行的零售業(yè)務(wù)很大程度上仍以國界分割，跨境業(yè)務(wù)開展得非常有限。2012年歐元區(qū)各國外國支行或子行資產(chǎn)占本國銀行體系總資產(chǎn)的比重不到15%，相比2008年甚至還有所下降。這意味著重債國私人部門信貸需求也難以通過跨國銀行滿足。因此總體而言，在歐元區(qū)重債國，銀行體系對(duì)社會(huì)提供資金的意愿和能力低于歐元區(qū)其他國家，歐央行貨幣政策傳導(dǎo)在這些地區(qū)更為不暢。自2011年末以來，歐元區(qū)對(duì)家庭部門的貸款總量上升速度則顯著放緩，對(duì)非銀行企業(yè)貸款總量更是持續(xù)下跌，今年以來下跌速度更是明顯加快，2013年10月同比下降達(dá)2.9%。意大利、西班牙與希臘等重債國對(duì)非銀行企業(yè)貸款下降速度均超過5%，明顯超過歐元區(qū)總體水平。

政治約束下的艱難貨幣政策

面臨通貨膨脹走低的形勢(shì)，歐央行于11月7日已決定下調(diào)其政策利率25個(gè)基點(diǎn)。目前歐元體系的七天期主要再融資操作利率僅為0.25%，已經(jīng)接近零下限。而根據(jù)歐元區(qū)公布的前瞻性指引，歐元區(qū)貨幣政策將在較長時(shí)期內(nèi)持續(xù)寬松，利率會(huì)保持在極低水平上。

為解決金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來的貨幣政策傳導(dǎo)問題，歐央行也采取了一系列非傳統(tǒng)的寬松政策措施，在招標(biāo)方式、期限、抵押品、數(shù)量等方面都突破了以往貨幣政策的格局。譬如，公開市場(chǎng)操作方式上，歐央行進(jìn)行常規(guī)主要再融資操作時(shí)已經(jīng)不再是給定數(shù)量和利率下限后進(jìn)行招標(biāo)，而是以固定利率對(duì)銀行敞開資金供應(yīng)。對(duì)再融資的抵押品標(biāo)準(zhǔn)及范圍，歐央行也放松了之前的規(guī)定，如接受對(duì)非金融企業(yè)的債權(quán)。歐央行進(jìn)行長期再融資操作的期限則突破了三個(gè)月，從2008年以來陸續(xù)增加了六個(gè)月、十二個(gè)月的品種。2011年末，歐央行更是進(jìn)行了大規(guī)模的三年期再融資操作，為523家銀行提供了4890億歐元貸款，年率僅為1%。2012年初的LTRO2則對(duì)800多家銀行提供了5295億歐元的三年期融資。為穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)完整性的信心，歐央行于2012年9月宣布沒有規(guī)模上限和時(shí)限的直接貨幣交易（OMT），替代了臨時(shí)性的證券購買計(jì)劃（SMP），在實(shí)際上沒有花出一歐元的情況下穩(wěn)定了意大利和西班牙國債市場(chǎng)。

歐央行法定這幾項(xiàng)公共市場(chǎng)操作工具均被充分發(fā)掘其運(yùn)作潛力，在現(xiàn)有政治和法律框架下歐央行操作已經(jīng)接近極致，真不可謂不激進(jìn)。然而，隨著銀行開始償還再融資操作所獲得的資金，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表自2012年中開始收縮，特別在今年以來收縮速度加快。相比 2012年高峰時(shí)期的3.1萬億歐元，2013年11月初歐央行總資產(chǎn)減至2.3萬億歐元，縮減了約四分之一。這與美日英等國央行資產(chǎn)負(fù)債表走勢(shì)大相徑庭。

其根源在于，歐央行的非傳統(tǒng)貨幣政策與美日英等國存在本質(zhì)區(qū)別。一方面，歐央行對(duì)于利率工具和其他非傳統(tǒng)貨幣政策采取了“分離原則”。利率工具出發(fā)點(diǎn)在于維系通脹目標(biāo)，非傳統(tǒng)貨幣政策出發(fā)點(diǎn)在于穩(wěn)定金融市場(chǎng)、修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。而美日英等國則是將非傳統(tǒng)貨幣政策作為利率到達(dá)零下限后實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定等目標(biāo)的延伸性手段。另一方面，歐央行面對(duì)17個(gè)主權(quán)政府，不可能像美日英等國直接采取大規(guī)模資產(chǎn)購買來刺激經(jīng)濟(jì)。對(duì)于類似的資產(chǎn)購買，無論是證券購買計(jì)劃還是直接貨幣交易，歐央行都宣布了“完全沖銷”的原則以及實(shí)施的嚴(yán)格條件。

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，歐央行非傳統(tǒng)貨幣政策的核心是固定利率下敞開供應(yīng)的再融資操作，而非資產(chǎn)購買。正因?yàn)檫@一區(qū)別，美日英央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張更多是主動(dòng)式的，由央行的資產(chǎn)購買計(jì)劃決定，而當(dāng)前歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化更多是被動(dòng)式的，由銀行部門的流動(dòng)性需求決定。給定法定的低通脹目標(biāo)以及歐央行在實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策時(shí)面臨的掣肘，歐元區(qū)貨幣政策在應(yīng)對(duì)當(dāng)前以結(jié)構(gòu)性因素及金融分割為基礎(chǔ)的通縮風(fēng)險(xiǎn)上，可謂心有余而力不足。

作者為中國社科院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所助理研究員