加快金融要素價(jià)格市場化

黨的十八屆三中全會作出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）中提出：“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換?！绷攘葦?shù)語，勾勒出加快金融改革開放、實(shí)現(xiàn)金融要素價(jià)格市場化的緊迫性，也是發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用的客觀要求。

利率市場化：從穩(wěn)步到加快

黨的十八大報(bào)告提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場化改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。時(shí)隔僅一年，中央就提出利率和資本項(xiàng)目開放“雙加快”，凸顯了金融要素價(jià)格改革在金融改革中的核心地位，也反映了利率市場化改革的緊迫性。

長期以來，理論界把利率、匯率市場化和資本項(xiàng)目開放更多地視為風(fēng)險(xiǎn)，主張應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)。事實(shí)上，正是由于金融改革特別是金融要素價(jià)格改革相對滯后，利率管制使資金價(jià)格不能反映市場供求關(guān)系，利率杠桿配置資源的功能得不到發(fā)揮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的不平衡問題突出：一是金融資源向國有大中型企業(yè)集中，而民營中小企業(yè)則“融資難、融資貴”；二是金融資源向房地產(chǎn)、政府融資平臺集中，而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)則資金緊張；三是金融資源向“影子銀行”集中，而銀行體系中介作用則下降。這些問題已經(jīng)影響到中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)正在顯現(xiàn)。

為了解決上述不平衡問題，自2012年以來，中國利率市場化進(jìn)程加速。2013年7月20日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制（LPR）正式運(yùn)行，標(biāo)志著貸款利率市場化取得了突破性進(jìn)展。目前，利率市場化只差取消存款利率上限這最后臨門一腳。

那么，下一階段，如何才能加快利率市場化，筆者認(rèn)為需要過三道關(guān)：

一是建立以央行調(diào)控基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。2007年，Shibor正式運(yùn)行，其作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的地位逐步得到市場認(rèn)可。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2011年至2012年上半年，73%的貨幣市場交易有報(bào)價(jià)行參與，全部的固息企業(yè)債、31%的固息短融和17%的浮息債發(fā)行以及45%左右的衍生品交易以Shibor為基準(zhǔn)定價(jià)，同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)也廣泛參照Shibor。整體來看，債券市場和資本市場以Shibor為定價(jià)參考產(chǎn)品的廣度和深度還有待提高。目前，Shibor隔夜、七天等短期品種基本能夠準(zhǔn)確反映銀行間市場的資金供求情況，只有加快推進(jìn)金融產(chǎn)品以Shibor利率為定價(jià)參考，央行才能通過公開市場調(diào)控短期基準(zhǔn)利率實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)。

二是提高銀行負(fù)債市場化定價(jià)部分的比重。目前，存款利率的定價(jià)包括三種價(jià)格：一是存款基準(zhǔn)利率；二是基準(zhǔn)利率可上浮10%；三是銀行理財(cái)產(chǎn)品利率。其中，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)10萬億元，占金融機(jī)構(gòu)存款余額的10%左右。存款利率市場化的路徑是提高市場化定價(jià)的負(fù)債產(chǎn)品在銀行負(fù)債中的比重，最終以市場化負(fù)債產(chǎn)品價(jià)格與存款基準(zhǔn)利率并軌的方式實(shí)現(xiàn)存款利率的市場化。

當(dāng)前，提高負(fù)債市場化定價(jià)占比的突破點(diǎn)在于允許商業(yè)銀行發(fā)行大額存單。商業(yè)銀行向金融同業(yè)發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCDs）開閘在即。隨著條件日趨成熟，再發(fā)行面向企業(yè)及個(gè)人的大額存單，由大額到小額、由長期到短期逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品的市場化定價(jià)范圍和比重，最終使存款利率市場化水到渠成。

三是發(fā)展規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場。與利率市場化相伴，銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)凸顯。利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場利率變動的不確定性給商業(yè)銀行造成損失的可能性。在利率市場化環(huán)境下，利率波動更加頻繁，影響利息收入與支出，改變資產(chǎn)與負(fù)債的市值，從而改變機(jī)構(gòu)價(jià)值。因此，必須加快建立和完善規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣衍生品市場，為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供利率掉期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)、利率期貨等利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。今年9月6日，國債期貨重啟，為商業(yè)銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值提供了手段。

匯率市場化形成機(jī)制三要素

完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制目標(biāo)是央行基本退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)、實(shí)現(xiàn)真正意義上有管理的浮動匯率制。2005年7月21日，中國啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革。時(shí)至今日，人民幣匯率在匯率制度、浮動區(qū)間、中間價(jià)形成、外匯管理等方面產(chǎn)生了較大變化。

下一階段，完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制具體包括以下三要素：

第一，從交易層面來看，包括供求決定中間價(jià)和擴(kuò)大浮動區(qū)間兩個(gè)環(huán)節(jié)。2005年人民幣匯改初期，中國人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格。自2006年1月4日起，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個(gè)工作日上午9時(shí)15分對外公布當(dāng)日人民幣匯率的中間價(jià)，中間價(jià)形成方式也由2005年的收盤價(jià)指導(dǎo)模式轉(zhuǎn)變?yōu)殚_盤詢價(jià)模式。這之后，人民幣匯率每日圍繞中間價(jià)的浮動區(qū)間也由0.3%逐步擴(kuò)大至1%。然而，現(xiàn)有的匯率定價(jià)機(jī)制仍難以反映外匯市場供求關(guān)系的變化。尤其是在2012年11月期間，雖然人民幣對美元即期匯率連續(xù)13個(gè)交易日觸及漲停，但人民幣對美元匯率中間價(jià)卻連日低開，反映了央行干預(yù)外匯市場的政策意圖。因此，完善人民幣匯率形成機(jī)制在交易層面首先要降低央行對中間價(jià)的干預(yù)程度，中間價(jià)的確定要真正反映市場供求關(guān)系，其次要進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間，逐步擴(kuò)大至3%以上。

第二，從制度層面來看，調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成和權(quán)重。當(dāng)前，中國實(shí)行的是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制”。但從實(shí)際操作看，美元所占權(quán)重較大。近年來，歐洲和東南亞國家占中國貿(mào)易總額的比重不斷上升，歐洲取代美國，東南亞國家取代日本分別成為中國第一大和第三大貿(mào)易伙伴。因此，有必要調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成及權(quán)重，降低美元權(quán)重，提高歐元權(quán)重，加快人民幣在東南亞國家的區(qū)域化發(fā)展，以更好地適應(yīng)貿(mào)易格局的變化。

第三，從市場層面來看，加快外匯衍生品市場發(fā)展。人民幣匯率市場化必然導(dǎo)致匯率波動更加頻繁，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的避險(xiǎn)需求急劇增加。但由于人民幣一直處于單邊升值的通道，使已有的人民幣遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生品的避險(xiǎn)作用不甚顯著，進(jìn)而影響了人民幣匯率衍生品市場交易的活躍度。人民幣匯率形成機(jī)制完善會使人民幣彈性增強(qiáng)，有利于人民幣匯率衍生品市場的深化，反過來會促進(jìn)匯率的市場化程度。

尋找人民幣匯率均衡點(diǎn)

人民幣匯率市場化有助于找到人民幣匯率的均衡點(diǎn)，而只有達(dá)到或接近均衡水平時(shí)，人民幣匯率彈性才會增強(qiáng)，從而發(fā)揮匯率杠桿在國際收支中的調(diào)節(jié)作用，促進(jìn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

截至2013年9月末，人民幣對美元匯率較2005年匯改之初已累計(jì)升值34.62%，同期，人民幣名義有效匯率升值30.92%，實(shí)際有效匯率升值40.55%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率已接近均衡水平，將呈現(xiàn)雙向波動。然而，除在2012年三季度及今年三季度出現(xiàn)過短暫的雙向波動外，其他時(shí)段均呈現(xiàn)單邊上揚(yáng)態(tài)勢。人民幣升值動力依然不減，主要原因在于資本項(xiàng)目的寬進(jìn)嚴(yán)出，妨礙了市場發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的均衡點(diǎn)。

金融危機(jī)爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力，外需疲弱，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷收窄。2012年底，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重由2007年的7.6%下降至2.8%，低于4%這一國際公認(rèn)的合理區(qū)間。理論上講，人民幣應(yīng)該不再具備升值空間。但由于資本項(xiàng)目管制，特別是對流出的嚴(yán)格管制，資本項(xiàng)目流入便成為現(xiàn)階段推動人民幣升值的主要動因?！稕Q定》提出：“推動資本市場雙向開放……加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，只有加快資本項(xiàng)目雙向開放，才能有助于人民幣均衡匯率的實(shí)現(xiàn)。

兩率改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級

利率和匯率分別作為人民幣的對內(nèi)和對外兩種價(jià)格，其市場化應(yīng)是相輔相成、協(xié)調(diào)推進(jìn)，并在推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮重要作用。利率市場化將促使商業(yè)銀行加快調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將信貸資源優(yōu)先配置到那些最急需要資金的中小型企業(yè)，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)活力。同時(shí)，還有助于引導(dǎo)資金流向資本市場，提高直接融資比重，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在人民幣還未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換前，人民幣將處于走向均衡匯率的“試錯性”發(fā)現(xiàn)過程中，人民幣還有繼續(xù)升值的空間。因此，從短期看，會對那些勞動密集型、低附加值的出口企業(yè)造成沖擊。但從中長期看，人民幣匯率的市場化有助于匯率杠桿功能的發(fā)揮，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在宏觀層面，將改變傳統(tǒng)的外需依賴型的增長方式，推動消費(fèi)增長和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；在微觀層面，可以倒逼企業(yè)加大研發(fā)和創(chuàng)新力度，提高自身核心競爭力。

銀行喜與憂

利率和匯率市場化對銀行的影響首當(dāng)其沖。監(jiān)管部門對銀行是否具備了駕馭和管理市場風(fēng)險(xiǎn)能力的擔(dān)憂一直是審慎推進(jìn)金融要素價(jià)格改革的主要考量。

當(dāng)前，利率市場化對商業(yè)銀行最直接的挑戰(zhàn)是對貸款定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的考驗(yàn)。從理論上講，一筆貸款的定價(jià)應(yīng)該包括：資金成本、運(yùn)營成本、稅收成本、風(fēng)險(xiǎn)成本、經(jīng)濟(jì)資本成本、競爭定價(jià)六個(gè)方面，這又涉及銀行的資產(chǎn)負(fù)債、財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理等多個(gè)部門的協(xié)調(diào)。目前，大多數(shù)銀行還做不到分客戶、分產(chǎn)品的定價(jià)，還未達(dá)到精細(xì)化管理的程度。

在央行的積極推動下，2013年10月25日，LPR正式運(yùn)行，取得了貸款利率市場化的重要一步。從目前運(yùn)行情況看，還有兩點(diǎn)不足：一是一年期貸款基礎(chǔ)利率對Shibor利率變動反應(yīng)不敏感；二是由于缺少一條完善的國債收益率曲線，銀行對一年期以上期限貸款缺乏定價(jià)依據(jù)，只能參考央行制定的同期限法定貸款利率。

利率和匯率市場化將推動銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。過去，商業(yè)銀行在穩(wěn)定利差的保護(hù)下，缺乏創(chuàng)新意識和動力，普遍存在同質(zhì)化經(jīng)營現(xiàn)象，金融資源向國有企業(yè)集中問題比較突出。利率市場化將促使商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)，加快創(chuàng)新，走出一條差異化的經(jīng)營道路。同時(shí)，利率市場化將考驗(yàn)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，推動商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深刻融入到世界經(jīng)濟(jì)金融體系之中，在人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程中，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人都將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)需求旺盛，與之相關(guān)的人民幣貨幣衍生品也將呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長，為銀行帶來巨大商機(jī)。

人民幣市場化的過程也是國際化的過程。隨著人民幣從交易結(jié)算貨幣提升到投資儲備貨幣，都將衍生出大量的在案、離岸、跨境需求。對中國的銀行業(yè)來說，這是難得的歷史機(jī)遇！

總之，下一階段，中國利率和匯率市場化進(jìn)程將加快，金融業(yè)應(yīng)把它作為機(jī)遇，以此為突破，全面深化金融改革，破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型中的障礙，充分發(fā)揮金融杠桿的作用，優(yōu)化資源配置，推動中國經(jīng)濟(jì)升級版早日到來。

作者為中國銀行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管