中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡：改革與危機(jī)賽跑

中國(guó)近來(lái)出現(xiàn)的增長(zhǎng)速度放緩不應(yīng)被看作是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象，而應(yīng)被當(dāng)作是長(zhǎng)期積累起來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲問(wèn)題的集中爆發(fā)。政府似乎正在以一種容忍低增長(zhǎng)的態(tài)度來(lái)期待改革的推進(jìn)。但實(shí)際上，如果能夠推進(jìn)生產(chǎn)要素市場(chǎng)的改革，提高資源的利用效率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就可以走向再平衡，同時(shí)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的癥結(jié)

從國(guó)際比較的視角，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論怎樣看都是一個(gè)“奇異點(diǎn)”。在世界主要國(guó)家中，中國(guó)儲(chǔ)蓄率最高，消費(fèi)率最低，勞動(dòng)收入占國(guó)民收入比重最低，城市化滯后于工業(yè)化的程度最嚴(yán)重，外匯儲(chǔ)備最多……如此眾多“超出”其他國(guó)家的表現(xiàn)，必然是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)某些“不尋常”的因素所致。

不僅諸多指標(biāo)的水平值與眾不同，更令人擔(dān)憂的是，從十多年來(lái)的總體趨勢(shì)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)還在不斷惡化：消費(fèi)占GDP比重持續(xù)下降；國(guó)民收入分配不斷從居民向企業(yè)和政府傾斜；勞動(dòng)報(bào)酬增長(zhǎng)滯后于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)；工業(yè)（尤其是重工業(yè)）發(fā)展迅速，服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后；城市化落后于工業(yè)化進(jìn)程；就業(yè)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整急需找到統(tǒng)領(lǐng)全局的舉措，而這一舉措需從眾多結(jié)構(gòu)失衡之間的關(guān)聯(lián)入手。金融是經(jīng)濟(jì)的血液，血流不暢則經(jīng)濟(jì)失衡。如果要為醫(yī)治中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡找到一個(gè)最為重要的癥結(jié)，這個(gè)癥結(jié)就是金融抑制下的利率管制政策。

金融抑制的主要形式，包括存貸款利率限制和資本賬戶管制。與其他國(guó)家相比，中國(guó)的金融抑制現(xiàn)象尤其嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，1989年到2012年，中國(guó)一年期貸款平均實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）僅為2.39%，存款利率則更低；同一時(shí)期，中國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻高達(dá)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際利率水平。研究表明，中國(guó)官方利率至少比市場(chǎng)利率平均低50%-100%。官方實(shí)際利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的事實(shí)不僅與標(biāo)準(zhǔn)宏觀理論的預(yù)測(cè)完全相反，也與國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不一致。

利率管制是金融抑制最重要的表現(xiàn)形式，也是金融抑制其他具體形式的根本原因。

如果一國(guó)政府人為壓低利率，信貸市場(chǎng)就必然出現(xiàn)供需不等，這就要求政府直接干預(yù)金融市場(chǎng)，造成了信貸配給、準(zhǔn)備金管制和窗口指導(dǎo)等現(xiàn)象。在此背景下，私人金融機(jī)構(gòu)有激勵(lì)通過(guò)提高存貸款利率獲取更高利潤(rùn)，導(dǎo)致利率管制政策失效，要保證利率管制政策的“有效性”，政府需要對(duì)銀行業(yè)準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，限制資本市場(chǎng)發(fā)展，維持以國(guó)有銀行為主體的金融體系。同時(shí)，利率管制導(dǎo)致利率平價(jià)（即國(guó)家間實(shí)際利率趨同）無(wú)法成立，因此政府需要進(jìn)行資本項(xiàng)目管制，以防止資本通過(guò)跨國(guó)流動(dòng)進(jìn)行套利。

收入分配和需求結(jié)構(gòu)：

利率管制的影響

以壓低利率為主要形式的金融抑制本質(zhì)上是在扭曲資本相對(duì)價(jià)格。在沒(méi)有政府干預(yù)的情形中，一國(guó)人均資本量越高，資本相對(duì)于勞動(dòng)的價(jià)格（利率-工資比）越低，企業(yè)家生產(chǎn)技術(shù)的資本密集度越高。如果政府干預(yù)金融市場(chǎng)，壓低利率水平，將導(dǎo)致資本價(jià)格下降，企業(yè)家又激勵(lì)使用資本替代勞動(dòng)，進(jìn)一步降低了產(chǎn)出中的勞動(dòng)收入份額。近年來(lái)，國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，居民收入占國(guó)民收入分配的比重不斷下降，而政府和企業(yè)收入的比重則快速上升：家庭收入占國(guó)民收入的比重由2000年的67.5%快速下降到2008年的58.2%，同一時(shí)期，政府收入占比從14.5%上升到19%，企業(yè)收入占比從17.9%上升至22.7%。

內(nèi)外需求結(jié)構(gòu)失衡是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展面臨的另一潛在威脅。在短期的需求結(jié)構(gòu)分析中，消費(fèi)、投資、凈出口被稱為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”。與短期分析相比，更重要的是，在長(zhǎng)期內(nèi)，這三駕馬車的關(guān)系在本質(zhì)上是需求與供給之間的關(guān)系，如果消費(fèi)需求比例過(guò)低，而凈出口不能持續(xù)增長(zhǎng)，則投資的回報(bào)難以保證，經(jīng)濟(jì)將偏離最優(yōu)增長(zhǎng)路徑。在一個(gè)簡(jiǎn)單的例子里，如果當(dāng)期投資為100，而消費(fèi)為0，則下一期，投資生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品賣j8rjIIfFYy+eOo8jJy3ti/shGsKwR9AlVQd2BJK0hb4=不出去，利潤(rùn)為0，投資也為0，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)按100加0的路徑走。而如果當(dāng)期的投資和消費(fèi)的關(guān)系是60與40，則可能下期生產(chǎn)出的產(chǎn)品仍然能夠有消費(fèi)的保證，從而讓經(jīng)濟(jì)按60加60的路徑持續(xù)增長(zhǎng)。

2000年以來(lái)，中國(guó)投資和出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，而消費(fèi)需求卻持續(xù)萎靡不振，結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出。

短短數(shù)年，最終消費(fèi)率（消費(fèi)/GDP）由2000年的62.3%下降到2009年的48.5%，居民消費(fèi)率由2000年的46.4%下降至2009年的35.4%，而居民儲(chǔ)蓄率則相應(yīng)地由2000年的31.1%上升到2009年的40.4%，消費(fèi)需求相對(duì)不足已經(jīng)構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展的重要制約因素。

以壓低利率為主的金融抑制政策同時(shí)也起到了抑制居民消費(fèi)的作用。第一，中國(guó)的金融市場(chǎng)不完備，使得普通百姓很難進(jìn)入直接融資市場(chǎng)，不能充分分享資本收入。

以股市為例，其震蕩幅度非常大，給普通投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)巨大，很難吸引一般投資者進(jìn)入。中國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模較小，而且很多債券品種也不對(duì)普通百姓開放。同時(shí)，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)很少向股東分紅，而普通老百姓的創(chuàng)業(yè)成本又非常高。因此，中國(guó)一般百姓的主要收入來(lái)源就是勞動(dòng)收入，于是，勞動(dòng)收入占國(guó)民收入比重下降的一個(gè)相應(yīng)表現(xiàn)就是消費(fèi)占GDP的比重下降。換言之，金融抑制將導(dǎo)致國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)從居民向企業(yè)傾斜，由于居民是消費(fèi)的主體，居民收入占國(guó)民收入比重下降將導(dǎo)致消費(fèi)率下滑。

第二，低利率在本質(zhì)上是消費(fèi)者補(bǔ)貼企業(yè)、窮人補(bǔ)貼富人的財(cái)富分配機(jī)制。雖然富人收入水平相應(yīng)提高有利于增加這部分居民的消費(fèi)，但只要隨收入的增長(zhǎng)，消費(fèi)增長(zhǎng)是邊際遞減的，居民收入差距擴(kuò)大就會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)占GDP比重下降。

第三，必須特別強(qiáng)調(diào)低利率通過(guò)影響住房?jī)r(jià)格進(jìn)而抑制消費(fèi)的機(jī)制。住房兼具投資品和消費(fèi)品兩種性質(zhì)，低利率不僅會(huì)鼓勵(lì)普通消費(fèi)者通過(guò)抵押貸款來(lái)購(gòu)房，還會(huì)鼓勵(lì)投資者通過(guò)投資房地產(chǎn)來(lái)獲取回報(bào)。

實(shí)際利率越低，住房投資成本越低，投資需求越大，住房?jī)r(jià)格越高。在缺乏有效機(jī)制甄別實(shí)際居住需求和投資需求的情況下，房?jī)r(jià)上漲會(huì)加強(qiáng)消費(fèi)者和投資者的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，最終使房?jī)r(jià)上漲成為一個(gè)自我加強(qiáng)的趨勢(shì)。問(wèn)題在于，房?jī)r(jià)上漲將對(duì)普通消費(fèi)者形成巨大的支出負(fù)擔(dān)，大部分消費(fèi)者不得不“為買房而儲(chǔ)蓄”（至少要存首付），并相應(yīng)地?cái)D出其他消費(fèi)（即通常所說(shuō)的“房奴”現(xiàn)象）。近十年來(lái)快速上升的房?jī)r(jià)與低實(shí)際利率的趨勢(shì)吻合，導(dǎo)致居民消費(fèi)率下降，儲(chǔ)蓄率上升。

金融抑制下的

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)

根據(jù)國(guó)際一般規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，工業(yè)部門增加值占GDP比重將呈現(xiàn)先上升后下降的特征，而服務(wù)業(yè)部門增加值占GDP比重將持續(xù)上升。然而，過(guò)去十年里，中國(guó)服務(wù)業(yè)部門發(fā)展趨于停滯，2001年-2011年，中國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重從40.5%上升到43.3%，十年僅上升了不到3個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，中國(guó)工業(yè)增加值比重則一直處于高位，工業(yè)增加值占GDP比重十年間一直維持在40%左右。在工業(yè)部門內(nèi)部，重工業(yè)比重持續(xù)上升，從2001年60.6%上升到2011年70.8%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)快速資本深化的特征。

利率是企業(yè)投資決策的關(guān)鍵變量，金融抑制將鼓勵(lì)企業(yè)投資，從而導(dǎo)致過(guò)度的資本深化，其表現(xiàn)形式為工業(yè)占比和重工業(yè)占比的持續(xù)上升。

由于工業(yè)（特別是重工業(yè)）部門是資本密集行業(yè)，其單位資本創(chuàng)造就業(yè)的能力就比較低，因此會(huì)出現(xiàn)“高增長(zhǎng)、低就業(yè)”的現(xiàn)象。1992年-2011年，中國(guó)實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率為10.5%，但年均城鎮(zhèn)就業(yè)增長(zhǎng)率僅為3.5%。我的研究表明，如果看單位GDP增長(zhǎng)帶來(lái)的就業(yè)增長(zhǎng)，中國(guó)目前這一“就業(yè)彈性”明顯低于世界上相似發(fā)展階段的國(guó)家，偏離了中國(guó)作為一個(gè)勞動(dòng)力資源仍然豐富的國(guó)家本應(yīng)有的比較優(yōu)勢(shì)。而且，政府干預(yù)能力越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)吸納就業(yè)的能力越低。

資本過(guò)度深化會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)收入上升得比較慢，造成“工資增長(zhǎng)率低于勞動(dòng)生產(chǎn)率上升”的現(xiàn)象。

2002年-2008年，中國(guó)平均勞動(dòng)生產(chǎn)率由16421元/人上升到41560元/人，上升了2.53倍，同一期間，勞動(dòng)者年平均報(bào)酬由8802元/人上升到19918元/人，上升了2.26倍，低于勞動(dòng)生產(chǎn)率上升速度?；谥袊?guó)工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)的分析發(fā)現(xiàn)，1998年-2007年，中國(guó)工業(yè)部門平均勞動(dòng)生產(chǎn)率上升了6倍，而平均工資上升不到2倍，工資上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升。

在資本密集型的生產(chǎn)技術(shù)條件下，勞動(dòng)生產(chǎn)率將會(huì)上升，但工資水平的上升速度卻慢于勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升速度。數(shù)據(jù)顯示，金融抑制的程度越高，勞動(dòng)收入份額越低，工資-勞動(dòng)生產(chǎn)率的比重就越低。

由投資推動(dòng)的勞動(dòng)生產(chǎn)率上升看上去很美，實(shí)則不可持續(xù)。在本質(zhì)上，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升無(wú)非兩條路徑。一條是簡(jiǎn)單資本深化的路徑，而勞動(dòng)力技能卻無(wú)實(shí)質(zhì)的提高，這時(shí)，一個(gè)工人操作的機(jī)器從一臺(tái)增加至兩臺(tái)，再增加至三臺(tái)，勞動(dòng)生產(chǎn)率是有提高，但這樣的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快就將遇到極限，而且，在此過(guò)程中，沒(méi)有勞動(dòng)者技能的提高，勞動(dòng)者的收入也不會(huì)有同步于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。

相比之下，另一條路徑是勞動(dòng)者技能不斷提高的路徑，這時(shí)，勞動(dòng)者工資水平不斷上升，每個(gè)勞動(dòng)力所驅(qū)動(dòng)的資本數(shù)量也會(huì)同步上升，只要?jiǎng)趧?dòng)者的技能水平不斷提高，這條路徑就是可持續(xù)的。遺憾的是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征更像是上述路徑的第一種。

金融抑制扭曲了資本價(jià)格，而勞動(dòng)力市場(chǎng)的城鄉(xiāng)和地區(qū)間分割則扭曲了勞動(dòng)力價(jià)格，進(jìn)一步加劇了中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。在戶籍制度的制約下，農(nóng)民工無(wú)法與城鎮(zhèn)居民共享本地教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等公共服務(wù)，導(dǎo)致勞動(dòng)力在城鄉(xiāng)和地區(qū)間流動(dòng)的成本上升，進(jìn)而推高農(nóng)民在城鎮(zhèn)就業(yè)的保留工資。近年來(lái)，中央推行了大量惠農(nóng)政策，改善了農(nóng)村生活質(zhì)量，同時(shí)也進(jìn)一步提高了農(nóng)民進(jìn)城務(wù)工的保留工資。換言之，在資本價(jià)格被壓低的同時(shí)，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格卻在上升，這將進(jìn)一步加快中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本深化的步伐。

經(jīng)濟(jì)的資本深化過(guò)度，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充分地創(chuàng)造就業(yè)，從而不利于推進(jìn)“人的城市化”。城市化和工業(yè)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ欢?，相比于工業(yè)化的快速推進(jìn)，中國(guó)城市化進(jìn)程卻相對(duì)滯后。

2011年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率剛超過(guò)50%，如按戶籍人口計(jì)算則僅35%左右。從工業(yè)化與城市化的比較看，2011年中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重高達(dá)46.6%，但就業(yè)比重僅為29.5%，第一產(chǎn)業(yè)比重僅為10%，但農(nóng)村人口占總?cè)丝诘谋戎貐s依然高達(dá)48.7%，城市化遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于工業(yè)化水平。城市化滯后意味著農(nóng)民無(wú)法有效向城市轉(zhuǎn)移，農(nóng)村人口相對(duì)上升，在土地稟賦給定的現(xiàn)實(shí)約束下，這必然導(dǎo)致農(nóng)民增收更加困難，城鄉(xiāng)間收入差距難以縮小。

“結(jié)構(gòu)性動(dòng)態(tài)無(wú)效”狀態(tài)

管制利率、鼓勵(lì)投資可以加速資本積累，對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)看上去未必是壞事。如果中國(guó)的多重失衡是有效率的，“失衡的增長(zhǎng)”就可以持續(xù)，政府也就無(wú)需對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。反之，如果失衡是經(jīng)濟(jì)無(wú)效率的表現(xiàn)，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將難以持續(xù)，政府需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“再平衡”。

我們有必要針對(duì)近期一些有關(guān)投資與消費(fèi)關(guān)系的討論，澄清一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。看中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否投資過(guò)度，不能以中國(guó)人均資本量和美國(guó)人均資本量的差距為依據(jù)。給定中美兩國(guó)人均資本擁有量存在巨大差距的前提，中國(guó)需要討論的問(wèn)題是如何以最優(yōu)的路徑來(lái)縮小中美差距。正如我們?cè)谇拔闹兴f(shuō)的那樣，適度地降低投資比例，相應(yīng)提高勞動(dòng)收入占比，將消費(fèi)占GDP比重適度提高，可以提高投資回報(bào)，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)按“60+60”的路徑持續(xù)增長(zhǎng)。而如果不顧投資回報(bào)的下降，盲目依賴投資來(lái)提升短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)路徑將是“100+0”，是典型的欲速則不達(dá)的路徑。

在實(shí)際生活中，“人不能兩次踏入同一條河流”，所以，我們很難找到一個(gè)參照系，說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)偏離了那個(gè)最優(yōu)的增長(zhǎng)路徑。這是社會(huì)科學(xué)有別于自然科學(xué)的特性，也是遺憾，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)家就束手無(wú)策了。

首先，我們可以看理論。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，動(dòng)態(tài)有效的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑必然建立在內(nèi)生利率的基礎(chǔ)之上。通俗地說(shuō)，利率作為資本的價(jià)格，應(yīng)與投資的回報(bào)一致，而投資的回報(bào)又與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，則利率水平相應(yīng)提高。較高的利率就可以吸引居民增加儲(chǔ)蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)；反之，資本邊際產(chǎn)出下降將導(dǎo)致利率下降，進(jìn)而抑制居民儲(chǔ)蓄。在中國(guó)，當(dāng)利率受到管制而被人為壓低時(shí)，這將起到鼓勵(lì)投資和抑制消費(fèi)的作用。當(dāng)利率被管制的時(shí)候，除非恰巧管制利率正好等于自由經(jīng)濟(jì)下內(nèi)生決定的利率，否則，管制利率水平之下的增長(zhǎng)路徑必然偏離其動(dòng)態(tài)最優(yōu)路徑，造成資源錯(cuò)誤配置，損失總體社會(huì)福利。

其次，我們?cè)賮?lái)看實(shí)際的情況。我們?cè)趯?shí)際生活中看不到中國(guó)經(jīng)濟(jì)“最優(yōu)增長(zhǎng)路徑”，這時(shí)，一個(gè)退而求其次的辦法是看其他國(guó)家的情況。我們應(yīng)該相信，在世界上，可能存在少數(shù)國(guó)家有過(guò)度消費(fèi)的現(xiàn)象（比如危機(jī)前的美國(guó)），但在絕大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在利率由市場(chǎng)決定的情況下，經(jīng)濟(jì)應(yīng)不會(huì)大幅度地偏離其最優(yōu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑，這時(shí)，如果中國(guó)的投資率大大高于其他國(guó)家，而消費(fèi)率、勞動(dòng)收入占比這些指標(biāo)卻大大低于其他國(guó)家，甚至中國(guó)的投資率要高于同屬于東亞文化圈的日本和韓國(guó)在歷史上最高的投資率，就很難相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處在最優(yōu)增長(zhǎng)路徑上了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資過(guò)度的一個(gè)縮影是快速增長(zhǎng)的地方政府負(fù)債。地方政府以各種名義籌集的資金大量用于當(dāng)?shù)氐慕ㄔO(shè)，如果這些投資可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)，至少當(dāng)?shù)卣梢杂枚愂諆斶€既有債務(wù)的利息，則不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)的危機(jī)。而實(shí)際的情況是，當(dāng)前地方政府驅(qū)動(dòng)的投資回報(bào)并不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑必然加劇地方政府償還債務(wù)的壓力。于是，地方債務(wù)出現(xiàn)了快速的上升，其中，相當(dāng)大的部分有借新債還舊債的性質(zhì)。近段時(shí)間以來(lái)，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張速度很快，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速卻放緩，就是一個(gè)消極的信號(hào)。

問(wèn)題又回到了原點(diǎn)，借新債還舊債本身并不是問(wèn)題的關(guān)鍵，關(guān)鍵在于，新債的償債能力本質(zhì)上還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性的問(wèn)題，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)，特別是當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)增長(zhǎng)速度放緩的趨勢(shì)時(shí)，借新債還舊債的游戲玩不了多久。不能寄希望于中國(guó)地方政府掌握的資產(chǎn)（包括土地）來(lái)幫助地方政府償債。資產(chǎn)的價(jià)值本質(zhì)仍然取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果沒(méi)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)動(dòng)力，地方政府的資產(chǎn)（包括土地）的價(jià)格不會(huì)取得足夠高的估值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)和增速下滑，依靠新一輪的通貨膨脹來(lái)化解危機(jī)將成為更可能發(fā)生的情況。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的國(guó)內(nèi)投資從短期來(lái)看似乎過(guò)度了，但如果投資（特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資）具有大規(guī)模集中在短期內(nèi)發(fā)生的特性，在短期內(nèi)，可能會(huì)有投資增加，而收益并未體現(xiàn)出來(lái)，于是投資收益下降，但在長(zhǎng)期內(nèi)，需求會(huì)逐漸上升，于是投資回報(bào)會(huì)逐步回升。這樣的觀點(diǎn)是建立在對(duì)于未來(lái)的良好預(yù)期的基礎(chǔ)之上的，因而非常難以證偽。但我們?nèi)匀豢梢员孀R(shí)一下這一觀點(diǎn)的真實(shí)性。在邏輯上，未來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)需求能否保證當(dāng)前的投資有回報(bào)仍然是一個(gè)投資與消費(fèi)的比例關(guān)系問(wèn)題，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑是最優(yōu)的，那么，不會(huì)在經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。而如果投資出現(xiàn)了過(guò)剩，則會(huì)在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)“去產(chǎn)能過(guò)?！钡倪^(guò)程，這個(gè)調(diào)整的周期過(guò)去之后，當(dāng)然投資回報(bào)會(huì)jr0PchL/tl9ecmBAtClCPA==再上升，但這一過(guò)程將伴隨大量效率損失，與由大規(guī)模投資集中發(fā)生，造成短期投資回報(bào)下降，中長(zhǎng)期再回升是兩回事。

另一種觀點(diǎn)是，投資高并不一定是壞事，只要投資伴隨著技術(shù)的進(jìn)步，這恰恰是經(jīng)濟(jì)升級(jí)換代的表現(xiàn)。這又回到了本文前文已經(jīng)討論過(guò)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的兩種路徑的問(wèn)題上來(lái)了。如果勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高僅是以投資驅(qū)動(dòng)的，那么，這種“技術(shù)進(jìn)步”并不是以勞動(dòng)者技能提高為前提的，這種路徑很快就會(huì)遇到瓶頸，因?yàn)橘Y本和勞動(dòng)不會(huì)無(wú)限地相互替代，通俗地說(shuō)，即使一個(gè)工人可以操作10臺(tái)機(jī)器，也不可能操作100臺(tái)機(jī)器。而真正有效的伴隨技術(shù)進(jìn)步的高投資一定需要以勞動(dòng)者技能水平的持續(xù)提高為條件，而這是不是實(shí)際發(fā)生的情況呢？如果看數(shù)據(jù)，中國(guó)的人均受教育水平是在提高，但提高的速度有所放緩，特別是農(nóng)村居民受教育水平的提高速度有下降趨勢(shì)，這就很難支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高投資伴隨著持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步。

另外有個(gè)疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去一直依賴高投資獲取了高增長(zhǎng)，為什么這一輪就不行？答案是，之前中國(guó)國(guó)內(nèi)投資所形成的產(chǎn)能是由歐美大量的進(jìn)口來(lái)消化的，中國(guó)出口的持續(xù)增長(zhǎng)保證了國(guó)內(nèi)投資的回報(bào)。非常顯然的是，歐美大量從中國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)放緩了，在本質(zhì)上，這是因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)也放緩了，而且在可以預(yù)見的未來(lái)，也沒(méi)有什么跡象讓人相信歐美有一輪類似于信息科技這樣的動(dòng)力能夠讓其快速增長(zhǎng)。即便在歐美能夠?qū)崿F(xiàn)快速的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也需要一個(gè)有效的國(guó)際金融市場(chǎng)，可以讓中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄投向歐美，分享其高資本回報(bào)。這時(shí)，中國(guó)居民高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)的現(xiàn)狀才可能在動(dòng)態(tài)上是有效的，因?yàn)橹袊?guó)居民的儲(chǔ)蓄將借助于國(guó)際金融市場(chǎng)獲得高回報(bào)，從而增加未來(lái)的收入和消費(fèi)。同時(shí)，歐美的高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期將支持其居民通過(guò)借貸來(lái)消費(fèi)，并消化中國(guó)的產(chǎn)能，而這又將保證中國(guó)國(guó)內(nèi)投資可能通過(guò)出口來(lái)獲取高回報(bào)，市場(chǎng)配置資源的結(jié)果將是中國(guó)的投資回報(bào)與借貸給歐美所獲取的回報(bào)趨于一致。遺憾的是，實(shí)際上不僅歐美的高增長(zhǎng)預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)，而且讓中國(guó)居民分享歐美高增長(zhǎng)收益的有效的金融市場(chǎng)也不存在。畢竟人民幣仍然是不可自由兌換的，而中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄有相當(dāng)大的一部分體現(xiàn)為官方持有的外匯儲(chǔ)備，而美國(guó)對(duì)于中國(guó)主權(quán)基金的投資是有限制的，中國(guó)居民分享美國(guó)投資收益的障礙短期內(nèi)不會(huì)改變。

改革與危機(jī)的賽跑

無(wú)論是從中國(guó)今天所面臨的國(guó)際壓力來(lái)說(shuō)，還是考慮到國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾所造成的效率與福利損失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從多重失衡走向全面平衡都是下一個(gè)十年必須完成的任務(wù)。這種結(jié)構(gòu)調(diào)整如果不主動(dòng)通過(guò)國(guó)內(nèi)體制與政策的改革來(lái)實(shí)現(xiàn)，那么，持續(xù)的多重失衡格局將不斷提高經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)論是對(duì)中國(guó)，還是對(duì)全世界，都不是一個(gè)好消息。

那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何才能實(shí)現(xiàn)“再平衡”，進(jìn)而維持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展？過(guò)去數(shù)年，中國(guó)政府出臺(tái)了大量調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的政策，然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)多重失衡依然愈演愈烈。本文想說(shuō)的是，要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“再平衡”，需要從金融市場(chǎng)改革入手。只有理順了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的價(jià)格信號(hào)——利率，經(jīng)濟(jì)主體才能在價(jià)格機(jī)制的引導(dǎo)下做出最優(yōu)的生產(chǎn)和消費(fèi)決策，中國(guó)多重失衡才能逐步緩解，經(jīng)濟(jì)效率才能穩(wěn)步提高。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融抑制政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將越來(lái)越大，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革也正在成為業(yè)界和學(xué)術(shù)界的共識(shí)。

本文辨識(shí)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)偏離最優(yōu)增長(zhǎng)路徑的種種原因，其根本含義是要說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡并走上動(dòng)態(tài)有效的增長(zhǎng)路徑的條件。利率市場(chǎng)化以市場(chǎng)準(zhǔn)入為基本前提，在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)放松中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、提高金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化或許是中國(guó)金融體系改革的現(xiàn)實(shí)選擇。與此同時(shí)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣自由兌換也是必要的，這有利于中國(guó)居民通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)，降低國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄的“動(dòng)態(tài)無(wú)效性”。最后，在金融市場(chǎng)改革不可能一蹴而就的現(xiàn)實(shí)約束下，政府需要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金進(jìn)入生產(chǎn)率更高的地區(qū)和部門，即地理位置有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地區(qū)、效率較高的民營(yíng)部門，以及某些回報(bào)率較高的基礎(chǔ)設(shè)施投資，這是短期內(nèi)提高經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率的一種次優(yōu)選擇。然而，從長(zhǎng)期看，只有不斷提升勞動(dòng)者的技能和創(chuàng)新能力，才是中國(guó)提升潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的根本舉措，這時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的改革對(duì)于引導(dǎo)資源有效配置就更重要了。

今天的中國(guó)正面臨“改革”與“危機(jī)”的賽跑。如果通過(guò)生產(chǎn)要素市場(chǎng)的改革能夠提高資源配置的效率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)平衡是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。如果不改革，則微觀和宏觀的風(fēng)險(xiǎn)都在逐步累積。對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)有足夠充分的預(yù)見，通過(guò)改革來(lái)避免危機(jī)，而不是在危機(jī)中推進(jìn)改革，從而在“改革”與“危機(jī)”的賽跑中獲勝，這種可能性不應(yīng)被放棄。

作者為上海交通大學(xué)特聘教授、復(fù)旦大學(xué)教授