國債收益率曲線難為

黨的十八屆三中全會(huì)的改革決定提出“加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”?！督鹑谑逡?guī)劃》提出，推進(jìn)金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮上海銀行間同業(yè)拆放利率的基準(zhǔn)作用，擴(kuò)大其在市場化產(chǎn)品中的應(yīng)用。健全中長期市場收益率曲線，為金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)提供有效基準(zhǔn)。

按照條件成熟程度，通過放開替代性金融產(chǎn)品價(jià)格等途徑，有序推進(jìn)利率市場化。繼續(xù)完善中央銀行利率調(diào)控體系，疏通利率傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，依托上海銀行間同業(yè)拆放利率建立健全利率定價(jià)自律機(jī)制，確保利率市場化改革按照“放得開，形得成，調(diào)得了”的原則穩(wěn)步推進(jìn)。

本文就國債收益率曲線與利率市場化路徑談些看法。

一、國債收益率曲線的形成有約束條件

在利率市場化的設(shè)計(jì)中，人們期望長期國債收益率曲線成為央行基準(zhǔn)利率的參照指標(biāo)。無論是中央銀行基準(zhǔn)利率還是國債收益率（曲線），要發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用，必須滿足如下幾個(gè)條件：

一是社會(huì)形成了平均利潤率曲線。國債收益率曲線成為央行基準(zhǔn)利率的參照標(biāo)準(zhǔn)，其價(jià)格變動(dòng)具有敏感性，社會(huì)必須存在相對(duì)穩(wěn)定的平均利潤率曲線。平均利潤率可以高于國債利率，但也不能太高，一般在1個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)。企業(yè)利潤率如果太高，國債就失去了吸引力，資金就會(huì)去做投資，不購買國債。企業(yè)利潤率如果太低，也不合適，大家都不愿意做實(shí)業(yè)或產(chǎn)業(yè)投資。不僅如此，平均利潤率曲線在行業(yè)之間的差距也不應(yīng)太大，否則，資金過分集中到某些行業(yè)，國債利率和銀行利率的敏感性將喪失。

比如說今年1月-9月房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)到資金11.86萬億元人民幣，占同期全社會(huì)固定資產(chǎn)比重38.36%多，1月-8月接近41%，2012年是33%，2007年-2011年比重在33%-37%之間，這意味著，今年以來資金大量流向房地產(chǎn)。電信、銀行、房地產(chǎn)都是高利潤率的行業(yè)，在這種情況下，利率的杠桿作用、敏感性就喪失了。如果央行提高利率一兩個(gè)百分點(diǎn)，這些行業(yè)不會(huì)敏感。因此，社會(huì)的平均利潤率要大體相當(dāng)，不能差異太大，當(dāng)然這需要其他政策的配合。行業(yè)利潤率差距太大，也會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資金分布結(jié)構(gòu)畸形，導(dǎo)致利率高企，央行利率政策無效。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品利率超過同期存款利率50%-80%，甚至達(dá)到1倍-2倍，表明央行的政策利率失效。

二是國債規(guī)模必須足夠大，國債利率水平相對(duì)合適。

美國國債規(guī)模達(dá)到了16萬億美元，據(jù)說是股票市值的2倍，對(duì)資本市場影響大。國債價(jià)格的變動(dòng)，影響市場流動(dòng)性的去向，進(jìn)而影響其他資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。如美國宣布欲退出量化寬松貨幣政策，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，境外資金回流美國，預(yù)期長期國債利率提高，國債交易價(jià)格對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整非常敏感。而中國國債規(guī)模小，對(duì)市場資金價(jià)格和其他資產(chǎn)價(jià)格影響有限，國債發(fā)行、交易對(duì)央行利率不敏感，而對(duì)存款、貸款和理財(cái)產(chǎn)品利率敏感，對(duì)銀行間市場拆借利率敏感。拆借利率上升，國債價(jià)格會(huì)大幅度下跌。此外，長期國債利率相對(duì)央行的基準(zhǔn)利率水平不能太高，長期國債利率應(yīng)在4%-5%的范圍內(nèi)或以下，這樣利率才具有敏感性。如果國債利率過高，財(cái)政負(fù)擔(dān)重，就要出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。歐盟規(guī)定年度財(cái)政赤字占GDP的比重不超過3%，累計(jì)的赤字規(guī)模占GDP的比重不超過60%，超過了比重，信用評(píng)級(jí)有壓力。美國國債累計(jì)占GDP的比重超過了100%，引起了債務(wù)違約擔(dān)憂。

三是國債利率機(jī)制相對(duì)完善。

一是品種要豐富，期限結(jié)構(gòu)配備合理。這樣，央行利率的變動(dòng)，會(huì)對(duì)國債價(jià)格變動(dòng)短期和長期影響明顯，進(jìn)而可以影響市場資金和資源配置。但目前國內(nèi)國債品種有限，期限結(jié)構(gòu)也不盡合理。因此，15年以上的長期國債未必能夠發(fā)行成功，尤其是其利率缺乏吸引力時(shí)更是如此。目前，信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)企業(yè)籌集的資金利率在10%-20%，銀行理財(cái)產(chǎn)品利率一年以上在5%-6%之間，有些甚至達(dá)到12%-15%，國債期限和利率品種缺乏吸引力。

二是國債收益率曲線有自己的運(yùn)行軌跡。國債收益率長期曲線較其他資產(chǎn)價(jià)格基本接近，但風(fēng)險(xiǎn)小，適用范圍廣大。而其他資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)小，適用范圍小，風(fēng)險(xiǎn)也大。中國國債利率確定本身就存在問題，主要根據(jù)存款利率和物價(jià)預(yù)期確定，而存款利率調(diào)整也是根據(jù)物價(jià)預(yù)期來確定的。國債價(jià)格基本是物價(jià)導(dǎo)向性的。這樣，如果央行基準(zhǔn)利率看長期國債收益率曲線，實(shí)際參照的仍然是長期物價(jià)。

二、中國國債收益率曲線難以成為央行利率標(biāo)桿

從目前以及今后一個(gè)階段來說，中國國債收益率曲線不能滿足上述條件。實(shí)際上，國債利率曲線作為央行利率標(biāo)桿，是成熟經(jīng)濟(jì)社會(huì)的特殊情況，尤其是貨幣國際化的美國所能夠采取的，其他國家未必適用。

美國、歐洲的國債利率導(dǎo)向作用，不僅在于美國、歐洲國債規(guī)模巨大，更重要的在于美元、歐元是全球儲(chǔ)備貨幣，全球各國持有的美元、歐元都必須回到美國、歐洲去購買其資產(chǎn)，國債是最穩(wěn)定的資產(chǎn)。而中國不具備這個(gè)條件，其他國家也不具備這個(gè)條件。

即使歐洲和美國國債利率作為央行利率標(biāo)桿，也要看到目前歐洲、美國央行利率的持續(xù)失效。虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱和信用（授信降低）缺失，使央行利率不能有效配置資源。社會(huì)并不喜歡15年-30年的長期國債，儲(chǔ)備貨幣國家發(fā)行如此長時(shí)間的國債，是國家和貨幣國際化的戰(zhàn)略，也有國家的自信（包括本幣地位、市場交易和長期物價(jià)、社會(huì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，以及法制、誠信等），物價(jià)長期相對(duì)穩(wěn)定，其他國家都很難做到如此，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體，長期的物價(jià)穩(wěn)定難以實(shí)現(xiàn)。因此，期望出現(xiàn)穩(wěn)定的國債收益率曲線不容易。

中國正處于虛擬經(jīng)濟(jì)亢奮的啟動(dòng)階段，但國內(nèi)金融市場二元結(jié)構(gòu)問題突出，不僅體現(xiàn)在利率、資金市場，也體現(xiàn)在銀行負(fù)債和資產(chǎn)表上，在行業(yè)和區(qū)域資金分布上。過去的二元結(jié)構(gòu)（上下浮動(dòng)和農(nóng)村信用社、小額貸款、委托和信托等） 已經(jīng)衍生出理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)的發(fā)展，今天的市場化將加劇這一二元結(jié)構(gòu)矛盾。這種情況下，長期國債收益率曲線難以成為央行利率參考，當(dāng)表外業(yè)務(wù)的資金回報(bào)超過長期國債收益率，國債就沒有市場，也難以形成長期國債收益率曲線。

中國貸款利率放開后的國債價(jià)格下跌這一事實(shí)表明，利率是跟隨企業(yè)利潤率走的，社會(huì)基本沒有平均利潤率，低利率的國債可能發(fā)不出，而高利率的國債政府也承受不起。由此可見，利率市場化需要價(jià)格穩(wěn)定，社會(huì)利潤率基本均衡，不應(yīng)該出現(xiàn)暴利行業(yè)。國債利率起作用，適用于其他資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大的時(shí)代。

三、中國利率市場化的未來路徑選擇

1.央行有獨(dú)立有效的調(diào)控利率，市場對(duì)央行利率敏感。

利率市場化的一個(gè)重要前提條件，是中央銀行的基準(zhǔn)利率調(diào)控必須是有效的，必須具有市場敏感性，中央銀行必須有自己的調(diào)控基準(zhǔn)利率，而中國中央銀行目前沒有自己進(jìn)行有效調(diào)控的基準(zhǔn)利率，存款貸款利率調(diào)節(jié)是商業(yè)銀行的利率，拆借利率是銀行間市場的利率。只有再貸款、央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金利率是央行可調(diào)控的利率，但央行的這些利率工具難以調(diào)控市場利率變動(dòng)。

央行利率的敏感也在于央行是市場資金的最大供求者，如果央行做不到這一點(diǎn)，央行利率難以有效。建議央行把物價(jià)預(yù)期、長期物價(jià)曲線與近三年的物價(jià)作為央行提供市場流動(dòng)性利率的參照指標(biāo)，也以此作為對(duì)銀行間市場提供流動(dòng)性的利率標(biāo)準(zhǔn)，用利率和資金兩個(gè)工具調(diào)節(jié)利率價(jià)格。

2.央行基準(zhǔn)利率的標(biāo)桿應(yīng)是通貨膨脹。

央行基準(zhǔn)利率是通貨膨脹目標(biāo)制，還是國債收益率曲線？這值得探索。要比較這兩個(gè)指標(biāo)，哪個(gè)指標(biāo)更能起導(dǎo)向性作用。也要看國債收益率曲線的條件以及如何確定。在以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的國家，通貨膨脹指標(biāo)可能更適用，而資產(chǎn)多元化的國家，國債占主導(dǎo)地位的國家，國債收益率曲線的導(dǎo)向作用更明顯。從實(shí)際來看，目前和今后一段時(shí)間內(nèi)，中國更適合采用通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)制，但可以兼顧參照國債收益率曲線。

3.利率市場化，也需要價(jià)格體系穩(wěn)定。

只有市場物價(jià)（消費(fèi)物價(jià)）相對(duì)穩(wěn)定，中央銀行的利率調(diào)控市場才會(huì)敏感，企業(yè)成本反應(yīng)也才會(huì)敏感。高利潤率的環(huán)境下，或者物價(jià)波動(dòng)比較大或持續(xù)上漲、下跌乃至負(fù)增長的環(huán)境下，市場對(duì)中央銀行利率就不會(huì)敏感。市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊張或流動(dòng)性陷阱，顯示貨幣政策本身出了問題，因此，利率市場化也牽涉到中央銀行貨幣政策本身的操作問題，尤其是流動(dòng)性的供給、信貸和融資政策。貨幣政策首先依然要保持物價(jià)穩(wěn)定。

4.保障資金供應(yīng)充足和資金價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。

利率市場化的成功，如同產(chǎn)品價(jià)格市場化一樣，供求均衡是基礎(chǔ)條件，供應(yīng)充分是市場充分競爭的前提條件，或者可以通過價(jià)格杠桿導(dǎo)致市場供求均衡。但資金供求均衡規(guī)模與產(chǎn)品供求均衡規(guī)律不同，途徑不同。在完全實(shí)體經(jīng)濟(jì)前提下，產(chǎn)品的供求平衡，意味著價(jià)格均衡，貨幣供應(yīng)增加難以推動(dòng)價(jià)格上漲，而虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生以后，資金很容易在金融部門打轉(zhuǎn)，或者自我循環(huán)，資金越多，資金價(jià)格未必下降，而可能是上漲。因此，利率市場化下，資金供應(yīng)必須相對(duì)充足，不能讓投資盛行。

中國M2持續(xù)大規(guī)模增加，資金價(jià)格為什么持續(xù)上升？是流動(dòng)性不足還是總量過剩、結(jié)構(gòu)性短缺，期限、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配導(dǎo)致資金短缺？行業(yè)資金高度集中與高度過剩并存，資金不能滲透到需要的行業(yè)，需要的行業(yè)必然資金成本高企，這說明國內(nèi)行業(yè)利潤率嚴(yán)重不均衡。而這與產(chǎn)能壓縮調(diào)整的有效與否關(guān)系密切，與稅收政策和產(chǎn)業(yè)政策關(guān)系密切。因此，資金供應(yīng)的充足與否，需要經(jīng)濟(jì)環(huán)境的合作。

5.盡快消除二元金融結(jié)構(gòu)。

雖然全球貨幣政策在趨向價(jià)格調(diào)控而不是數(shù)量調(diào)控，中國也在改變調(diào)控的結(jié)構(gòu)。但在國內(nèi)，數(shù)量和行政手段依然被認(rèn)為是調(diào)控市場的重要方法。危機(jī)以來，影子銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，說明了行政和數(shù)量控制的弊端和缺陷，它促發(fā)了金融二元（計(jì)劃內(nèi)和計(jì)劃外，可控制和不可控制）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的擴(kuò)張，利率市場化與二元結(jié)構(gòu)相互促進(jìn)，共同發(fā)展，正在衍生金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。按照金融危機(jī)十年一遇的規(guī)律，本次危機(jī)已經(jīng)過去五年，未來五年將產(chǎn)生新的危機(jī)，前期危機(jī)未結(jié)束，后一個(gè)就要到來，值得警惕。

中國影子銀行，是典型的二元結(jié)構(gòu)管理體制造成的。改革過程是取消價(jià)格、匯率、利率的雙軌和二元制，建立統(tǒng)一的市場機(jī)制和價(jià)格信號(hào)。三中全會(huì)的決定也是建立統(tǒng)一市場，但金融改革卻有些不協(xié)調(diào)。利率市場化和表內(nèi)業(yè)務(wù)的行政數(shù)量控制，把統(tǒng)一的一元市場和利率再次拆分為二元，實(shí)際是再次利用政策的特殊和二元結(jié)構(gòu)套利和投機(jī)，將孕育和滋生危機(jī)。表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)和監(jiān)管的區(qū)分，使央行在保障金融穩(wěn)定方面失去了控制力。

2008年以來美國、歐洲銀行業(yè)的危機(jī)表明，銀行和投資銀行的行為，并不都在貨幣政策調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有效調(diào)控市場的框架不成立了，危機(jī)不可預(yù)測，也不在控制中，以至于危機(jī)之后，在如此長的時(shí)期內(nèi)，央行利率維持在零利率，陷入流動(dòng)性陷阱，這意味著央行利率調(diào)控長期在救助危機(jī)，不能有效配置資源。

解決問題的出路在于消除二元金融結(jié)構(gòu)，對(duì)表內(nèi)表外業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管，取消表內(nèi)的數(shù)量控制和限制，或者統(tǒng)一表內(nèi)表外數(shù)量控制政策。

6.存款利率市場化應(yīng)盡快推出，以防實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

利率市場化過程，考慮金融業(yè)的利潤和風(fēng)險(xiǎn)首先放開了貸款利率，但追逐利潤也讓金融機(jī)構(gòu)行為異常，持久下去同樣會(huì)發(fā)生金融違約和危機(jī)。目前國內(nèi)利率很高，美元、歐元、日元利率很低，外幣資金持續(xù)不斷進(jìn)入，利率市場化面臨匯率升值壓力和利率持續(xù)上升的雙重壓力，市場對(duì)央行利率調(diào)節(jié)不會(huì)敏感，反而有更多套利資金進(jìn)入。

從統(tǒng)一市場來看，首先放開存款利率更有利于壓縮銀行利率差距，壓縮表外業(yè)務(wù)利潤，提升服務(wù)質(zhì)量和競爭壓力，從而形成統(tǒng)一資金價(jià)格。只放貸款利率不放存款利率，市場對(duì)央行利率不敏感，央行利率就無效。

今年以來，央行把貸款利率放開了，預(yù)期貸款利率下降，實(shí)際上沒有。為什么沒有？大中型企業(yè)的市場已經(jīng)瓜分完畢，中小企業(yè)對(duì)銀行沒有談判能力，所以利率是高企的。由于表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，存款利率沒有調(diào)，理財(cái)產(chǎn)品利率上去了，大量資金走向理財(cái)產(chǎn)品，有些銀行的表外業(yè)務(wù)超過表內(nèi)業(yè)務(wù)，實(shí)際存款利率也市場化了。

信貸繁榮，中小銀行如雨后春筍般發(fā)展，二元金融結(jié)構(gòu)擴(kuò)張，利率不斷高企，貸款利率市場化會(huì)帶來整個(gè)社會(huì)資金成本提高，大企業(yè)沒有壓力，甚至可以通過委托、信托貸款增加收益，但小微企業(yè)承受能力不足，難以長期承受高利率。房地產(chǎn)行業(yè)10%-20%的籌資利率，帶動(dòng)了全社會(huì)利率走高，其他行業(yè)短期拆借可以，長期持續(xù)下去，兩年、三年，少數(shù)行業(yè)可以，絕大部分行業(yè)利潤率會(huì)持續(xù)下降，高利貸的收回難以保障。

政策上考慮先放貸款利率，雖然保護(hù)了金融機(jī)構(gòu)利益，防范了風(fēng)險(xiǎn)，但也帶來利潤過分集中到銀行、企業(yè)為銀行打工現(xiàn)象，利率市場化本身是為資源合理有效配置服務(wù)的，但放開貸款利率而不放存款利率，卻在導(dǎo)致資源配置惡化，資金集中到少數(shù)部門，利潤也集中到少數(shù)部門，長期下去可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)。

有人說，先放貸款利率后放存款利率是由于中國沒有建立存款保險(xiǎn)機(jī)制。這個(gè)認(rèn)識(shí)不能成立。存款有風(fēng)險(xiǎn)，需要建立存款保險(xiǎn)制度，貸款難道沒有風(fēng)險(xiǎn)？為什么不對(duì)貸款建立貸款保險(xiǎn)制度？如果說商業(yè)銀行的撥備解決了內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，那通過監(jiān)管本身也可以建立銀行的存款保險(xiǎn)，而不需要建立機(jī)構(gòu)去解決。 事實(shí)上，在貸款利率高企的情況下，貸款放開導(dǎo)致存款競爭，也導(dǎo)致存款利率競爭，這就是目前的各種理財(cái)產(chǎn)品，而這些并沒有建立存款保險(xiǎn)制度，已經(jīng)類似于存款利率放開了。因此，認(rèn)為需要建立了存款保險(xiǎn)制度才能放開存款利率的認(rèn)識(shí)不能成立。

實(shí)際上，中國的銀行，長期是國家信用，只要國家信用沒有被企業(yè)信用替代，有無存款保險(xiǎn)制度風(fēng)險(xiǎn)都不大。從存款保險(xiǎn)本身來說，可以從銀行來實(shí)行，也可以從個(gè)人來實(shí)行。個(gè)人存款一筆，就繳納一筆保險(xiǎn)，商業(yè)銀行交納到存款保險(xiǎn)公司，類似于現(xiàn)在的航空保險(xiǎn)等，每次都是確定的。如果從個(gè)人切入，甚至可以不需要建立存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，通過保險(xiǎn)公司也可以做。

如果放開存款利率市場化，有利于建立統(tǒng)一的金融市場資金價(jià)格，不會(huì)出現(xiàn)利率高企的情況。存款的競爭，最終將形成相對(duì)均衡的存款利率，比如目前銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格，各家基本相同。這樣，輔助以存款保險(xiǎn)制度，金融市場的秩序也許更規(guī)范。銀行利差縮小，對(duì)央行利率就具有了敏感性。

作者為國家行政學(xué)院決策咨詢部副主任