場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

多層次資本市場(chǎng)這個(gè)問題在中國(guó)特別突出。主要的原因是過去我們的各級(jí)政府包括社會(huì)各界在解決中小企業(yè)融資的問題上，基本上都是銀行信貸，但是這條路很難走得通，因?yàn)殂y行信貸風(fēng)險(xiǎn)控制體系決定了不大可能在中小企業(yè)方面運(yùn)行，所以靠銀行解決中小企業(yè)融資難問題這條路不太好走。

中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系現(xiàn)狀

中小企業(yè)不靠銀行就需要靠社會(huì)資本，資本市場(chǎng)社會(huì)資本退出的最佳通道就是企業(yè)重組，但我們國(guó)家這項(xiàng)業(yè)務(wù)開展得不是很完善。這幾年統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，在中國(guó)重組的總額度僅僅相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)的不到十分之一，對(duì)于我們擁有5000多萬(wàn)的企業(yè)數(shù)量、擁有眾多人口的泱泱大國(guó)來說，這個(gè)數(shù)據(jù)是不匹配的。之所以出現(xiàn)企業(yè)重組業(yè)務(wù)發(fā)展不好原因有多方面，包括我們政府的審批上比較嚴(yán)格，也包括我們?cè)谶@項(xiàng)業(yè)務(wù)上投入不足，更重要的原因是中國(guó)的企業(yè)家在重組并購(gòu)價(jià)值觀上跟歐盟國(guó)家差異很大，這樣的思想意識(shí)差異決定了重組并購(gòu)這項(xiàng)業(yè)務(wù)要做大，確實(shí)還需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

民間資本退出之路的最后一條路只有靠資本市場(chǎng)。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展20多年，現(xiàn)在的資本市場(chǎng)還是在為大型的、龍頭型的藍(lán)籌股企業(yè)服務(wù)，真正嗷嗷待哺的中小型企業(yè)依然得不到服務(wù)，所以靠我們現(xiàn)在的主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來解決成長(zhǎng)前期的融資問題這條路走不通了，所以我們要建立多層次的資本市場(chǎng)體系，多層次重點(diǎn)是建設(shè)為中小企業(yè)量身定制的市場(chǎng)。

2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式向國(guó)務(wù)院遞交了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)方案，基本原則是以服務(wù)對(duì)象不同來決定處于哪個(gè)層次，主板市場(chǎng)對(duì)應(yīng)龍頭型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板對(duì)應(yīng)高成長(zhǎng)型的企業(yè)；但是有融資和交易需求，符合一定的規(guī)范條件、符合一定的持續(xù)發(fā)展能力的這些企業(yè)全部都由場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)。

今天我主要講第三層，第三層的特點(diǎn)是多元化發(fā)展，最有代表性的是2006年1月23日正式設(shè)立的新三板，當(dāng)時(shí)叫做中關(guān)村證券公司代辦系統(tǒng)，現(xiàn)改為全國(guó)中小企業(yè)股份有限公司，就叫新三板。而上海股權(quán)托管交易中心的設(shè)立，引發(fā)了市場(chǎng)中很大的震動(dòng)，最主要的原因是：上海是金融中心，上海有業(yè)務(wù)骨干。

自從上海股權(quán)托管交易中心成立以后，很多省紛紛效仿，去年形成了一哄而上的局面，導(dǎo)致中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)越來越繁榮，但另一方面又導(dǎo)致很多的問題。最突出的問題是：第一，運(yùn)作規(guī)范性差異極大，有的市場(chǎng)就像網(wǎng)站一樣你只要到那報(bào)個(gè)名就算上市，有的市場(chǎng)要求比北京的新三板還嚴(yán)；第二，市場(chǎng)的基本功能定位不清。我認(rèn)為資本市場(chǎng)基本功能就兩條：資源的配置、資源的再配置。資源配置是把社會(huì)資本聚集起來創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富。再配置就是衍生品交易，衍生品交易的目的就是要把有錢人配置上資產(chǎn)，讓有資產(chǎn)的配置上現(xiàn)金。

中國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)的問題就在于融資難。難到什么程度？難到有的市場(chǎng)基本上沒有融資?，F(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)閘是開了，但融不到資。為什么會(huì)出現(xiàn)這些問題？中國(guó)投資者選擇的對(duì)象幾乎無一例外全是Pre-IPO，不管投資的企業(yè)是在前半段還是后半段，目標(biāo)最后都是上主板和上創(chuàng)業(yè)板，但場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)的對(duì)象是不能上主板和創(chuàng)業(yè)板的，因此這類市場(chǎng)沒有融資能力是非常正常的情況。要解決融資能力就要八仙過海、各顯神通，要自己想辦法來解決這個(gè)問題。當(dāng)前真正具有融資能力的，業(yè)界普遍認(rèn)可的就是上海的市場(chǎng)，目前還是可以融資的，其他的市場(chǎng)融資能力都很弱。

場(chǎng)外市場(chǎng)的制度框架

首先就是上市的條件，這個(gè)市場(chǎng)上市的條件跟主板不一樣，它對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有要求。這里的重點(diǎn)是不看企業(yè)現(xiàn)在而是看企業(yè)未來，虧損企業(yè)不怕，只要你有技術(shù)、有產(chǎn)品，能夠?yàn)樯鐣?huì)創(chuàng)造財(cái)富，就能夠有廣闊空間。

上市的過程也需要做盡職調(diào)查，這些跟主板所做的工作幾乎完全一樣。跟主板上市不同點(diǎn)在哪里？主板上市企業(yè)有任何問題都需要解決才能往下走，但是在上海不需要這樣，它可以帶著問題上，只要說清楚就可以。所以這個(gè)市場(chǎng)它是真正還原了作為市場(chǎng)的角色，我們中國(guó)資本市場(chǎng)要求太過苛刻，其實(shí)上市就是很簡(jiǎn)單的事情，就像我們菜市場(chǎng)一樣，有毒的菜不能進(jìn)來，但是好菜、壞菜都可以進(jìn)來。場(chǎng)外市場(chǎng)就是這樣，什么叫有毒的菜？嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的公司，其他的小毛小病都可以，關(guān)鍵是誰(shuí)也不能隱瞞、誰(shuí)也不能包裝，要實(shí)話實(shí)說，這個(gè)市場(chǎng)是以信息披露為核心的市場(chǎng)，投資者需要做理性的鑒別。

在這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)候，跟主板最大的不同是，它是定向融資的，不能公開發(fā)行。定向融資怎么操作？就像今天會(huì)場(chǎng)一樣，我們請(qǐng)大量的投資者到這兒就位，然后我是融資企業(yè)，我會(huì)把企業(yè)詳細(xì)情況做個(gè)介紹，最后認(rèn)購(gòu)，雙方簽署協(xié)議，把資金打到我公司，這就叫定向融資方式。這種方式融資的效率不是很強(qiáng)，但是比較方便。這種融資方式我們稱之為小步快跑，按需融資，如果符合三個(gè)條件，在任何時(shí)候都可以在這個(gè)市場(chǎng)里啟動(dòng)融資，首先是公司真的缺錢；第二公司募集的資金投出去一點(diǎn)項(xiàng)目能夠賺錢；第三融資的價(jià)格公允。從這個(gè)角度來說它比公開發(fā)行要靈活。

這個(gè)市場(chǎng)怎么交易？主板市場(chǎng)交易是效率最高的方式，但是它絕不是一種最好的方式。為什么IPO不開閘？是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)不好。什么時(shí)候能好？誰(shuí)也不知道，這就是守株待兔式的市場(chǎng)，等著大家全投，大家不投就沒招兒。這種交易是自助式的方式，沒有活躍方式。

為什么我們過去講紐交所守舊？到現(xiàn)在還在打手勢(shì)。這個(gè)市場(chǎng)方式是可以借鑒的，它叫協(xié)議交易，協(xié)議交易什么意思呢？想買股票的人、想賣股票的人都在這個(gè)市場(chǎng)報(bào)你的價(jià)格，然后找到對(duì)手方可以在電話里面進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，達(dá)成交易以后約定密碼，最后再重新報(bào)一遍就可以了。還有點(diǎn)選交易，這種方式跟主板很像，主板市場(chǎng)不知道交易對(duì)手是誰(shuí)，而這個(gè)知道交易對(duì)手是誰(shuí)。

為什么說這種交易方式比較好呢？因?yàn)樾∑髽I(yè)的成長(zhǎng)性不可限量，上海去年小企業(yè)成長(zhǎng)性達(dá)到142%，小企業(yè)就像嬰兒一樣天生就要成長(zhǎng)，關(guān)鍵這個(gè)市場(chǎng)看你怎么融資，融資好企業(yè)成長(zhǎng)性一定是非常好的。非常好的成長(zhǎng)性支撐非常好的市盈率，但是我們真正投資者怎么能夠接受這么好的市盈率呢？這需要達(dá)成協(xié)議，協(xié)議的方式對(duì)這個(gè)市場(chǎng)是比較奏效的。

場(chǎng)外市場(chǎng)投資之道

市場(chǎng)到底能不能賺錢？我們每年都在盤點(diǎn)，現(xiàn)在我們?cè)谥袊?guó)投資品種不多，存銀行跑不贏通貨膨脹率，做股票市場(chǎng)大家都知道，我在這里從業(yè)很多年，有人賺錢就有人會(huì)虧錢。今天上午還在跟上海工商局局長(zhǎng)交流，因?yàn)槲乙右粋€(gè)交易項(xiàng)目，這個(gè)交易項(xiàng)目就是解決LP退出問題的，我們統(tǒng)計(jì)五年前成立的基金現(xiàn)在真正能夠賺錢的20%不到，80%的人全部都在里面，他投錯(cuò)了嗎？他沒有投錯(cuò)，問題的關(guān)鍵是不能上市，上不了市對(duì)于公司來說就是失敗，企業(yè)再好也沒有用。現(xiàn)在的問題是八成的人都是投資失敗者，這就是Pre-IPO遇到的困局，所以要轉(zhuǎn)型。

投IPO也沒有多少人能賺錢，存銀行也跑不贏通脹率，首先要投期貨；第二在上海股交中心投資，表面上看不出市場(chǎng)怎么樣，但從目前我統(tǒng)計(jì)的情況來看沒有一個(gè)虧錢的，最大風(fēng)險(xiǎn)是出讓股票時(shí)有一點(diǎn)點(diǎn)慢，它的風(fēng)險(xiǎn)比較小。最主要原因是它是理性市場(chǎng)，理性市場(chǎng)特點(diǎn)是交易不活躍，好企業(yè)都去買，差企業(yè)沒有人買，這就是資本市場(chǎng)的悖論。一個(gè)市場(chǎng)要有吸引力就要活躍，要活躍就不能理性，要理性就一定不活躍，這是資本市場(chǎng)非常大的悖論。在這個(gè)市場(chǎng)里面投資，你只需要判斷這個(gè)企業(yè)能不能發(fā)展？而小企業(yè)能不能發(fā)展完全取決于是否給它錢，如果大家都愿意給企業(yè)錢，這個(gè)企業(yè)一定發(fā)展，發(fā)展你的股價(jià)就一定增長(zhǎng)，這個(gè)市場(chǎng)是比較好判斷的市場(chǎng)，它的唯一風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性不是很好。相比較我們IPO的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小，IPO的風(fēng)險(xiǎn)在投資階段就有40%，然后疊加上行業(yè)問題、內(nèi)部管理問題、風(fēng)險(xiǎn)控制管理，中國(guó)IPO投資是風(fēng)險(xiǎn)最大的投資，但過去很多年沒了解這個(gè)問題。

但是大家又會(huì)問你，市場(chǎng)有人賺錢就有人虧錢，為什么你能賺錢呢？現(xiàn)在不斷地有資金進(jìn)入，在這種情況下還沒有形成零和狀態(tài)，所以一定會(huì)賺錢。我給大家舉一個(gè)例子，康綸纖維（音）是做面料的，它除了提供面料以外還做了一些其他的產(chǎn)品，比如口罩、內(nèi)衣，口罩主要?dú)⒕?，現(xiàn)在有PM2.5就做PM2.5口罩，后來它把口罩送到北京去檢測(cè)，最終北京選擇了這家公司，因?yàn)樗菕炫乒?，現(xiàn)在這家做面料公司變成了中國(guó)口罩生產(chǎn)最大的制造商，不想做大都不行，北京交警隊(duì)要用、全國(guó)都要用它的東西，這個(gè)公司曾經(jīng)做了一輪融資，現(xiàn)在公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)翻十幾倍了，這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)金礦。

那么怎么投資？在這里投資有三個(gè)方案：掛牌前的私募；掛牌以后融資；二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買非常容易，你只要在銀行存錢就可以了，因?yàn)槲覀冞@個(gè)系統(tǒng)沒有中間環(huán)節(jié)。但是這種操作方式最不具備操作性，為什么呢？這個(gè)市場(chǎng)的好股票一票難求，買不到，沒人賣，所以通過二級(jí)市場(chǎng)投資可操作性不好，那只有前兩種，一種是掛牌前的私募，還有是掛牌以后的融資。不管是掛牌前私募還是掛牌后的定向增資，都需要有一個(gè)前提，就是你需要知道信息，如果沒有信息你趕不上這一波行情、趕不上操作。怎么知道信息呢？因?yàn)槎ㄏ虿荒艿菑V告，也不能上網(wǎng)絡(luò)，只能是口口相傳，如果大家真的愿意在上海投資，請(qǐng)大家關(guān)注上海的市場(chǎng)，經(jīng)常跟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)保持密切的聯(lián)系。

最后一個(gè)問題，這個(gè)市場(chǎng)能不能轉(zhuǎn)板？前一段時(shí)間很多人都在講北京市場(chǎng)上去以后可以通過綠色通道直接上主板、上創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)問題我還是有點(diǎn)發(fā)言權(quán)，因?yàn)閺?007年開始我在研究這個(gè)事情，我們可以預(yù)見新三板市場(chǎng)向全國(guó)開放時(shí)，可能會(huì)有轉(zhuǎn)板方面的原則提法，但能不能做成？現(xiàn)在的法律體系有障礙，《證券法》第50條規(guī)定公司股票需要經(jīng)過核準(zhǔn)向社會(huì)發(fā)行，還有發(fā)行額度不得少于股本的25%，按照這樣的規(guī)定，哪家企業(yè)能繞開證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委直接上主板或者創(chuàng)業(yè)板？按照證監(jiān)會(huì)審核標(biāo)準(zhǔn)、按照發(fā)行審核委員會(huì)投票的結(jié)果來核準(zhǔn)是否發(fā)行，只要你公開發(fā)行誰(shuí)也繞不開證監(jiān)會(huì)，真正轉(zhuǎn)板走綠色通道只有退市公司，剩下誰(shuí)也不行，法律上已經(jīng)把這個(gè)限制住了。后來我怎么不研究這個(gè)問題了呢？全世界沒有轉(zhuǎn)板制度，只有臺(tái)灣有，臺(tái)灣不叫轉(zhuǎn)板，它那叫培育，這跟轉(zhuǎn)板不是一回事兒。

我想問問大家誰(shuí)聽說過OTCBB企業(yè)可以轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克去？沒有聽說過，因?yàn)榧{斯達(dá)克可以做OTCBB的事兒。美國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)時(shí)刻刻都在變化，是市場(chǎng)自然形成的錯(cuò)位機(jī)制導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，美國(guó)任何的市場(chǎng)什么都能干，但是在競(jìng)爭(zhēng)中選擇自己最有優(yōu)勢(shì)的位置，在國(guó)外沒有轉(zhuǎn)板制度。我們國(guó)家有這個(gè)問題，如果說《證券法》修改了可以轉(zhuǎn)板，那意味著現(xiàn)在1000家公司排隊(duì)，變成500家還在那排，剩下500家要轉(zhuǎn)板到這兒來排隊(duì)，因?yàn)樯辖凰T檻很高，一般情況下進(jìn)不去。

什么時(shí)候轉(zhuǎn)板才有意義，上交所、深交所額度有無限擴(kuò)大，上市額度要無限降低，在這個(gè)時(shí)候轉(zhuǎn)板才有意義，但話說回來，這個(gè)時(shí)候的轉(zhuǎn)板還需要嗎？上交所直接找小企業(yè)做了，還要轉(zhuǎn)板干嗎？轉(zhuǎn)板這件事沒有現(xiàn)實(shí)意義。

去自貿(mào)區(qū)怎么操作？

我簡(jiǎn)單地說幾句，因?yàn)樽再Q(mào)區(qū)這個(gè)話題非常敏感。我們現(xiàn)在說的是到自貿(mào)區(qū)建市場(chǎng)能做什么？其實(shí)全世界有很多的自貿(mào)區(qū)，中國(guó)自貿(mào)區(qū)跟世界上其他自貿(mào)區(qū)不同，主要在于金融改革。在自貿(mào)區(qū)設(shè)立市場(chǎng)意味著這個(gè)市場(chǎng)可以接納外國(guó)企業(yè)到這兒上市，境外投資者可以到這兒來投資，賺的錢還可以走，還可以接納外國(guó)的中介機(jī)構(gòu)為這里的企業(yè)服務(wù)，自貿(mào)區(qū)的核心其實(shí)就是這個(gè)。作為我們投資機(jī)構(gòu)來講，到自貿(mào)區(qū)有什么機(jī)會(huì)？我們的機(jī)會(huì)可以面向境外募集基金；可以向境外的投資者和境外的企業(yè)提供服務(wù)；可以無障礙投資境外的企業(yè)，取得投資回報(bào)，這就是在自貿(mào)區(qū)里面設(shè)置我們投資機(jī)構(gòu)真正的意義。

但是如果我們基金是純粹人民幣的，我們投資的對(duì)手就是國(guó)內(nèi)企業(yè)，我們所做的服務(wù)、投資都是國(guó)內(nèi)企業(yè)，這樣你不要進(jìn)去，進(jìn)去以后反而麻煩。

作者為上海股權(quán)托管交易中心總經(jīng)理，本文由其演講稿整理，經(jīng)本人審閱