土地信托：土地儲(chǔ)備融資新模式

鮑海君，王 娜，周嬌君

（1. 浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院工商管理學(xué)院，杭州 310018；2. 國(guó)土資源部資源環(huán)境承載力評(píng)價(jià)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，北京 101149）

土地儲(chǔ)備制度是近年來(lái)城市土地使用制度的創(chuàng)新，資金和土地是土地儲(chǔ)備制度的兩大基本組成要素[1～3]。土地儲(chǔ)備的順利運(yùn)行必須以連續(xù)的資金流為保證，而土地儲(chǔ)備中心作為隸屬于政府部門的事業(yè)單位，其資金來(lái)源除一部分來(lái)自財(cái)政撥款外，向商業(yè)銀行貸款是其另一主要渠道。當(dāng)前全國(guó)各地土地收購(gòu)儲(chǔ)備中心在資金籌措上大部分依賴銀行貸款，而且銀行貸款所占比例相當(dāng)高。以浙江省為例，2006年3月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)浙江全省土地收購(gòu)儲(chǔ)備資金達(dá)421億元，其中有340億元是銀行貸款，占總量的80%，一些地級(jí)市的土地儲(chǔ)備資金中銀行貸款比重甚至高達(dá)95%[4]。這種單一的籌資渠道，使土地儲(chǔ)備中心面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、本息償還風(fēng)險(xiǎn)、土地價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、資金投入風(fēng)險(xiǎn)。為了拓寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，土地儲(chǔ)備中心迫切需要一種新的融資方式，而土地信托就是適應(yīng)這種需要的新型融資方式。

現(xiàn)代信托制度最早起源于英國(guó)的用益制度，英國(guó)宗教徒為了將土地合法地贈(zèng)給教會(huì)而先將土地委托給他人，然后指定受托人將土地收益交給教會(huì)，使教會(huì)得到與直接捐獻(xiàn)土地一樣的利益。經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展、完善，終于形成了現(xiàn)代信托制度。由此可知，所謂的信托就是指委托人基于受托人的信任，將其合法擁有的財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定的目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。概括地說(shuō)是“受人之托，代人理財(cái)”[5]。

信托一直在金融領(lǐng)域的資本運(yùn)作中發(fā)揮著重要作用，而它的價(jià)值不僅僅體現(xiàn)在金融資本領(lǐng)域。將其引入土地資本市場(chǎng)，特別是城市土地儲(chǔ)備中來(lái)解決融資問(wèn)題，將是土地儲(chǔ)備發(fā)展的新亮點(diǎn)。本文探討土地儲(chǔ)備信托的理論模式，供我國(guó)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)參考。

1 土地儲(chǔ)備信托的理論模式

土地信托是土地所有者或使用者（委托人）為了有效地利用土地獲取收益，把土地委托給信托投資機(jī)構(gòu)，信托投資機(jī)構(gòu)按信托契約的規(guī)定，進(jìn)行土地規(guī)劃，籌集建設(shè)資金、建造房屋、募集租戶或出售房地產(chǎn)，對(duì)租戶辦理租賃以及建筑物的維護(hù)、管理和出租，辦理出售過(guò)戶手續(xù)，并把這種管理、處分所得作為信托收益交給受益人[5]。按信托財(cái)產(chǎn)的處分方式不同，土地信托分租賃型信托及出售型信托兩種。租賃型是受托人無(wú)處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，在信托期間信托業(yè)者應(yīng)定期給付委托人信托收益，信托終了時(shí)，委托人仍保有原土地的所有權(quán)或用益物權(quán)。出售型是委托人將信托財(cái)產(chǎn)委托信托業(yè)者出售，受托人將出售所得，在扣除受托人的報(bào)酬及其手續(xù)費(fèi)用后，交付給委托人。

根據(jù)土地信托相關(guān)理論，筆者認(rèn)為土地儲(chǔ)備信托是指政府在建立土地儲(chǔ)備制度的前提下，土地儲(chǔ)備中心將特定土地的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給一種特殊目的信托公司SPV（Special Purpose Vehicle），與其簽訂委托合約并將SPV作為證券發(fā)行人，在資本市場(chǎng)上發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)益的土地信托受益憑證，SPV在實(shí)現(xiàn)銷售收入后，按照委托合約的規(guī)定，對(duì)土地儲(chǔ)備中心支付土地信托利益。

土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)按照一定的使用權(quán)年限、用途、區(qū)位等因素將擬開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)分類，這些項(xiàng)目的土地收益權(quán)將形成一個(gè)“資產(chǎn)池”，將之設(shè)定為土地信托財(cái)產(chǎn)。然后，原始權(quán)益人，即土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)將該資產(chǎn)委托給某一信托公司，找到信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)后，信托機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)土地收益權(quán)信托計(jì)劃，并在資本市場(chǎng)上發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)益的信托計(jì)劃。信托公司用實(shí)現(xiàn)了的銷售收入來(lái)支付購(gòu)買土地儲(chǔ)備中心土地收益權(quán)的價(jià)格，土地儲(chǔ)備中心使用該資金來(lái)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，對(duì)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的收益負(fù)責(zé)收取，記錄由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給該信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。如果資產(chǎn)池中產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后有剩余，按協(xié)議規(guī)定在土地儲(chǔ)備中心和信托公司之間進(jìn)行分配。土地儲(chǔ)備信托理論模式見(jiàn)圖1。

圖1 土地儲(chǔ)備信托理論模式Fig.1 The theoretical model of land reserve trust

2 土地儲(chǔ)備信托的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 儲(chǔ)備土地價(jià)值存在不確定性

土地儲(chǔ)備中心以土地收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)，而信托公司是通過(guò)發(fā)行土地收益權(quán)信托計(jì)劃來(lái)向投資者募集資金用來(lái)購(gòu)買土地收益權(quán)。但是儲(chǔ)備土地的價(jià)值或者說(shuō)收益往往具有不確定性，它與未來(lái)所規(guī)劃的用地性質(zhì)、土地使用年限、容積率等各項(xiàng)指標(biāo)密切相關(guān)。當(dāng)土地被儲(chǔ)備后，政府會(huì)根據(jù)新的規(guī)劃重新對(duì)其用途、使用年限、容積率等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整和確定，在儲(chǔ)備土地的規(guī)劃尚未出來(lái)之前，其用地性質(zhì)、使用年限、容積率等重要指標(biāo)處于未確定狀態(tài)。此時(shí)，對(duì)土地的估值將十分尷尬，一方面無(wú)法根據(jù)新指標(biāo)對(duì)儲(chǔ)備土地進(jìn)行合理估值，另一方面被儲(chǔ)備土地的原產(chǎn)權(quán)證已經(jīng)被土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)注銷，土地使用權(quán)隨之消失，也就不可能按照舊指標(biāo)進(jìn)行估值?？梢?jiàn)，土地儲(chǔ)備中心以所儲(chǔ)備土地收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)，其土地使用權(quán)的性質(zhì)和價(jià)值在一定程度上是模糊的。

通常情況下，儲(chǔ)備土地只能根據(jù)政府對(duì)城市區(qū)域的大致規(guī)劃和以附近地價(jià)作為參考。然而，能夠獲得參考的土地主要是在城市中心的熟地，而大量?jī)?chǔ)備土地往往是城市新發(fā)展的生地，或者是未來(lái)準(zhǔn)備發(fā)展成為城市的農(nóng)用地。這樣的生地在儲(chǔ)備之前由于其用地性質(zhì)決定了它的價(jià)格相對(duì)較低，當(dāng)經(jīng)過(guò)儲(chǔ)備而面臨改變用途時(shí)，往往很難獲得附近土地的參考價(jià)格。但人們總會(huì)根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)對(duì)改變用途為土地所帶來(lái)的增值抱有太大的期望，使其期望的未來(lái)地價(jià)偏高，而可能與真正決定土地價(jià)值的未來(lái)公開(kāi)拍賣價(jià)格存在較大差距。

2.2 儲(chǔ)備土地操作過(guò)程面臨變數(shù)

目前，我國(guó)土地的出讓主要通過(guò)公開(kāi)拍賣方式。土地在經(jīng)過(guò)儲(chǔ)備并完成相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，到實(shí)現(xiàn)出讓收入后償還土地儲(chǔ)備中心以及投資者時(shí)，要面臨一系列的問(wèn)題，包括征地拆遷、出讓計(jì)劃、競(jìng)價(jià)拍賣等問(wèn)題。

在一些地方，征地拆遷的難度極大，拆遷中的釘子戶是政府極為頭痛的問(wèn)題。面對(duì)天價(jià)拆遷補(bǔ)償，面對(duì)不能強(qiáng)制拆遷的國(guó)家政策，一些土地一拖數(shù)年難以完成拆遷任務(wù)。這樣的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目將面臨拆遷風(fēng)險(xiǎn)。在完成土地平整和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)后，儲(chǔ)備土地就需要納入年度土地出讓計(jì)劃。能否按計(jì)劃納入年度出讓計(jì)劃，直接關(guān)系到儲(chǔ)備土地收益的實(shí)現(xiàn)。如果根據(jù)政府的統(tǒng)籌安排不能按計(jì)劃納入土地出讓計(jì)劃，儲(chǔ)備土地就不能及時(shí)地實(shí)現(xiàn)收益導(dǎo)致存在跨期風(fēng)險(xiǎn)。而如果土地在儲(chǔ)備中途面臨特殊用途變更，比如變更為城市公園、防洪區(qū)、軍事區(qū)等公益和特殊用地時(shí)，土地信托各方資金回收安排也將重新考慮。在土地出讓環(huán)節(jié)，能否順利實(shí)現(xiàn)公開(kāi)拍賣并收回土地出讓款，直接關(guān)系到收益最終實(shí)現(xiàn)。這一環(huán)節(jié)將面臨可能流拍、拍賣價(jià)可能達(dá)不到投資者的預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，土地儲(chǔ)備中心必須重視風(fēng)險(xiǎn)控制措施的設(shè)計(jì)和安排，并根據(jù)具體的地域條件、土地儲(chǔ)備用途和其他要素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。信托公司在購(gòu)買儲(chǔ)備土地收益權(quán)時(shí)也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)儲(chǔ)備土地用途和其他要素進(jìn)行合理的評(píng)估和權(quán)衡。對(duì)于投資者而言，則更需要充分關(guān)注具體的土地儲(chǔ)備信托產(chǎn)品所提供的具體擔(dān)保措施和儲(chǔ)備土地的未來(lái)規(guī)劃，應(yīng)對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展前景、房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)等進(jìn)行全面的了解和分析，從而選擇理性的投資策略。

3 結(jié)語(yǔ)

土地儲(chǔ)備中心土地收益權(quán)信托是有效運(yùn)用信托為媒介，為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)募集所需資金，通過(guò)投資回報(bào)來(lái)償還本金，土地儲(chǔ)備中心因?yàn)橛姓男庞脫?dān)保，并且通過(guò)信用增級(jí)降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)，并提高了資金的利用效率，與貸款相比，具有明顯優(yōu)勢(shì)，即融資成本與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而信用可得到很大保證，因而可以作為開(kāi)展土地儲(chǔ)備的融資手段。

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