財(cái)務(wù)的價(jià)值在于捕捉技術(shù)的商業(yè)化機(jī)會

（中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東青島266100）

一、財(cái)務(wù)核心范疇的歷史演進(jìn)

在經(jīng)濟(jì)史上，自從生產(chǎn)有了剩余就出現(xiàn)了物物交換的社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，到一定階段，作為具體交換物載體和一般替代物的貨幣就出現(xiàn)了。物物交換的重心是交換物本身的物理屬性和具體用途，貨幣出現(xiàn)后也就替代了具體形態(tài)和具體用途的交換物而成為一般概念上的等價(jià)物，從此貨幣就成為了財(cái)務(wù)的核心范疇（羅福凱，2003）。

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，社會分離出了生產(chǎn)和生活兩個大的系統(tǒng)，貨幣總量也就分別被投入到了生產(chǎn)和生活兩個領(lǐng)域。其中，用于生活的貨幣被個人及家庭消耗掉，用于生產(chǎn)的貨幣被投入到經(jīng)濟(jì)活動，成為從事農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)的本錢。于是，本金取代貨幣成為財(cái)務(wù)的核心范疇（羅福凱，2003）。本金從貨幣中派生出來具有劃時代的意義，一方面本金是農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)循環(huán)和周轉(zhuǎn)的最低貨幣需求量，只有全部收回本金并將其繼續(xù)投入生產(chǎn)過程，農(nóng)牧業(yè)才有可能具有持續(xù)性；另一方面本金代表著私人對財(cái)產(chǎn)的占有關(guān)系，是私有產(chǎn)權(quán)的標(biāo)志。

到了15世紀(jì)，地中海沿岸出現(xiàn)了高度發(fā)展的商業(yè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)，社會生產(chǎn)力已經(jīng)大大超越了農(nóng)牧業(yè)所能承載的規(guī)模和深度。進(jìn)一步，18世紀(jì)發(fā)生了著名的產(chǎn)業(yè)革命，家庭作坊、工場手工業(yè)、分散經(jīng)營、獨(dú)資或合伙工場迅速被大機(jī)器工業(yè)、大規(guī)模生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)集群和股份公司所替代，由此迎來了市場文明的曙光。在本金中獨(dú)立分離出了對流動性、增值性和獨(dú)立性更高要求的生產(chǎn)要素。從此，資本取代本金成為財(cái)務(wù)的核心范疇（羅福凱，2003）。更確切的說是“財(cái)務(wù)資本”這一要素成為了資本主義經(jīng)濟(jì)舞臺的中心。大機(jī)器工業(yè)極大地?cái)U(kuò)展了經(jīng)濟(jì)規(guī)模，并使得財(cái)務(wù)關(guān)系復(fù)雜化，財(cái)務(wù)管理職能開始專門化和獨(dú)立化，“公司財(cái)務(wù)”應(yīng)運(yùn)而生，并成為了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。公司財(cái)務(wù)先后經(jīng)歷了三個歷史階段：即大致在18世紀(jì)到19世紀(jì)的外部籌資管理階段，20世紀(jì)上半葉的內(nèi)部控制財(cái)務(wù)管理階段；以及20世紀(jì)中葉以來的投資管理階段（王化成，1993）。

20世紀(jì)70年代以來，新技術(shù)特別是信息技術(shù)突飛猛進(jìn)，除財(cái)務(wù)資本外，技術(shù)、組織結(jié)構(gòu)與管理方式、信息、知識等均進(jìn)入生產(chǎn)要素的核心部分，并成為了公司價(jià)值的主要源泉，從而“全要素資本”取代“財(cái)務(wù)資本”成為了公司財(cái)務(wù)的核心范疇，（傳統(tǒng)）資本結(jié)構(gòu)開始向全要素資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，投資管理也就讓位于價(jià)值創(chuàng)造。

二、中國的公司財(cái)務(wù)：基于資本市場的視角

1978年開始的市場化取向改革是中國公司財(cái)務(wù)的邏輯起點(diǎn)和歷史起點(diǎn)。改革前只有國營企業(yè)和集體企業(yè)兩種類型的企業(yè)，從而當(dāng)經(jīng)濟(jì)改革的重心從農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市時（1984），國營企業(yè)改革就長時間成為經(jīng)濟(jì)改革的核心命題。國營企業(yè)的改革歷經(jīng)行政性分權(quán)、放權(quán)讓利、承包制、股份制改造、現(xiàn)代企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)多元化等幾個歷史階段（張維迎，1995）。90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，“市場經(jīng)濟(jì)”也被最終確立為改革的終極目標(biāo)。20多年來，中國多層次資本市場已現(xiàn)雛形，上市公司業(yè)已成為企業(yè)的典型形態(tài)和資本市場的主導(dǎo)力量?？梢哉f，今天的公司財(cái)務(wù)發(fā)展到了幾乎已經(jīng)與資本市場無法分離的程度。

在理論領(lǐng)域，基于資本市場的公司財(cái)務(wù)研究成果非常豐富，形成了一組基礎(chǔ)范疇和邏輯一致的理論體系，至少包括：（1）選擇——效用理論；（2）狀態(tài)偏好理論；（3）均值——方差資產(chǎn)組合理論；（4）資本資產(chǎn)定價(jià)理論與套利定價(jià)理論；（5）期權(quán)定價(jià)理論；（6）資本結(jié)構(gòu)理論（卡普蘭，2007）；（7）新優(yōu)序融資理論；（8）自由現(xiàn)金流量假說；（9）公司控制權(quán)市場理論（沈藝峰等，2004）。但是，成果卓著的現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論體系距離中國的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐仍然非常遙遠(yuǎn)。市場經(jīng)濟(jì)體普通存在著相同制度約束下的自由人之間的契約關(guān)系，市場、政府和企業(yè)三者總體存在著比較清晰的邊界等公司財(cái)務(wù)的一般性基礎(chǔ)環(huán)境并未成為中國公司財(cái)務(wù)的現(xiàn)實(shí)性前提條件。不管怎么理解“公司財(cái)務(wù)”，在中國，毫無疑問，公司財(cái)務(wù)的核心內(nèi)容是融資。基于這一認(rèn)識，本文從三個方面來探討基于資本市場的中國公司財(cái)務(wù)實(shí)踐。

（一）證券市場中的IPO

雖然中國在改革之初（1981）就恢復(fù)了國債（國庫券）的發(fā)行，但將證券市場視為市場體系的組成部分卻是大約10年后的事情。90年代初期建立證券市場的初衷是為大型國營企業(yè)融入社會資金以實(shí)現(xiàn)其限期脫困的目的。由于改革一開始就不涉及控制權(quán)與剩余索取權(quán)的調(diào)整問題，所以國營企業(yè)及其各級代理人對股權(quán)融資的需求和偏好遠(yuǎn)大于債權(quán)融資，中國資本市場一開始就是以股票制度掛帥的。中國股票發(fā)行監(jiān)管制度經(jīng)歷了四個階段：即 “額度管理階段”（1993-1995）、“指 標(biāo) 管 理 階 段 ”（1996-2000）、“通道制階段”（2001-2004）和“保薦制”階段（2004 年 10月以后）（馬宇飛等，2011）。這一歷史變遷，固然體現(xiàn)了改革的市場化取向，但更重要的是始終遵循了“在計(jì)劃中”市場化的總體改革理念和實(shí)踐。由于初始制度采取了股權(quán)分置和試點(diǎn)審批等計(jì)劃性安排，上市公司實(shí)際上成為了全國性資源配置的重要舞臺，各級政府尤其是地方政府也就成了上市公司控制權(quán)市場競爭的主體，作為控股股東的政府和作為中小股民的普通投資者一開始就成為了兩個利益不同直至利益對立的集團(tuán)。事實(shí)上，證券監(jiān)管部門的首要職責(zé)就是要維護(hù)好股票IPO的 “強(qiáng)磁場”效應(yīng)，并“有計(jì)劃”地嚴(yán)格調(diào)控社會資金在一級市場和二級市場的結(jié)構(gòu)和流量。股票市場自始至終都是以向社會直接融資方式解決各級政府尤其是地方政府的社會經(jīng)濟(jì)難題為己任，證券市場的IPO對于認(rèn)識中國公司財(cái)務(wù)所處的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境提供了一個范例。

（二）上市公司控制性股東的“資本運(yùn)作”

早在19世紀(jì)八、九十年代，隨著第二次工業(yè)革命導(dǎo)致的產(chǎn)能大規(guī)模過剩和企業(yè)大范圍倒閉，工業(yè)化國家的資本市場就掀起了一股以水平合并為主要形態(tài)的收購和兼并狂潮。緊隨其后，監(jiān)管層便出臺限制資本大規(guī)模流動的政策，如美國通過了旨在阻止大規(guī)模企業(yè)合并的反壟斷法（Sherman Act of 1890）。但是，產(chǎn)能過剩已經(jīng)是工業(yè)化國家普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制體系無法保證企業(yè)及時壓縮生產(chǎn)規(guī)模和退出市場時，產(chǎn)能過剩的問題最終只能留給資本市場來解決。20世紀(jì)七、八十年代，公司控制權(quán)市場的競爭取代產(chǎn)品市場的自發(fā)調(diào)整，對來勢兇猛的第三次工業(yè)革命做出了反應(yīng)，資本市場迎來了著名的以杠桿重組（Leveraged Reorganization）為主要形態(tài)的“企業(yè)兼并與收購的黃金十年”。但是，與如火如荼的美國第四次并購浪潮不同，90年代中后期以來，中國證券市場上卻是在上演著一幕又一幕的 “資本運(yùn)作”鬧劇。

“資本運(yùn)作”并不是一個學(xué)科概念，企業(yè)實(shí)務(wù)中使用時也非常含混。邏輯上，“資本運(yùn)作”應(yīng)該離不開“資本”。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，“資本”是一個未獲得一致性定義的術(shù)語。馬克思認(rèn)為（1867），資本是能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值；薩繆爾遜認(rèn)為（1948），資本是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的耐用投入品；還有人認(rèn)為，資本是對特定資源的要求權(quán)（普雷維茨，1998）。本文認(rèn)為，資本的含義至少包括：（1）可以用價(jià)值形態(tài)來表示；（2） 存在未來收益（凈現(xiàn)金流入）的可能性；（3）控制權(quán)和索取權(quán)的歸屬可以具體化；（4）是一種獨(dú)立的生產(chǎn)要素；（5） 是可以計(jì)量的；（6）是可以流動和可交易的。在企業(yè)實(shí)務(wù)中，“資本運(yùn)作”大體上是指，把企業(yè)的資本定義為全要素資本而不僅僅是財(cái)務(wù)資本，并以全要素運(yùn)營的原則取代產(chǎn)品經(jīng)營的原則，通過資本市場的金融中介和金融工具、衍生金融工具，對企業(yè)各種形態(tài)的資本和資源采用調(diào)整、組合、剝離、收購、兼并等手段來運(yùn)營，以追求私人利益的經(jīng)營管理方式。按照本文的定義，“資本運(yùn)作”則涵蓋了產(chǎn)品經(jīng)營、生產(chǎn)要素重組和公司控制權(quán)競爭三個主要方面。如前所述，國家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心業(yè)務(wù)的改制方式、以及計(jì)劃化的“審批制”與“額度制”相結(jié)合的股票發(fā)行制度天然地建立起了上市公司、控制性股東和（地方）政府之間的緊密關(guān)系。這一關(guān)系決定了上市公司主要面臨的公司治理問題是“控制性股東——中小股民”之間的代理問題，而不是“股東——經(jīng)理”型代理問題。據(jù)此可以推斷，上市公司的資本運(yùn)作總體上就是控制性股東的掏空行為（Tunneling），以及間或性的支持行為（Propping）?？刂菩怨蓶|和（地方）政府為了維持母公司（集團(tuán)）的存續(xù)或當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，天生地具備從上市公司轉(zhuǎn)移各種資源特別是流動性資源、稀缺性資源的動機(jī)。尤其是，中國證券市場中：（1）控制性股東在上市公司中的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)嚴(yán)重分離；（2）不存在有效的中小股民保護(hù)機(jī)制；（3）上市公司、上市公司的控制性股東、證券監(jiān)管部門三者總體上的國有性質(zhì)等三個特征又在制度上保障了掏空行為的實(shí)施。中小股民一度對此做出的大規(guī)模逃離股市的反應(yīng)，在一定程度上促使證券監(jiān)管部門在再融資環(huán)節(jié)不得不強(qiáng)化以上市公司會計(jì)報(bào)表業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的“明線檢驗(yàn)”（Bound Tests）機(jī)制，這在客觀上限制了控制性股東及（地方）政府的明目張膽的掏空行為。在上市公司無法輕易越過明線檢驗(yàn)的情況下，控制性股東及（地方）政府不得不間或性地向上市公司輸送利益以維護(hù)上市公司的“殼”資源價(jià)值。

（三）非證券資本市場中的公司財(cái)務(wù)

資本市場應(yīng)是一個多層次的公司金融體系，既包括股權(quán)市場也包括債權(quán)市場，既包括場內(nèi)市場也包括場外市場，既包括境內(nèi)市場也包括境外市場。但是，中國的資本市場建設(shè)跨越了從小眾到大眾，從場外到場內(nèi)，從私募到公募的發(fā)展階段，一開始就去建設(shè)面向全國投資者尤其是面向中小股民的交易所市場。其后果是，相當(dāng)長時間內(nèi)企業(yè)上市一直是地方政府政績的表現(xiàn)，上市公司也得到來自當(dāng)?shù)卣母鞣N“照顧”；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革被長期擱置；企業(yè)改制、財(cái)務(wù)規(guī)范和公司治理因沒有內(nèi)生的激勵機(jī)制而呈現(xiàn)出臨時的對策性的功利化定位；幾乎所有上市公司都缺乏逐步成長為公眾公司的磨礪過程。

不管證券市場怎么發(fā)展，上市公司都只是市場主體中很小的一部分，滬深兩個交易所經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前也只有2 500多家上市公司。因此，非證券資本市場仍然是公司財(cái)務(wù)不能忽略的重要方面。以房地產(chǎn)業(yè)為例，盡管經(jīng)受政府的嚴(yán)厲調(diào)控，但2012年房地產(chǎn)投資規(guī)模還是超過了7萬億元。在交易所市場，自2010年國內(nèi)暫停A股再融資后，資金主要來源于境外交易所市場，2012年僅有2家在港IPO融資36億元，2家在港配股融資52億元，另全年境外發(fā)債融資約600億元，合計(jì)僅提供了約690億元融資。在境外市場，商業(yè)銀行房地產(chǎn)類貸款（不含個人購房貸款）當(dāng)年增量約1.35萬億元，全年房地產(chǎn)信托新增規(guī)模約2 600億元，私募基金新增規(guī)模約2 000億元，再考慮非房地產(chǎn)類貸款流向房地產(chǎn)業(yè)的銀行貸款規(guī)模（按2012年商業(yè)銀行非房企增量貸款總額4.75萬億元的10%估計(jì)）約4 700億元。據(jù)此估計(jì)，則境外市場的非主流形式房地產(chǎn)業(yè)融資總規(guī)模高達(dá)6 500億元。很顯然，這部分資金是通過非公開方式、非監(jiān)管場所、以非平均成本融入的。這種非主流融資將會持續(xù)、長時間、大規(guī)模的存在，也將給中國的公司財(cái)務(wù)帶來新的機(jī)會和嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三、財(cái)務(wù)的價(jià)值在于捕捉技術(shù)的商業(yè)化機(jī)會

二十多年來金融與財(cái)務(wù)管理實(shí)踐增進(jìn)的一個共識是，資本市場應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，公司財(cái)務(wù)應(yīng)該回歸其本來價(jià)值。自第一次工業(yè)革命以來，人們在技術(shù)進(jìn)步中不斷深化對技術(shù)本身的認(rèn)識。盡管今天人們對“技術(shù)”的概念和范疇有不同的認(rèn)識，但是技術(shù)已經(jīng)普遍被視為核心的獨(dú)立生產(chǎn)要素。同樣的，今天的財(cái)務(wù)人員也被賦予“價(jià)值管理”這一新角色。但是，如果公司財(cái)務(wù)首先不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，也就無法去實(shí)施價(jià)值管理。財(cái)務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造是與技術(shù)的商業(yè)化密切相關(guān)的，當(dāng)財(cái)務(wù)能夠敏銳地捕捉到技術(shù)的商業(yè)化機(jī)會時，財(cái)務(wù)就可以利用自身的范疇、邏輯、方式、途徑和工具為公司創(chuàng)造價(jià)值。歷次工業(yè)革命中的標(biāo)志性技術(shù)革命，包括遠(yuǎn)洋航運(yùn)、鐵路、電報(bào)、汽船、汽車、有線系統(tǒng)、民用航空、無線電、新能源、新材料、微電子技術(shù)、信息技術(shù)等既是公司財(cái)務(wù)繼續(xù)深化的動機(jī)，在一定程度上又是公司財(cái)務(wù)不斷深化的結(jié)果。資本市場在歷次擠出過剩產(chǎn)能和促進(jìn)技術(shù)升級的運(yùn)動中起了主導(dǎo)作用。技術(shù)的大規(guī)模商業(yè)化大大提高了生產(chǎn)率，改善了普通人的生活狀況和整個社會的福利，但是由此導(dǎo)致的物質(zhì)資本和人力資本的加速更新以及產(chǎn)品市場的周期性自發(fā)調(diào)整所帶來的巨額個人成本和社會成本卻總體上由資本市場來承擔(dān)的。大蕭條（1929-1933）就是以“黑色星期四”紐約股票市場崩潰為起點(diǎn)。與之類似，90年代初期日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、90年代后期的亞洲金融危機(jī)，以及2007年后期因美國次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都使得全球主要經(jīng)濟(jì)體的資本市場受到重創(chuàng)。技術(shù)進(jìn)步也不能保證企業(yè)基業(yè)長青。發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)至少表明，財(cái)務(wù)未能有效地促進(jìn)技術(shù)的商業(yè)化。立足經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，發(fā)生危機(jī)時更應(yīng)該讓財(cái)務(wù)主體，也就是各種產(chǎn)權(quán)獨(dú)立的企業(yè)去自由尋求商業(yè)機(jī)會、自主做出投融資決策，以及獨(dú)立地參與市場活動。但是，實(shí)際的情況恰恰相反，在中國除2009年啟動的四萬億元中央政府投資以及隨后數(shù)倍于該金額的地方政府配套投資，將資本主要投向了營利性和流動性都很差的大型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域之外，金融監(jiān)管部門還對商業(yè)銀行貸款的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和民間資金信貸做出更為嚴(yán)厲的限制。比如，有論調(diào)將諸如房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)不加分析地與“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”割裂和對立起來。事實(shí)上，房地產(chǎn)業(yè)中不僅工業(yè)地產(chǎn)，而且商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)等不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)要素，也是新材料技術(shù)、節(jié)能技術(shù)、環(huán)保技術(shù)、低碳技術(shù)等一系列新技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用的重要產(chǎn)品市場。沿著工業(yè)革命和資本市場互動發(fā)展的足跡，關(guān)于技術(shù)進(jìn)步、資本擴(kuò)張、產(chǎn)能過剩、金融危機(jī)、商業(yè)機(jī)會、經(jīng)濟(jì)復(fù)興等交錯循環(huán)、變遷和演進(jìn)的觀點(diǎn)，為我們重新探討、了解和認(rèn)識公司財(cái)務(wù)的價(jià)值指引了方向。