我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題及其對策研究

(中南財經(jīng)政法大學會計學院 湖北武漢430074)

我國創(chuàng)業(yè)板推出的主要目的是促進自主創(chuàng)新企業(yè)和其他成長型企業(yè)的發(fā)展。自創(chuàng)業(yè)板推出以來，取得了良好的示范效應，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展必將成為我國高科技高成長性企業(yè)融資的重要渠道，并逐步成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展的助推器。但由于我國創(chuàng)業(yè)板市場剛剛起步，尚處于雛形階段，在實踐中也暴露出不少的問題，本文加以分析，并提出完善對策。

一、我國創(chuàng)業(yè)板市場的特點

創(chuàng)業(yè)板具有一般證券市場的共同特性，比如包括上市公司、證券市場和投資者這三類活動主體，是企業(yè)上市融資和投資者進行投資的場所。但是我國創(chuàng)業(yè)板市場又有其自身的特點。

(一)我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市門檻高。首先，我國創(chuàng)業(yè)板強調(diào)“凈利潤”要求，對企業(yè)規(guī)模上的要求也較高，這些都嚴于海外創(chuàng)業(yè)板市場；其次，我國創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)在上市前不得存在 “彌補虧損”，而海外創(chuàng)業(yè)板市場則少有類似規(guī)定；再有，創(chuàng)業(yè)板市場暫時還不能轉(zhuǎn)為主板，防止優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)流失，以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量，保證我國創(chuàng)業(yè)板市場的活力。

(二)創(chuàng)業(yè)板實行嚴格的退市制度。創(chuàng)業(yè)板退市制度的核心是不允許重組和借殼，要求直接退市，這樣做的最直接結(jié)果會導致最后接手的投資者損失慘重，投資風險更大。在境外創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。根據(jù)境外交易所退市數(shù)據(jù)顯示，2003年-2007年間，納斯達克退市公司數(shù)為1 284家，超過了同期該市場新上市公司1 238家的數(shù)量；日本佳斯達克、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和英國AIM的退市公司數(shù)量與新上市數(shù)量之比均超過了50%；韓國科斯達克退市公司數(shù)超過100家，為該市場新上市公司數(shù)量的三分之一。

(三)我國創(chuàng)業(yè)板的IPO高抑價現(xiàn)象。IPO抑價是指股票的新股招股價低于新股上市首日收盤價的現(xiàn)象，這種情況尤其在我國創(chuàng)業(yè)板市場上尤為突出，新股發(fā)行普遍存在抑價現(xiàn)象。短期的發(fā)行抑價通常能給新股發(fā)行市場各主體帶來一定的利益，而過高的發(fā)行抑價則會帶來一系列的負面影響和不良后果。高抑價不僅會使一、二級市場低風險與高收益不匹配，發(fā)展不均衡，而且會降低資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發(fā)展。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場目前存在的問題及其風險

(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場目前存在的問題。

1.首批28家上市公司未能充分體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板應有的定位。美國NASDAQ市場之所以能培養(yǎng)出眾多優(yōu)質(zhì)公司獲得如此巨大的成功，與其相對寬松的上市標準是分不開的。公司只要達到某一個上市標準，就可以上市去充分地參與市場競爭，適者生存，優(yōu)勝劣汰。但是我國目前的中小企業(yè)要想在創(chuàng)業(yè)板成功上市，必須要得到監(jiān)管層的層層審批，這是一種人為選擇的結(jié)果，而不是市場資源配置的方式。首批28家公司是監(jiān)管者從眾多企業(yè)中遴選出來的佼佼者，這種優(yōu)中選優(yōu)的方法只能讓急需資金的中小企業(yè)更加難以募集到資金。當然，讓業(yè)績最好、風險最小的公司優(yōu)先上市，可以一定程度上有限地減少創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)部的潛在風險，但它卻違背了創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷，高風險被人為控制了，這就導致很多投資者忽視風險，過度炒作新股，這樣下來，風險沒有被縮小反而是放大了。

2.我國創(chuàng)業(yè)板市場定價不合理。創(chuàng)業(yè)板市場頻頻出現(xiàn)個股被爆炒、市盈率過高的現(xiàn)象，這反映出對上市公司的股價估值差別很大，并未形成比較合理的價格區(qū)間，股票價格已經(jīng)脫離了原有的價格基礎(chǔ)。首先，投資者對公司未來成長性過分樂觀，股票被爆炒的現(xiàn)象嚴重，這種完全市場化的定價機制可能給投資者帶來更大風險。其次，監(jiān)管機構(gòu)沒有對發(fā)行價格進行合理約束，取消窗口指導的市場化定價將使股價越來越高，是因為詢價機構(gòu)的利益不僅與投資者的利益掛鉤而且一定程度上與發(fā)行者利益息息相關(guān)。所以，這種機制勢必會把創(chuàng)業(yè)板推向高抑價、高股價的局面。

3.退市制度對投資者利益缺乏保障。美國NASDAQ的退市制度中允許持有摘牌公司股票的股東依然可以通過其他市場轉(zhuǎn)讓其所持股權(quán)。而且如果公司是因為異常原因退市的，投資者可以起訴公司管理層或中介機構(gòu)獲得相應賠償，這對我國的創(chuàng)業(yè)板市場有很強的借鑒意義。我國的創(chuàng)業(yè)板市場在公司退市后對投資者缺乏保護，這種沒有明確的退市之后的責任追溯機制只會將風險完全轉(zhuǎn)嫁給投資者，顯然這對投資者來說非常不利，也不公平。

4.上市公司的信息披露制度不完善。目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司還普遍存在信息披露不全面、不及時、不準確等方面的問題，這會導致利益相關(guān)者利用不對稱信息惡意操縱市場謀求暴利，造成股價劇烈波動，投資者投機心理加重，這樣的惡性循環(huán)非常不利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中對上市公司信息披露進行了詳細規(guī)定，但在實際操作中仍然存在監(jiān)管不到位的問題。

(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場所面臨的風險。

1.上市公司的經(jīng)營管理和技術(shù)風險。對于中小型科技企業(yè)來說，其核心資源是管理能力和先進技術(shù)。由于各方面的不確定性造成經(jīng)營管理和技術(shù)風險，主要源于以下四個方面：第一，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司規(guī)模較小，一些公司處于創(chuàng)立初期，還沒建立完善的制度體系；科技型企業(yè)的創(chuàng)始人大多數(shù)出身于工程技術(shù)人員，在經(jīng)營管理能力上的不足往往導致決策失誤。第二，中小型科技企業(yè)經(jīng)營風險還來自于高科技產(chǎn)業(yè)因投資回收期較長而造成收益不確定性，前期常常虧損，后期才有可能逐步盈利。第三，科技企業(yè)的核心技術(shù)對人才或知識產(chǎn)權(quán)依賴度過高，一旦人員流失或知識產(chǎn)權(quán)方面產(chǎn)生糾紛，企業(yè)則可能遭受巨大損失。第四，企業(yè)不斷推陳出新，科技產(chǎn)品的生命周期越來越短，而且企業(yè)需承擔新產(chǎn)品投資大、周期長的風險。

2.流動性和價格波動風險。首先，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，其上市條件比主板市場低，導致上市公司的質(zhì)量缺乏保證，破產(chǎn)的可能性大大高于主板市場，從而損害投資者的信心。如2003年德國的創(chuàng)業(yè)板市場，其關(guān)閉的重要原因之一就是上市門檻過低。投資者熱情的消退直接影響著其買賣股票的積極性和交易的活躍性，進一步影響著股票的流動性和股價大幅波動。其次，一些新興企業(yè)在建立之初盈利不確定的情況下，容易披露虛假信息，損害投資者利益。最終結(jié)果將會使中小投資者的投資熱情銳減，從而大大降低市場的流動性。孫云輝（2009）通過分析指出無風險對沖機制將造成市場流動性的大幅波動。風險對沖機制本質(zhì)上是為證券市場提供了一種自我平衡、自我調(diào)節(jié)的功能，對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展有著重要作用。而我國證券市場一直實行現(xiàn)貨交易，投資者無法進行對沖或套利，不利于提高股票市場的流動性。

3.上市公司的道德風險。在信息不對稱的情況下，上市公司和投資者都會直接或間接地遭受損失。首先，上市公司為了達到上市條件通過過度包裝或欺詐手段騙取上市資格達到融資目的。其次，上市公司為了保護公司利益，對涉及如技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓、核心技術(shù)人員的變動、科研成果等重要信息不做及時披露，不僅容易滋生內(nèi)幕交易，而且容易誤導投資者進行企業(yè)價值分析和投資決策，加大投資風險。在財務方面，上市公司為了增加投資者的信心，虛報經(jīng)營成果，粉飾財務報表，蒙蔽投資者的眼睛，最終會使投資者對上市公司的信用產(chǎn)生質(zhì)疑。

4.操縱市場風險。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的股本規(guī)模較小，如果全盤流通容易被資金實力雄厚的機構(gòu)投資者所操縱，當這些機構(gòu)投資者掌握了一系列內(nèi)幕消息并將這些信息用于炒作，造成股價暴漲暴跌，獲得超額收益后立即退出股市。中小科技企業(yè)經(jīng)營發(fā)展變化比較快，穩(wěn)定性較差，不確定性比較大，使得市場投機性增加，一些企業(yè)管理者和高級技術(shù)人員持有較高比例的股權(quán)，在超額利潤的誘導下，可能會利用這種投機性聯(lián)合起來操縱股價。

5.退市風險。在我國主板市場上出現(xiàn)了過度保護退市國企的現(xiàn)象，一些違規(guī)或該退市的公司不退市，只會將風險傳遞給更多的投資者，同時也助長了投機炒作的市場風氣，以致績優(yōu)股的內(nèi)在價值得不到市場充分體現(xiàn)，資源得不到有效配置。我國創(chuàng)業(yè)板市場具有比主板市場更高的風險，應更加注重建立完善的退市制度，以實現(xiàn)其對上市公司激勵和優(yōu)勝劣汰的作用。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)存問題及風險的原因分析

(一)投資人的素質(zhì)較低。創(chuàng)業(yè)板市場的高風險要求投資人風險意識強，投資理念成熟，具備較強的判斷能力，能接受市場的風險選擇，顯然我國目前的情況與此相比還有很大差距。特別是中小投資人，幾乎大部分不具備這些素質(zhì)。很多人投資只是簡單跟風，不具備風險判斷能力，認識不到風險所造成的損失。

(二)機構(gòu)投資人的實力和規(guī)模太小。創(chuàng)業(yè)板要求機構(gòu)投資人的實力相對較強，國外創(chuàng)業(yè)板市場機構(gòu)投資人的持股比例及持股規(guī)模都較大，而相比之下我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資者卻大多是是散戶，這也是一種市場不成熟的表現(xiàn)。在這種情況下，投資者由于缺乏專業(yè)投資知識和分析能力容易造成盲目跟風，惡炒和“跟莊”會成為該時期創(chuàng)業(yè)板市場的主流，從而加劇了市場的不穩(wěn)定性。

(三)上市公司監(jiān)管制度極不完善。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露制度尚不完善，退市機制尚未完全建立，創(chuàng)業(yè)板投資人風險提示機制不健全等問題，都對我國創(chuàng)業(yè)板市場造成了很大的影響。

(四)我國創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體系和國內(nèi)相關(guān)政策還不成熟。構(gòu)建規(guī)則完善、手段先進的創(chuàng)業(yè)板市場體系是創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體系應該追求的目標，但現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場所有的監(jiān)管體系剛有雛形，尚未進行長時間市場的檢驗，很可能會由于監(jiān)管的缺失而進一步放大風險；另外在相關(guān)法律和政策方面，我國創(chuàng)業(yè)板市場更是有待于進一步成熟與完善，特別是《公司法》和《民法》。 《民法》對法人、對承擔民事責任賠償?shù)纫幌盗袉栴}的規(guī)定都有待調(diào)整。《公司法》則有若干條規(guī)定很難與創(chuàng)業(yè)板銜接。若沒有相關(guān)法律作保障，一旦創(chuàng)業(yè)板出了問題，就會找不到統(tǒng)一的處理依據(jù)，也無法對市場違法違規(guī)行為進行很好的懲治。

四、完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的對策

(一)明確創(chuàng)業(yè)板市場定位，回歸主板特色。美國NASDAQ的成功經(jīng)驗來自于對上市公司的無限接納能力，眾多的高科技企業(yè)在那里得到了資金支持，從而將資金運用于產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)鉆研等急需資金的領(lǐng)域。反思我國目前的創(chuàng)業(yè)板，它還遠遠不能滿足高科技高風險企業(yè)的融資需求。高科技企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展中一支很重要的力量，也是最需要資金的主體，我們不能人為提高上市門檻，把很多這樣急需資金的企業(yè)排斥在外。最重要的還是觀念和制度上的創(chuàng)新，必須摒棄優(yōu)中選優(yōu)的模式，而應在制定好一定的上市標準后，只要滿足條件的企業(yè)就可批準上市。至于這些公司上市后所產(chǎn)生的風險，監(jiān)管層只需對投資者進行必要的風險警示即可。只有這樣，投資者才會變得更加理性和成熟，創(chuàng)業(yè)板市場才能發(fā)揮它應有的作用。

(二)實行有效的保薦人制度。實施保薦人制度的目的主要是，為了提高證券市場信用水平，強化市場約束機制以及提高上市公司質(zhì)量。在創(chuàng)業(yè)板市場，保薦人扮演著上市的財務顧問、協(xié)調(diào)人、承銷商和監(jiān)督者等多個角色。在此借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的保薦制度，建立并完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制度。第一，嚴格把好保薦人進門關(guān)。除了考察保薦代表人業(yè)務知識外，還應注重對其操作經(jīng)驗、敬業(yè)精神和誠信程度的考察。第二，明確保薦人、中介機構(gòu)、發(fā)行人三者之間的責任分配與衡量。保薦人在公司上市前后對發(fā)行人進行調(diào)查、督導與輔導；對專業(yè)性中介機構(gòu)有關(guān)報告進行核查；在公開披露之前核查上市公司的公開披露資料。保薦期間為兩個會計年度。第三，規(guī)范對保薦人的懲罰措施。保薦人違規(guī)成本低，與發(fā)行人聯(lián)盟造假可取得更高的收益，對保薦人具有激勵作用。保薦人與發(fā)行人相勾結(jié)發(fā)布虛假信息，我國主板市場只對這種行為實施除名或一定時間內(nèi)不受理其推薦的較輕處罰，這對投資者利益造成嚴重的損害。所以，在有重大過失時，應加大對保薦人的處罰力度。

(三)引入做市商制度的交易制度。由于創(chuàng)業(yè)板市場不同于主板市場，不適宜采用主板市場的競價交易制度。通過借鑒國外的經(jīng)驗，根據(jù)我國證券市場的實際情況，可以適當?shù)貙⒆鍪猩讨贫纫胛覈鴦?chuàng)業(yè)板市場。從做市商的交易過程中，可以看出在這種報價模式下，通過做市的中介性買賣消除了在競爭模式下“等待”的問題，有利于提高市場運作效率。由于做市商必須維持雙向交易，他會不遺余力地尋找買賣雙方，為市場提供即時性服務，從而保證交易的連續(xù)性。同時，做市商制度也便于大宗交易，在雙向報價情況下能確保在約定時間內(nèi)迅速完成，且又不影響市場價格的穩(wěn)定，從而節(jié)約了交易時間和由于價格變動引起的額外交易成本，保證市場較高的流動性。做市商通過長期跟蹤股票及其交易價格變化情況，對股票和上市企業(yè)各方面情況進行匯總，分析股票的真實價值，可以了解某股票的市場公允價格，從而提供最有參考價值的股價，使買賣不會隨供求關(guān)系在短期內(nèi)隨意波動，有利于股票價格保持穩(wěn)定。

(四)推出退市責任追溯機制，保護投資者利益。通過借鑒美國NASDAQ的退市責任追溯機制，我國創(chuàng)業(yè)板市場也該盡快推出。因為這種機制目前在我國還是空白，但是公司退市卻是不可避免的，所以這個問題亟待解決。首先，應該引入對股東或公司實際控制人的責任追究機制，提高市場的違規(guī)成本。如果上市公司涉嫌欺詐投資者，那么退市后就應該追究相關(guān)責任人的責任，使投資者損失最小化。其次，應該明確造成退市損失的責任分攤，誰造成就由誰承擔。例如若是因為中介機構(gòu)幫助提供虛假報表、虛假審計報告等，那么造成的損失也該由相應的會計師事務所、審計師事務所承擔相應的賠償責任，由此來懲罰造成損失的責任方。我國主板市場比較寬松的退市條件，不適合具有較高風險的創(chuàng)業(yè)板市場。通過借鑒國外一些完善的創(chuàng)業(yè)板市場退市制度，結(jié)合我國的實際情況，建立盡可能嚴格的退市制度。

(五)建立嚴格的信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板市場上的流動性風險、道德風險以及操縱市場風險等大部分風險都是由于信息不對稱產(chǎn)生的，信息披露制度是貫徹創(chuàng)業(yè)板的三公原則、增加市場透明度、維護公平交易的重要制度保障。所以，為使投資者能夠充分獲得投資決策所需要的全部信息，減少和避免關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易，提高創(chuàng)業(yè)板市場的透明度，提供完整、真實、及時的信息非常重要。另外，除了加強對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管發(fā)行人的自律管理以外，加強相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)是重中之重，只有使各項監(jiān)管都有法可依，才能使各種違規(guī)行為真正得到應有的懲處，減少市場違法違規(guī)行為的發(fā)生。Z