高管特征與企業(yè)投資羊群行為的實證檢驗
——基于制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)

江新峰，張東旭

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

高管特征與企業(yè)投資羊群行為的實證檢驗
——基于制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)

江新峰，張東旭

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

高管團隊背景特征對企業(yè)決策有重要影響。選取2006～2011年度我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗企業(yè)高管團隊的背景特征與企業(yè)投資羊群行為之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)高管團隊的平均年齡以及高管團隊的平均受教育程度與企業(yè)投資羊群行為呈現(xiàn)正向相關(guān)性，而團隊中男性比重與企業(yè)投資羊群行為負相關(guān)。文章為企業(yè)投資羊群行為影響因素研究提供增量證據(jù)。

投資羊群行為；高管特征；制造業(yè)企業(yè)

一、引 言

投資決策作為企業(yè)財務(wù)決策的一個重要內(nèi)容，是對企業(yè)融資資金的運用，更是企業(yè)股利分配所需資金的重要來源渠道。以持續(xù)經(jīng)營為存續(xù)前提的企業(yè)只有做好投資決策才有可能完成企業(yè)使命，實現(xiàn)企業(yè)價值。近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)投資聚合度不斷加大，在房地產(chǎn)、電子、太陽能等熱門行業(yè)，很多企業(yè)盲目跟風(fēng)投資，造成投資過熱[1](葉玲、李心合，2012)，企業(yè)投資中的羊群行為漸顯端倪。企業(yè)投資中的羊群行為是指一種從眾心理，企業(yè)投資決策者通常忽視私有信息，而以市場或行業(yè)中大多數(shù)人的決策來指導(dǎo)自己的決策。本文試圖以高階理論為切入點，基于我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，采用多元回歸分析的方法考察我國制造業(yè)企業(yè)高管團隊背景特征對于企業(yè)投資羊群行為的影響。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻回顧與假設(shè)的提出；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實證研究，即相應(yīng)的描述性統(tǒng)計分析和回歸分析；第五部分為研究結(jié)論。

二、文獻回顧與假設(shè)的提出

企業(yè)的管理者在企業(yè)正常經(jīng)營過程中進行投資決策，而企業(yè)經(jīng)營的過程通常是一個充滿了不確定條件的過程。Kahneman[2-4](1986，1990，1993)的研究表明，在不確定條件下，人們的決策可能系統(tǒng)性地偏離按傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論所做出的預(yù)測。投資的羊群行為就是不確定條件下管理者所做投資決策對傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論預(yù)測的偏離[5]。目前，許多學(xué)者對羊群行為的原因進行了研究。Devenow和Welc[6](1996)將投資者從眾行為分為理性從眾行為、非理性從眾行為和近理性從眾行為三類。分別從信息或激勵外部性、投資者心理和聲譽顧慮三個角度進行了闡明。而Bo[7](2005)將研究重點放在了管理者聲譽對其投資決策的羊群程度的影響上。她將管理者聲譽定義為市場感知的管理者能力，并建立了一個投資的聲譽從眾模型進行檢驗。通過對564家英國企業(yè)的檢驗發(fā)現(xiàn)：管理者聲譽越顯著，其投資從眾傾向越強，而且，這一規(guī)律在大型企業(yè)或正式上市企業(yè)更為明顯。國內(nèi)學(xué)者對此問題也有所研究。葉蓓，祝建軍[8](2008)參考Bo的做法，選取我國127家上市公司對經(jīng)理人聲譽顧慮與企業(yè)投資羊群效應(yīng)的潛在聯(lián)系進行了實證檢驗。發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人聲譽是企業(yè)投資羊群效應(yīng)的重要原因。熊智，周雪[9](2011)則進一步發(fā)現(xiàn)，管理者的能力也是影響企業(yè)投資羊群行為的原因。

前人的研究為本文奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。而Hambrick和Mason[10](1984)提出的高層梯隊理論(Upper Echelons Theory)表明，企業(yè)中管理者的年齡、受教育程度以及性別等背景特征影響其心理認(rèn)知基礎(chǔ)和價值觀的形成。同時，管理者認(rèn)知上的差異會造成不同的企業(yè)在決策、績效上的差異。因此，可以推斷，管理者的背景特征對于其投資的羊群行為也有很大影響。首先，年齡是人成長的符號。年齡大的管理者已經(jīng)度過了“年少輕狂”的歲月，做事會比較沉穩(wěn)。同時，臨近退休的高管更希望在自己最后的任職期限內(nèi)不出差錯，穩(wěn)穩(wěn)地把自己事業(yè)的“接力棒”傳遞給下一任管理者。這些因素都決定了不冒進、穩(wěn)健的投資決策是年長高管所希望采用的。Prendergast，Stole[11](1996)就發(fā)現(xiàn)，年輕管理者急于展示自身能力，容易過高評價私有信息而忽視公共信息，在投資決策中從眾行為較少，然而老道的管理者傾向于附和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或歷史經(jīng)驗，不愿意離經(jīng)叛道毀壞已累積的聲譽和名望。其次，受教育程度。受教育程度代表了一個人所具有的知識水平和理論素養(yǎng)。一個人所受到的教育程度越高，則其在復(fù)雜的決策過程中就可能越理性[12](孫德升，2009)。同時，高層次的教育使得管理者們形成了良好的價值觀，他們更加關(guān)注自己的聲譽。對投資決策的理性思考和對自己聲譽的愛惜可以使得高學(xué)歷的企業(yè)管理者避免盲目投資的沖動，在進行投資時更傾向于關(guān)注行業(yè)中其他企業(yè)的投資決策并與自己企業(yè)進行對比分析，因此更有投資決策趨同的可能。第三，高管團隊中男性所占的比重。性別的差異會造成人的邏輯和思維的不同。男性剛強好勝，女性則細膩穩(wěn)重。性別的差異使得女性更加樂意接受穩(wěn)妥的投資決策。

基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高管團隊平均年齡越大，則企業(yè)投資羊群行為越顯著。

假設(shè)2：高管團隊平均學(xué)歷越高，則企業(yè)投資羊群行為越顯著。

假設(shè)3：高管團隊中男性比例越高，則企業(yè)投資羊群行為越不顯著。

三、研究設(shè)計

(一)高管界定

我國公司法規(guī)定，企業(yè)高級管理人員包括總經(jīng)理，副總經(jīng)理，企業(yè)財務(wù)負責(zé)人以及董事會秘書。借鑒Hambrick，Mason[10](1984)的研究以及上市公司財報中高管團隊成員信息的可獲得性，本文將高管團隊定義為公司現(xiàn)任董事會成員(包括董事和獨立董事)，總裁，副總裁，CEO，總經(jīng)理，副總經(jīng)理，財務(wù)負責(zé)人以及董事會秘書等。

(二)檢驗?zāi)Ｐ团c變量設(shè)定

本文主要考察企業(yè)高管團隊背景特征對于企業(yè)投資羊群行為的影響。為了檢驗假設(shè)1-3，我們建立如下多元回歸模型：

Icom=α0+α1Magе+α2Mеdu+α3Mratе+α4Statе+α5Roе+α6Lеv+α7Growth+α8Ofcf+α9Listy+α10Cash+α11Sizе+α12Mshr+α13Frist+α14Msizе+∑REAR+∑IND+ε

(1)

1.被解釋變量

借鑒葉蓓、祝建軍[8](2008)，熊智、周雪[9](2011)和葉玲、李心合[1](2012)等人的研究，并參考國外文獻中有關(guān)投資者羊群行為的度量方式(LSV、CSAD 指標(biāo))，本文構(gòu)造統(tǒng)計量投資趨同度(Icom)，采用企業(yè)各年投資水平趨同于當(dāng)年行業(yè)平均水平來反映管理者投資決策的羊群傾向，并用投資當(dāng)年年初的總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。具體定義公式如下：

Icom=|I-IndI|/Tαt-1

其中，Icom為企業(yè)投資趨同度變量。I為企業(yè)本年固定資產(chǎn)凈值增加數(shù)，IndI為該年制造業(yè)行業(yè)的平均固定資產(chǎn)凈值增加數(shù)。Tat-1為企業(yè)投資年度的年初總資產(chǎn)。由Icom變量的計算公式可知，企業(yè)新增投資金額越趨同于行業(yè)平均新增投資金額，則Icom變量數(shù)值越小。即投資趨同度變量Icom反向表征管理者投資羊群行為的傾向。

2.觀測變量

根據(jù)本文的研究目的，在參考Hambrick,Mason[10](1984)，魯倩和賈良定[13](2009)等人的研究的基礎(chǔ)之上，我們選取了高管團隊的平均年齡(Mage)、平均學(xué)歷(Medu)以及高管團隊中男性所占比例(Mrate)等變量作為高管特征的替代變量。其中，對于高管學(xué)歷的衡量我們按照高管學(xué)歷不同分為5個等級，分別為中專及以下、大專、本科、碩士研究生、博士研究生，并分別賦值為1，2，3，4，5。

3.控制變量

企業(yè)的投資行為還會受到其他相關(guān)因素的影響。為了使回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確，我們參考相關(guān)文獻，對可能影響企業(yè)投資的其他變量進行了控制。主要有公司特征變量，包括實際控制人變量(State)，凈資產(chǎn)收益率(Roe)，資產(chǎn)負債率(Lev)，成長性(Growth)，相對現(xiàn)金流(Ofcf)，公司上市年限(Listy)，企業(yè)貨幣資金持有水平(Cash)，企業(yè)規(guī)模(Size)等。公司治理變量，包括管理層持股比例(Mshr)，第一大股東持股比例(Frist)，高管團隊規(guī)模(Msize)等。

另外，我們還設(shè)定虛擬變量年度(YEAR)和行業(yè)(IND)來控制宏觀經(jīng)濟及重大事件影響和不同行業(yè)的影響。行業(yè)劃分以證監(jiān)會2001年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引中的行業(yè)代碼為依據(jù)，對制造業(yè)大類按照二級代碼進行分類。本文的變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，選取2006年到2011年的企業(yè)為研究對象。我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)來選取研究樣本：(1)剔除金融保險類企業(yè)以及在研究區(qū)間內(nèi)被ST、PT的樣本；(2)剔除當(dāng)年上市的公司樣本；(3)剔除公司高管團隊背景以及其他所需財務(wù)數(shù)據(jù)披露不詳?shù)臉颖?。?jīng)過篩選，本文共得到777個樣本。本文所需高管團隊特征原始數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的公司高管簡歷以及上市公司年報中披露的高管簡歷，然后通過手工搜索、計算得到本文所需高管團隊特征指標(biāo)。其他公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

1.變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了文中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，表征企業(yè)投資趨同程度的變量Icom的均值為0.296，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.342，說明Icom變量的差異不大，反映了企業(yè)之間存在投資羊群效應(yīng)的可能較大。高管團隊的平均年齡為48歲，說明高管正處于人生中富有創(chuàng)造力的時期。高管團隊平均學(xué)歷水平為本科以上，可見，高管們大都經(jīng)受過良好教育，可以推斷具有理性的思維方式。高管團隊中男性平均占比88.5%，足見男性高管仍是企業(yè)管理中的主力軍。

表2 連續(xù)型變量描述性統(tǒng)計

2.變量的相關(guān)性分析

表3報告了本文主要變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)以及斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)。從表中的皮爾森相關(guān)系數(shù)可以看出，因變量Icom與高管團隊平均年齡(Mage)、平均學(xué)歷水平(Medu)、高管團隊規(guī)模(Msize)等變量顯著相關(guān)。在斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)表中，也可以得到基本類似的結(jié)論。這為前文的假設(shè)提供了初步的經(jīng)驗證據(jù)。另外，自變量之間相關(guān)系數(shù)的最大值沒有超過0.5，因此變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。本表為單變量分析結(jié)果，可以初步說明高管團隊的背景特征有可能影響企業(yè)投資的羊群行為，更加全面的結(jié)論有待進行多元回歸分析以進一步檢驗。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

注：表的左下部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；*，**，***分別表示在10%，5%，1%的顯著性水平上顯著.

(二)回歸結(jié)果分析

我們利用模型(1)對樣本企業(yè)的高管團隊特征與投資羊群行為程度間的關(guān)系進行了實證檢驗。首先分別將高管團隊的平均年齡、平均學(xué)歷水平和團隊中男性高管所占比例單獨放入模型進行回歸。最后，我們將所有變量放入同一模型中進行回歸。

表4報告了高管團隊背景特征對于企業(yè)投資羊群行為(Icom)的影響。表中第1列結(jié)果顯示，高管團隊的平均年齡與企業(yè)投資羊群程度在5%的顯著性水平上正相關(guān)(Icom變量反向表征企業(yè)投資羊群行為)，表明企業(yè)高管團隊的平均年齡越大，則其投資行為表現(xiàn)出越強的羊群傾向。假設(shè)1得到驗證。結(jié)合第2列和第4列關(guān)于企業(yè)高管團隊平均學(xué)歷水平對于企業(yè)投資羊群行為的回歸結(jié)果可知，高管團隊的平均學(xué)歷水平與企業(yè)投資羊群行為之間具有正相關(guān)的關(guān)系，與假設(shè)2一致。這表明，企業(yè)高管受教育程度越高，則越可能模仿其他企業(yè)進行投資。從第4列的全模型回歸結(jié)果中可以看出，這種正相關(guān)關(guān)系在10%的顯著性水平上是顯著的。因此，假設(shè)2可以得到部分驗證。第3列結(jié)合第4列的結(jié)果展現(xiàn)了高管團隊中男性高管的比重與企業(yè)投資趨同行為之間的關(guān)系?？梢钥闯觯咧g具有負相關(guān)關(guān)系。通過第4列的回歸結(jié)果可知，這一關(guān)系在10%的顯著性水平上顯著。這表明高管團隊中男性成員越多則企業(yè)越不容易發(fā)生投資羊群行為。這也很好地驗證了假設(shè)3。

另外，從控制變量的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(Roe)、資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)上市后的年限(Listy)以及企業(yè)擁有的庫存現(xiàn)金(Cash)與企業(yè)投資羊群程度顯著正相關(guān)。這說明，企業(yè)利潤越大、負債越多、上市時間越久、擁有越多的庫存現(xiàn)金，則越容易發(fā)生投資的羊群行為。而企業(yè)成長能力(Growth)則與企業(yè)投資羊群行為呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)性。表明成長性越好的企業(yè)越傾向于利用私有信息進行投資。

五、研究結(jié)論

本文以2006～2011年度我國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象，實證檢驗企業(yè)高管團隊的背景特征與企業(yè)投資羊群行為之間的關(guān)系，得出的主要結(jié)論如下：(1)企業(yè)高管團隊的平均年齡以及高管團隊的平均受教育程度與企業(yè)投資羊群行為呈現(xiàn)正向相關(guān)性，并且前者在百分之五的顯著性水平上顯著，后者部分回歸結(jié)果顯著。(2)企業(yè)高管團隊中男性比重與企業(yè)投資羊群行為負相關(guān)。即高管團隊中男性比重越大，則企業(yè)投資的羊群行為越小。本文以高階理論作為切入點，采用多元回歸分析的方法考察了企業(yè)高管團隊背景特征對于企業(yè)投資羊群行為的影響，為企業(yè)投資羊群行為的影響因素研究提供了增量經(jīng)驗證據(jù)。這有助于企業(yè)內(nèi)部管理者從自身尋找投資趨同的原因，為企業(yè)的健康成長貢獻力量。

表4 高管背景特征與企業(yè)投資羊群程度的回歸結(jié)果

注：上行數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)，下行括號內(nèi)數(shù)據(jù)為對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。*，**，***分別表示在10%，5%，1%的顯著性水平下顯著?；貧w中所有t值均經(jīng)過White(1980)調(diào)整.

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

2013-02-18

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項目(ACYC2012049)

江新峰，男，山東泰安人，碩士，研究方向為財務(wù)理論與方法。

F275

A

1007-9734(2013)02-0079-05