金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)對企業(yè)融資約束的動態(tài)影響

■ 梁阿莉（陜西警官職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系 西安 710043）

我國為了治理通貨膨脹，實施了信貸緊縮的政策，這樣令許多企業(yè)貸不到款或者銀行資金很難得到回收，如何有效解決企業(yè)融資難問題引起社會的普遍關(guān)注。溫家寶在2012年2月召開了國務(wù)院常務(wù)會議，對支持一些小型和微型企業(yè)的健康發(fā)展進(jìn)行了研究和部署，會議決定加大支持力度。

但是就目前小型微型企業(yè)來說，企業(yè)經(jīng)營壓力大、成本上升快、融資困難等諸多問題仍然很明顯，2012年2月召開的國務(wù)院常務(wù)會議決定要認(rèn)真落實國務(wù)院2011年10月常務(wù)會議確定的各項財稅和金融的支持政策。主要包括：擴(kuò)大延長小型微型企業(yè)減半征收企業(yè)所得稅的范圍至2015年年底，對增值稅和營業(yè)稅的起征點要進(jìn)一步提高；在三年之內(nèi)免征小型微型企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的借款合同印花稅，延長貸款損失準(zhǔn)備金稅前扣除政策至2013年；對達(dá)到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對小型微型企業(yè)貸款的增速不低于全部貸款平均增速的小金融機(jī)構(gòu)，執(zhí)行比較低的存款準(zhǔn)備金率，對小型微型企業(yè)的貸款不良率要適當(dāng)提高。

企業(yè)融資約束的原因及影響因素的分析

我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的階段，金融發(fā)展也正在起步階段，企業(yè)融資約束也具有一定的專柜經(jīng)濟(jì)特殊性。研究企業(yè)融資約束問題具有深刻的理論意義和廣泛的社會意義，影響企業(yè)融資約束的因素越來越受到社會的關(guān)注。

Paganoetal在1998年的時候，就發(fā)現(xiàn)了信貸記錄和融資約束有著密切的聯(lián)系，良好的信貸記錄對企業(yè)的聲譽(yù)有著很好的體現(xiàn)，對企業(yè)融資的約束力有降低作用，進(jìn)而對企業(yè)從間接和直接的外部融資實現(xiàn)了低成本的影響，減輕了企業(yè)的融資約束以及獲得銀行貸款的容易性。Rajanhe Zingaleszai1998年的時候發(fā)現(xiàn)了金融市場和金融中介能夠減少市場的不完全性，對外源融資和內(nèi)源融資的成本差異起到了減少的作用。在國內(nèi)，朱紅軍、李斌在2006年的時候同樣也對融資約束力進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)提高金融發(fā)展水平起到緩解了企業(yè)融資的約束力。

企業(yè)融資約束的模型、方法和樣本數(shù)據(jù)

隨著金融的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化。檢驗金融發(fā)展是否有利于緩解企業(yè)融資約束的方法，是在歐拉方程模型加入反映金融發(fā)展水平的交互變量檢驗的方法，模型如下：

其中t表示年份，i表示公司。用投資活動的現(xiàn)金凈流量衡量，s表示銷售收入；用銷售商品收到的現(xiàn)金衡量，CF是現(xiàn)金流；用企業(yè)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流額來代替，D表示企業(yè)負(fù)債，ηi為不可觀測的個體效應(yīng)，μit為隨機(jī)擾動項；衡量金融中介發(fā)展的指標(biāo)為FIN，等于貸款總額/GDP和M2/GDP的總和，衡量股票市場發(fā)展指標(biāo)是STK，等于股票市值/GDP/交易量/股票市值和交易量/DGP的總和，衡量金融發(fā)展的指標(biāo)是FD，是FIN和STK之和；投資對主營業(yè)務(wù)收入敏感程度與金融中介發(fā)展、金融發(fā)展的交互乘積項系數(shù)β5、β6、β7用來分別考察對企業(yè)融資約束的影響。如果β5、β6、β7顯著為負(fù)，根據(jù)lavevn的觀點，意味著金融發(fā)展使企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度減少，企業(yè)的融資約束起到了緩解作用。

在托賓Q模型和銷售加速模型的方法中，變量解釋是因變量的滯后項，導(dǎo)致解釋變量具有一定的內(nèi)生性，如果對模型進(jìn)行估計，則可用固定效應(yīng)或者應(yīng)用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計，會得到一個非一致性、有偏估計量的參數(shù)估計值，扭曲了所推導(dǎo)出的經(jīng)濟(jì)含義。解決這個問題的方法需要用Arellano和Bond在1991年提出的動態(tài)面板廣義矩法（CMM）對模型進(jìn)行估計。為了去掉固定效應(yīng)的影響，對估計方程進(jìn)行一階差分，用一組滯后的解釋變量作為差分方程中相應(yīng)變量的工具變量，獲得一致性的估計。同時對于GMM估計量的有效可行，將GMM估計值和混合OLS估計值、固定效應(yīng)估計值分別進(jìn)行比較，滯后項的系數(shù)在通常情況下比混合OLS估計值低，滯后項則會高估固定效應(yīng)估計，所以GMM估計值要介入兩者之間，則它的估計是可靠有效的。

從滬深兩市非金融類上市公司中，選取2008-2010年的非上市公司作為樣本，為了避免異常值的影響，不擁有H股和B股以及不是被ST和PT的公司；為了防止兼并重組的影響，公司的現(xiàn)金和投資量大于0，小于100%的銷售成長率或者總資產(chǎn)成長率的非上市公司。這些非上市公司總共有中證民企20個、中證央企20個，從股票軟件中的公司報表欄里提取了樣本公司的數(shù)據(jù)，從中國統(tǒng)計年鑒中提取了度量中國金融發(fā)展指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)。主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果，如表1所示。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 GLS FE與GMM統(tǒng)計分析表

表3 關(guān)于系統(tǒng)GMM方法對模型估計結(jié)果

金融約束樣本的實證分析

為了檢驗GMM估計的可靠性，用固定效應(yīng)模式的估計值和滯后因變量的GMM估計值與混合OLS進(jìn)行比較。不考慮反映金融發(fā)展水平的交互變量，通過進(jìn)行混合OLS和固定效應(yīng)模型估計得到動態(tài)面板模型估計，從表2中可以得到估計值是0.660的（I/S）i-1的OLS。固定效應(yīng)模式的估計值是0.154，而（I/S）i-1的GMM估計值是0.315，處在其他兩個估計值之間。從而說明GMM估計的結(jié)果有效，沒有因為弱工具變量問題出現(xiàn)嚴(yán)重偏誤。分組的估計也是這樣。一部系統(tǒng)GMM的薩甘統(tǒng)計量的p值從表2中可以看出是0.914，對工具聯(lián)合有效的原假設(shè)不能拒絕，因此，選取的工具以及滯后階數(shù)是合適的。

殘差自相關(guān)檢驗AR（1）和AR（2）伴隨p值分別是0.005和0.835，這樣就驗證了模型GMM估計效果比較好，一階差分方程中的殘差不存在自相關(guān)。同時加入金融發(fā)展水平的交互變量后，模型GMM估計效果也是比較好的，如表3所示。

結(jié)果顯示，股票市場發(fā)展的作用沒有金融中介的發(fā)展在緩解企業(yè)融資約束中的作用大。在分組的樣本中，國有企業(yè)相應(yīng)的系數(shù)絕對值，沒有民營企業(yè)的交互項系數(shù)的絕對值大。所以不管是從金融中介，還是金融發(fā)展的作用以及股票市場發(fā)展的作用看，國營企業(yè)的融資約束遠(yuǎn)沒有民營企業(yè)融資約束那么明顯。

雖然上市公司有較強(qiáng)的抵押能力，也是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，但是政府和商業(yè)銀行與性質(zhì)不同的上市公司具有不同的關(guān)系，在債務(wù)融資和股權(quán)上，上市公司存在著差異性。由于國有企業(yè)具有它的特殊性，受到國家信貸和財政的大力支持，金融發(fā)展程度對國有企業(yè)的融資約束影響并不大，所以國有企業(yè)的融資約束并沒有民營企業(yè)的融資約束那么明顯地緩解。

關(guān)于企業(yè)融資約束動態(tài)影響的實證結(jié)論

為了促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，緩解融資約束，進(jìn)而使地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展目標(biāo)得到強(qiáng)有力的發(fā)展，這是實務(wù)界和政策制定者共同的目標(biāo)和研究課題。本文根據(jù)我國上市公司在2008-2010年的動態(tài)面板廣義矩和面板數(shù)據(jù)的估計方法，找出了適合用于我國上市公司融資約束的歐拉方程模型，并且對金融發(fā)展對緩解企業(yè)融資約束的作用進(jìn)行了考察。

在金融發(fā)展的過程中，國有企業(yè)得到的融資約束遠(yuǎn)沒有民營企業(yè)融資約束那么顯著地緩解，金融發(fā)展降低了國有企業(yè)的融資約束力；在緩解企業(yè)融資約束中的作用中，金融中介的發(fā)展起到了比股票市場發(fā)展更大的作用。因此應(yīng)加大金融改革力度，增加金融部門市場化改革的推動作用，改善金融體系內(nèi)部構(gòu)成的同時，提高金融深度，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；通過建立發(fā)展政策性的中小企業(yè)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)銀行等有效措施，進(jìn)一步推進(jìn)中小融資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，緩解中小企業(yè)面臨的發(fā)展困境和融資約束。

結(jié)論

在2011年的時候，溫州先后出現(xiàn)了很多企業(yè)負(fù)責(zé)人負(fù)債出走的現(xiàn)象，企業(yè)融資現(xiàn)象普遍成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個重要問題，已經(jīng)引起了社會普遍的關(guān)注。金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)對企業(yè)融資約束動態(tài)影響實證的考察，對于我國經(jīng)濟(jì)如何保持平穩(wěn)快速發(fā)展，以及克服國際金融危機(jī)的影響，起到了很大的積極作用和重要的戰(zhàn)略性意義。

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