中國(guó)制造企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的滯后效應(yīng)與成因分析

谷 任，張衛(wèi)國(guó)，鄭素芬

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院 ，廣東 廣州 510640)

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)之間的依存度日漸提高，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)中所需的各項(xiàng)生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)展開(kāi)配置，其最終產(chǎn)品的銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)也在各國(guó)同類(lèi)商品中進(jìn)行。在這一進(jìn)程中，無(wú)論企業(yè)是否有海外經(jīng)營(yíng)投資、以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債或交易，匯率波動(dòng)都對(duì)一般企業(yè)的價(jià)值、經(jīng)營(yíng)管理和競(jìng)爭(zhēng)力等有十分重要的影響。我國(guó)自2005年匯改以來(lái)，企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)甚至企業(yè)價(jià)值都日益暴露在匯率變動(dòng)中。為增進(jìn)我國(guó)企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，有必要深入探討我國(guó)企業(yè)受到匯率波動(dòng)的影響程度及其決定因素。

筆者以我國(guó)104家屬于機(jī)械設(shè)備儀表制造業(yè)的上市公司為研究樣本，從企業(yè)內(nèi)部實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)角度來(lái)分析我國(guó)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)情況，利用多項(xiàng)式分布滯后模型(polynomial distributed lag model，PDL)對(duì)上市公司各類(lèi)現(xiàn)金流量的長(zhǎng)短期外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量，剖析企業(yè)受到匯率波動(dòng)影響的內(nèi)因，并給出相應(yīng)的建議。本文其他部分安排如下： 第二部分詳細(xì)梳理國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)； 第三部分說(shuō)明本文的研究方法； 第四部分為實(shí)證結(jié)果； 第五部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)70年代中期開(kāi)始，學(xué)者們?cè)噲D模擬匯率對(duì)企業(yè)各種現(xiàn)金流量的影響(Shapiro，1975； Dumas，1978)[1][2]，但直到20世紀(jì)80年代，學(xué)者們才針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提出“外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露”(exchange rate exposure)的概念，即企業(yè)實(shí)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值與匯率變動(dòng)之間的相關(guān)程度； 并利用財(cái)務(wù)學(xué)上的市場(chǎng)模型(market model)量化了外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露(Adler和Dumas，1984)[3]。此后，諸多文獻(xiàn)皆沿用這種所謂的“資本市場(chǎng)法”對(duì)企業(yè)股票收益與匯率波動(dòng)之間的敏感程度進(jìn)行實(shí)證研究(Jorion，1990； Williamson，2001； Dominguez和Tesar，2006)[4][5][6]； 然而上述研究卻少有測(cè)出顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)，因此近年來(lái)許多學(xué)者企圖尋求新的估計(jì)方法來(lái)改善外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值的測(cè)量(Bartram，2012； 谷任和張衛(wèi)國(guó)，2012)[7][8]。

由于股票收益容易受到企業(yè)自身以外的諸多因素(如股票交易、宏觀經(jīng)濟(jì)等)影響，因此，根據(jù)“企業(yè)的價(jià)值可表示為企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”這一理論，也有學(xué)者從現(xiàn)金流量的角度對(duì)企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，稱(chēng)為“現(xiàn)金流量法”，此時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露可定義為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量穩(wěn)定性的影響程度(Booth，1996)[9]。Martin和Mauer(2004)[10]從企業(yè)規(guī)模與套期保值交易成本的角度，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量存在當(dāng)期與滯后效應(yīng)。Bartram(2008)[11]利用企業(yè)現(xiàn)金流量、衍生性金融工具的使用以及外債等數(shù)據(jù)深入觀察了一家大型非金融企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而總現(xiàn)金流量的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露不顯著。國(guó)內(nèi)近期相關(guān)研究主要從營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)方面研究匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，最終發(fā)現(xiàn)樣本中具有明顯風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)比率基本都在20%左右(謝赤等，2008； 陳學(xué)勝等，2008)[12][13]。然而，企業(yè)的主要外匯風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源涉及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和以外幣表示的投融資活動(dòng)，比如企業(yè)經(jīng)營(yíng)中以外幣計(jì)價(jià)的交易相應(yīng)的現(xiàn)金流量，以及企業(yè)售價(jià)、銷(xiāo)售量、生產(chǎn)成本等等，都易受匯率波動(dòng)影響，外幣計(jì)價(jià)的交易面對(duì)的外匯風(fēng)險(xiǎn)為短期風(fēng)險(xiǎn)(即交易風(fēng)險(xiǎn))，企業(yè)售價(jià)等則面臨長(zhǎng)期外匯風(fēng)險(xiǎn)(即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn))。為了更為準(zhǔn)確地掌握企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)情況，筆者將不僅測(cè)量反映企業(yè)一切活動(dòng)的總現(xiàn)金流量的外匯風(fēng)險(xiǎn)，還將測(cè)量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、投資性現(xiàn)金流量和融資性現(xiàn)金流量的外匯風(fēng)險(xiǎn)，利用多項(xiàng)式分布滯后模型分析企業(yè)各類(lèi)外匯風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短期效應(yīng)，同時(shí)剖析產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的內(nèi)因，以供企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理參考。

三、研究方法

(一)現(xiàn)金流量法模型設(shè)定

為便于考慮不同時(shí)期的匯率變量，采用Almon(1965)[14]提出的PDL模型如下：

Yt=c+β0Xt+β1Xt-1+……+βnXt-n+ut

(1)

其中，K階多項(xiàng)式滯后結(jié)構(gòu)為：

βi=α0+α1i+α2i2+α3i3+…+αkik,i=0, 1, 2, …,n

(2)

將(2)代入(1)中，得到：

(3)

在Martin和Mauer(2003)[15]觀點(diǎn)基礎(chǔ)上，將滯后結(jié)構(gòu)設(shè)置為三階多項(xiàng)式?？紤]我國(guó)人民幣匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響特征，將滯后期定為8期(8個(gè)季度)，并且定義Xt的滯后期在9個(gè)月以內(nèi)為短期(即滯后0～3期)，超過(guò)一年半為長(zhǎng)期(即滯后6～8期)，用以比較外匯風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短期效應(yīng)。因此，令Yt=CFt，ω(0)=α0,ω(1)=α0+α1+α2+α3, …,ω(8)=α0+α1×8+α2×82+α3×83。則公式(3)可改寫(xiě)為：

(4)

沿用Stulz和Williamson(1997)[16]以及Petersen和Thiagarajan(2000)[17]等的研究結(jié)論，納入短期利率、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)作為模型的控制變量，剔除競(jìng)爭(zhēng)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通貨膨脹對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響。筆者對(duì)公式(4)進(jìn)行整理，得到模型如下：

CFjt=cj+[8q=0ωj(q)Xt-q]+θjIRt+λjPPIt+ujt

q=0, 1, 2, …, 8;j=1, 2, …, 104

(5)

令CFjt=(OCFjt，ICFjt,FCFjt,TCFjt)T, 其中OCFjt、ICFjt、FCFjt、TCFjt分別表示j企業(yè)季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、投資性現(xiàn)金流量、融資性現(xiàn)金流量以及總現(xiàn)金流量； 系數(shù)cj,ωj(q),θj,λj,ut都是4維列向量，其中cj為截距項(xiàng)，θj和λj分別表示j企業(yè)現(xiàn)金流量對(duì)利率、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的敏感性，ωj(q)表示滯后期為q的j企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值，ω(0)+ω(1)+…+ω(8)=ω(sum)，表示跨期總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值，即匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)某類(lèi)現(xiàn)金流量的總影響效應(yīng)。Xt-q是滯后期為q的匯率波動(dòng)率，IRt是短期利率變化率，PPIt是生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)變化率。

(二)數(shù)據(jù)處理原則

筆者根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，在滬深兩市中選取104家非ST、上市時(shí)間在2003年以前的機(jī)械、設(shè)備、儀表制造企業(yè)[注]若需樣本中具體企業(yè)名單，可直接與本文作者聯(lián)系。，其中所有企業(yè)都有海外銷(xiāo)售收入，擁有海外子公司或辦事處的企業(yè)占46%。研究采用季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2003年第一季度到2011年第四季度。其中，企業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)來(lái)自于各上市公司公布的季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)，經(jīng)由人工整理得到。人民幣匯率波動(dòng)率取自國(guó)際清算銀行的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)，并經(jīng)對(duì)數(shù)差分處理后得到； 由于人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)采用間接標(biāo)價(jià)法，因此匯率波動(dòng)率為正表示人民幣升值，負(fù)值表示人民幣貶值。短期利率變化率數(shù)據(jù)使用全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易90天加權(quán)平均利率，并經(jīng)對(duì)數(shù)差分處理后得到。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)變化率數(shù)據(jù)源自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。以上所有數(shù)據(jù)均通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，個(gè)別存在單位根的變量經(jīng)過(guò)差分處理后也通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明時(shí)間序列平穩(wěn)。各變量在5%的顯著水平下相關(guān)度很小且不存在多重共線性(由于篇幅所限，此處的統(tǒng)計(jì)特征分析表略)。

四、實(shí)證結(jié)果

對(duì)公式(5)進(jìn)行OLS估計(jì)，最終得到各類(lèi)現(xiàn)金流量的跨期總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)值、不同滯后期的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值和正負(fù)符號(hào)、具有顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)分布等結(jié)果，具體見(jiàn)表1～表4。由表1可知，企業(yè)總現(xiàn)金流量的跨期總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值最大，符號(hào)為負(fù)，即人民幣升值使得這些出口企業(yè)的總現(xiàn)金流量下降，人民幣貶值導(dǎo)致出口企業(yè)的總現(xiàn)金流量增加，與理論相符。從總現(xiàn)金流量的各組成部分來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)暴露值最大，是企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)最大來(lái)源，符合理論； 對(duì)比融資性現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)暴露值發(fā)現(xiàn)，兩者的符號(hào)恰恰相反，可見(jiàn)我國(guó)企業(yè)的融資性對(duì)沖政策確實(shí)對(duì)企業(yè)的總外匯風(fēng)險(xiǎn)有一定的抵消作用，但是企業(yè)的總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露仍然較大，這與目前我國(guó)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)方面可供使用的金融工具品種有限、融資性對(duì)沖的效果不佳的現(xiàn)狀相符。

表1 各現(xiàn)金流量的跨期總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露估計(jì)結(jié)果

注： N表示在1%、5%或10%的顯著性水平下企業(yè)對(duì)應(yīng)估計(jì)值的t統(tǒng)計(jì)量顯著的企業(yè)數(shù)量。

雖然擁有顯著總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)數(shù)量不多，但是從不同滯后期匯率的風(fēng)險(xiǎn)暴露值與顯著企業(yè)數(shù)量情況看(參見(jiàn)表2)，企業(yè)的現(xiàn)金流量受到不同滯后期匯率的顯著的、普遍的影響。企業(yè)總現(xiàn)金流量主要受到短期和長(zhǎng)期匯率的影響，中期匯率對(duì)其影響不明顯，呈現(xiàn)出“U”型的時(shí)間特征； 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量同樣也受到短期和長(zhǎng)期匯率的影響，短期影響最大，當(dāng)期匯率對(duì)其影響不大； 融資性現(xiàn)金流量主要受到短期和長(zhǎng)期匯率的影響，長(zhǎng)期影響更甚。從長(zhǎng)期外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響可判斷，匯率波動(dòng)確實(shí)對(duì)我國(guó)企業(yè)的價(jià)值存在著長(zhǎng)期、顯著的影響。

表2 不同滯后期下外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露回歸結(jié)果

注： N表示在1%、5%或10%的顯著性水平下對(duì)應(yīng)估計(jì)值的t統(tǒng)計(jì)量顯著的企業(yè)數(shù)量。

表3展示了機(jī)械設(shè)備儀表制造行業(yè)下各細(xì)分行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。可知，5個(gè)行業(yè)中存在顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)數(shù)量占該細(xì)分行業(yè)企業(yè)總數(shù)的比例均在80%以上，其中專(zhuān)用運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的比例最高，達(dá)到92%。說(shuō)明這些行業(yè)中企業(yè)存在普遍的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。

表3 不同行業(yè)內(nèi)具有顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的企業(yè)分布

表4統(tǒng)計(jì)了回歸結(jié)果中顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的正負(fù)符號(hào)，發(fā)現(xiàn)不同滯后期匯率的波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流量的影響各異，但總體上，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和投資性現(xiàn)金流量具有負(fù)影響效應(yīng)，說(shuō)明人民幣匯率升值將減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的流入量； 匯率波動(dòng)對(duì)融資性現(xiàn)金流量具有正影響效應(yīng)，表明人民幣匯率升值能為企業(yè)帶來(lái)融資性現(xiàn)金流入； 匯率波動(dòng)對(duì)總現(xiàn)金流量的影響效應(yīng)有正有負(fù)，考慮到總現(xiàn)金流量是其他三種現(xiàn)金流量的總和，受到這三種現(xiàn)金流量的影響，因此匯率波動(dòng)對(duì)它的影響效應(yīng)較難判斷。

表4 不同滯后期匯率對(duì)企業(yè)的正負(fù)影響效應(yīng)

筆者進(jìn)一步利用人民幣名義有效匯率指數(shù)(NEER)替代REER原數(shù)據(jù)，用債券期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)替代IR原數(shù)據(jù)，用WPI數(shù)據(jù)替代PPI原數(shù)據(jù)，對(duì)原有模型重新進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)與前述的回歸結(jié)果大體一致，因此結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的成因分析

谷任和張衛(wèi)國(guó)(2012)在對(duì)我國(guó)貿(mào)易行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露決定因素的研究中，發(fā)現(xiàn)了某些行業(yè)特征會(huì)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生決定性影響。基于此，筆者利用之前已測(cè)得的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，選出至少存在一種顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的37家企業(yè)，判斷某些企業(yè)特征(如企業(yè)涉外程度、企業(yè)規(guī)模、外幣資產(chǎn)與負(fù)債和成長(zhǎng)性等)是否會(huì)影響企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。具體選用外銷(xiāo)比例作為企業(yè)涉外程度的代理變量，理論上與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露之間應(yīng)是正向關(guān)系； 選取企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)呈反向關(guān)系； 選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)是正向關(guān)系； 選取速動(dòng)比率作為企業(yè)短期外幣資產(chǎn)與短期外債之比的代理變量，與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)存在正向關(guān)系； 選擇產(chǎn)權(quán)比率作為企業(yè)財(cái)務(wù)困境的代理變量，與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)為正向關(guān)系； 選擇海外子公司的設(shè)立情況作為企經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖策略的代理變量，理論上與外匯風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)呈反向關(guān)系[注]所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于相關(guān)企業(yè)上市公司年報(bào)，均用2003～2011年數(shù)據(jù)取均值，其中總資產(chǎn)數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)調(diào)整。。此處的回歸模型可寫(xiě)為：

ωq=λq0+λq1FS+λq2AS+λq3SG+λq4QU+λq5EQ+λq6FC+εqq=0, 1, 2, …, 8,sum

(6)

其中，ωq表示企業(yè)各類(lèi)現(xiàn)金流量在不同時(shí)期的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)。FS、AS、SG、QU、EQ、FC分別表示企業(yè)的外銷(xiāo)比例、總資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率，以及企業(yè)海外子公司設(shè)立情況；εq為殘差項(xiàng)。

表5展示了各滯后期內(nèi)現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)與各企業(yè)特征的估計(jì)結(jié)果(由于篇幅所限，此處只展示了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和總現(xiàn)金流量)，變量系數(shù)符號(hào)基本符合理論預(yù)期： 在涉外程度方面，以往文獻(xiàn)認(rèn)為外銷(xiāo)比例與外匯風(fēng)險(xiǎn)有正向關(guān)系，通過(guò)考察不同現(xiàn)金流量的情況，筆者發(fā)現(xiàn)外銷(xiāo)比重提升，會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)增大，融資性現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)減少。在企業(yè)規(guī)模方面，過(guò)去文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與外匯風(fēng)險(xiǎn)間存在負(fù)向關(guān)系，即大企業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，因而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本較低，外匯風(fēng)險(xiǎn)較??； 但筆者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)規(guī)模與所有現(xiàn)金流量的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露之間呈顯著正向關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模愈大，其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值也越大； 這說(shuō)明大企業(yè)往往對(duì)外貿(mào)易業(yè)務(wù)較多，由于我國(guó)不成熟的匯率避險(xiǎn)市場(chǎng)，即便大企業(yè)能夠采取一定的避險(xiǎn)措施，但可能收效甚微。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性與各類(lèi)現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值呈正向關(guān)系，即企業(yè)的高成長(zhǎng)性將加劇企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，使得企業(yè)遭受的外匯風(fēng)險(xiǎn)越大，與理論相符。企業(yè)速動(dòng)比率與現(xiàn)金流量的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值呈正向關(guān)系，即速動(dòng)比率越大，說(shuō)明企業(yè)持有短期外幣資產(chǎn)越多，風(fēng)險(xiǎn)暴露越大； 反之，企業(yè)持有短期外幣負(fù)債越多，具有一定的融資性對(duì)沖作用，風(fēng)險(xiǎn)暴露越小。財(cái)務(wù)困境因子、海外子公司設(shè)立情況因子的結(jié)果也都得到相應(yīng)印證，即財(cái)務(wù)困境越嚴(yán)重，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)越大； 海外子公司的設(shè)立能夠在一定程度上對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

從整個(gè)顯著的估值結(jié)果分布看，企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)管理特征與企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)大小密切相關(guān)。其中，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、短期外幣資產(chǎn)與負(fù)債管理，以及海外子公司的設(shè)立與否，都會(huì)顯著影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的短期與長(zhǎng)期外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。短期外幣資產(chǎn)與負(fù)債管理會(huì)顯著影響到企業(yè)投資性現(xiàn)金流、融資性現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。

表5 各滯后期內(nèi)現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響因素

注： *、**、*** 表示該變量在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

六、主要結(jié)論

匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)企業(yè)的價(jià)值確實(shí)存在著長(zhǎng)期、顯著的影響。通過(guò)分解企業(yè)面臨的總外匯風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)，首先，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)暴露值最大，可視為我國(guó)企業(yè)最大的外匯風(fēng)險(xiǎn)源； 企業(yè)融資性現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露恰好與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)暴露相抵消，融資性對(duì)沖政策確實(shí)能減少企業(yè)的總外匯風(fēng)險(xiǎn)，但是總體收效甚微，我國(guó)企業(yè)的總外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露仍然較大。其次，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的沖擊呈現(xiàn)出“U”型的時(shí)間特征，即匯率波動(dòng)在3～9個(gè)月內(nèi)以及在1年半以后對(duì)企業(yè)的影響最大，其中匯率波動(dòng)在3～9個(gè)月內(nèi)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量影響最大； 匯率波動(dòng)在1年半之后對(duì)企業(yè)的融資性現(xiàn)金流量有更大影響。最后，企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)管理特征與企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)大小密切相關(guān)，其中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露值與企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性、短期外幣資產(chǎn)與負(fù)債管理，以及海外子公司的設(shè)立密切相關(guān)，外幣資產(chǎn)與負(fù)債管理則會(huì)顯著影響到企業(yè)投資性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。總之，企業(yè)管理者應(yīng)結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短期效應(yīng)，選擇適當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)管理方式，在追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)下最大程度地降低企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

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