中國國債的現(xiàn)狀分析與政策展望

潘國旗

(杭州師范大學(xué) 政治與社會學(xué)院，浙江 杭州 310036)

經(jīng)濟(jì)研究

中國國債的現(xiàn)狀分析與政策展望

潘國旗

(杭州師范大學(xué) 政治與社會學(xué)院，浙江 杭州 310036)

為應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，2008年底中國實(shí)施新一輪積極財(cái)政政策，導(dǎo)致財(cái)政赤字和國債規(guī)模持續(xù)攀升，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。今后我國國債政策的取向應(yīng)是：繼續(xù)確保國債為保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)等發(fā)揮重要作用，堅(jiān)持國債市場化發(fā)展大方向不動搖。同時(shí)，要吸取歐債危機(jī)的教訓(xùn)，把控制赤字和國債規(guī)模目標(biāo)納入中長期財(cái)政發(fā)展規(guī)劃；優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)；有效管理和控制隱性債務(wù)及或有債務(wù)；建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)控機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國債政策的可持續(xù)發(fā)展。

國債；債務(wù)危機(jī)；積極財(cái)政政策

2007年以美國次貸危機(jī)為起點(diǎn)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，為防止經(jīng)濟(jì)下挫各國政府都加大了對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度，普遍實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，到目前為止也取得了一定成效，全球經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇，世界進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代。但擴(kuò)張性的財(cái)政政策加劇了各國的財(cái)政赤字問題，引發(fā)了世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，成為世人關(guān)注的焦點(diǎn)。

為應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，中國政府從2008年底開始實(shí)施新一輪積極財(cái)政政策，包括龐大的財(cái)政增支內(nèi)容，也有頻繁的減稅措施。增支減稅導(dǎo)致國債大規(guī)模增發(fā)，2009年實(shí)際發(fā)行國債16 269億元，而2010年的國債發(fā)行額接近2萬億元，年度余額超過6.7萬億元。[1]積極財(cái)政政策的實(shí)施，一方面起到了保增長的作用，有效抑制了我國經(jīng)濟(jì)下滑局面，在提升市場主體信心方面起到了積極作用，但同時(shí)也給中國財(cái)政安全運(yùn)行帶來了較大沖擊，引發(fā)了人們對我國國債政策可持續(xù)性和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。本文在對我國當(dāng)前國債規(guī)?，F(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，提出今后我國國債政策的取向。

一 改革開放以來我國國債政策的發(fā)展演變及國債規(guī)?，F(xiàn)狀分析

國債是指政府在國內(nèi)外發(fā)行債券或向外國政府和銀行借款所形成的國家債務(wù)[2]。廣義的國債除國家預(yù)算公布的債務(wù)外，還加上隱性和或有債務(wù)。目前我國的隱性和或有債務(wù)包括社?；鹂諑?即退休金缺口)、國有銀行不良貸款(壞賬)等等。[3][4]按照我國目前實(shí)行的《預(yù)算法》規(guī)定，我國仍然禁止地方政府舉債*自從1994年分稅制財(cái)政體制改革以來，賦予地方政府發(fā)債權(quán)的呼吁一直沒有停止過。中央政府出于地方發(fā)債失控的擔(dān)心，一直對地方發(fā)債制度的推行持保留態(tài)度，采取了較為謹(jǐn)慎的做法，地方債啟動的步伐一直較慢。1998年實(shí)行積極財(cái)政政策時(shí)采取的是國債轉(zhuǎn)貸政策。2009年為落實(shí)新一輪積極財(cái)政政策中地方政府的資金來源問題，財(cái)政部代地方發(fā)債2000億元，可謂是地方債發(fā)行的“破冰”之舉。2011年10月17日，國務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)。試點(diǎn)省市可發(fā)行的政府債券期限為3年和5年，其中上海市發(fā)行債券規(guī)模為71億元、廣東省69億元(不含深圳)，深圳市22億元，浙江省89億元。這是地方政府在融資渠道上獲得的最大突破。但它仍然是在《預(yù)算法》法律框架約束下的變通之舉，總體上地方政府仍然是不能發(fā)行公債的。，所以我國目前所有的公債都是國債。本文的分析以中央政府發(fā)行的國內(nèi)國債為主，兼及地方公債和政府公共部門等債務(wù)。

(一)改革開放以來我國國債政策的發(fā)展演變

改革開放前，我國政府長期實(shí)行“量入為出”的財(cái)政政策，基本保持了財(cái)政收支的平衡，僅在建國初期發(fā)行過一期“人民勝利折實(shí)公債”和20世紀(jì)50年代發(fā)行過5期“國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”。十一屆三中全會以后我國于1981年恢復(fù)了國債發(fā)行，以解決當(dāng)時(shí)的財(cái)政支出缺口問題，主要出于權(quán)宜之計(jì)的考慮。但是，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)地位的逐步建立，國債對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)和推動作用逐步顯現(xiàn)，特別是1998年，我國為抵御亞洲金融危機(jī)采取積極財(cái)政政策后，國債政策成為一種宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段受到國人的重視，對國債政策的地位和作用的認(rèn)識也進(jìn)一步提高?？v觀改革開放以來中國國債政策的演變，經(jīng)歷了以下四個階段*關(guān)于四個階段的劃分參考了王合軍的《我國國債功能及其效應(yīng)研究》(浙江大學(xué)博士學(xué)位論文2009年10月)一文。。

第一階段是1981-1985年，這是國債恢復(fù)發(fā)行的探索階段，帶有被動利用和權(quán)宜之計(jì)的政策特征?！拔母铩苯Y(jié)束后，為彌補(bǔ)“歷史欠賬”和實(shí)行“放權(quán)讓利”為主線的經(jīng)濟(jì)改革，1979、1980年國家財(cái)政出現(xiàn)了較大的預(yù)算赤字。 為確保按照當(dāng)時(shí)預(yù)算編制辦法實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，1981年國務(wù)院決定發(fā)行國庫券*1981年及以后一段時(shí)間我國所發(fā)行的國庫券，期限大都超出1年的期限，與國際上通用的“國庫券”含義差別很大，1995年后，財(cái)政部即遵照國際慣例，把1年以上的“國庫券”更名為國債。來彌補(bǔ)預(yù)算赤字，當(dāng)時(shí)計(jì)劃發(fā)行40億元，實(shí)際發(fā)行了48.66億元。1982—1985年我國繼續(xù)按1981年的發(fā)行辦法發(fā)行國庫券，1985年的國庫券實(shí)際發(fā)行數(shù)升至60．61億元。這一階段，我國國債發(fā)行的指導(dǎo)思想肯定了社會主義國債的生產(chǎn)性功能，國債的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能得到初步認(rèn)可。但在當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，政府運(yùn)用國債調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)帶有鮮明的行政色彩，如國庫券的發(fā)行采取行政分配方式，也不允許流通轉(zhuǎn)讓。所以這一階段既沒有國債的發(fā)行市場(一級市場)，也沒有流通市場(二級市場)。

第二階段是1986—1993年，我國開始由傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)進(jìn)入有計(jì)劃的社會主義商品經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府對國債功能的認(rèn)識也發(fā)生了轉(zhuǎn)折。同年3月15日，國務(wù)委員兼財(cái)政部長王炳乾在全國國庫券發(fā)行工作會議上強(qiáng)調(diào)指出：“從現(xiàn)在起要改變以前那種認(rèn)為發(fā)行國庫券是權(quán)宜之計(jì)的觀念”，“國庫券發(fā)行工作今后要長期進(jìn)行下去。”[5]這標(biāo)志著我國對國債籌集建設(shè)資金功能定位的正式確立，國債發(fā)行規(guī)模也逐步加大，年發(fā)行額從1981年的48.66億元增加到1993年的314.78億元。[6]與此同時(shí)，國債的金融功能也開始引起重視，其顯著標(biāo)志是，從1988年起我國國債發(fā)行市場(一級市場)和流通市場(二級市場)的逐漸形成和發(fā)展。

第三階段是1994—1997年，中國的經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入一個新的階段。由于《預(yù)算法》的實(shí)施，中央財(cái)政赤字不能再向中央銀行透支，必須完全依靠發(fā)行國債予以彌補(bǔ)，從而導(dǎo)致了這一階段國債發(fā)行規(guī)模的急劇擴(kuò)大。1994年的國債發(fā)行額首次突破千億大關(guān)，達(dá)到1028.57億元，為1993年的兩倍多。此后的發(fā)行量逐年增長，至1997年突破了2000億元，達(dá)2412.03億元。[6]這一階段，國債承擔(dān)了彌補(bǔ)財(cái)政赤字的全部融資功能，國債市場也逐步完善，其金融功能進(jìn)一步受到重視，以公開市場業(yè)務(wù)為標(biāo)志，國債的流動性調(diào)節(jié)功能開始發(fā)揮和顯現(xiàn)。

第四階段是1998年至今，國債政策的宏觀調(diào)控作用得到充分發(fā)揮。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使中國的經(jīng)濟(jì)形勢面臨著前所未有的嚴(yán)峻考驗(yàn)，為此，我國從1998年開始實(shí)施積極的財(cái)政政策，主要以擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模、增加財(cái)政資金建設(shè)投入、刺激內(nèi)需為特征。1998年當(dāng)年共發(fā)行國債3808億元，1999年達(dá)到4015億元，2002年上升到5934.3億元，2003年則達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6283.4億元。*數(shù)字據(jù)《中國金融年鑒》和中央國債登記公司。由于統(tǒng)計(jì)口徑不一致，《中國財(cái)政年鑒》所載這幾年的國債發(fā)行數(shù)為：1998年3228.77億元、1999年3702.13億元、2002年5660億元、2003年6029.24億元，參見《中國財(cái)政年鑒(2008)》，中國財(cái)政雜志社，2008年，第406頁。2004年我國從積極財(cái)政政策轉(zhuǎn)向中性財(cái)政政策，轉(zhuǎn)變的標(biāo)志是2004年一季度，國債累計(jì)發(fā)行832億元，同比下降12.5%。[7]但2004、2005兩年的國債發(fā)行額仍分別達(dá)到6726.28億元和6922.87億元。從2006年起，我國開始實(shí)行國債余額管理，當(dāng)年的國內(nèi)債務(wù)余額為34 380.24億元。2007、2008年的債務(wù)余額分別升至51 467.39億元和52 799.32億元。[8]為應(yīng)對國際金融危機(jī)，2008年底我國重新啟動了積極的財(cái)政政策，國債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，2009年的國債余額達(dá)到59736.95億元，占GDP的17.5%，較2008年末提高0.7個百分點(diǎn)。2010年的國債籌資規(guī)模繼續(xù)保持歷史較高水平，實(shí)際發(fā)行國債1.98萬億元(含2000億元中央代發(fā)的地方債)，年末國債余額為67 684.90億元。隨著國債發(fā)行規(guī)模的逐年擴(kuò)大，我國的國債市場無論是一級市場還是二級市場都發(fā)展迅速，目前我國國債市場已形成包括全國銀行間國債市場、交易所國債市場和柜臺國債市場三部分組成，各類機(jī)構(gòu)和個人等眾多投資者參與的相對比較完整的市場格局，而且市場的流動性也有了很大提高。國債發(fā)行、流通市場的日趨完善，不但增強(qiáng)了國債在財(cái)政宏觀調(diào)控中的作用，而且為其有效發(fā)揮金融功能奠定了基礎(chǔ)。

(二)我國國債規(guī)模的現(xiàn)狀分析

中國改革開放30多年來，國債為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，國債政策已經(jīng)成為國家宏觀調(diào)控的重要工具；但國債也被稱為“經(jīng)濟(jì)中的原子彈”(nuclear forces of economics)[9](前言)，它所具有的巨大經(jīng)濟(jì)能量，只有在合理駕馭的情況下，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果國債政策運(yùn)用不當(dāng)，很可能招致財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。爆發(fā)于2008年底、目前仍在不斷惡化與蔓延的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)就是一個很好的例證。我國自1998年實(shí)施積極財(cái)政以來，在國債政策的宏觀調(diào)控作用日益突現(xiàn)的同時(shí)，其負(fù)面影響也開始顯現(xiàn)，國債余額逐年加大，國債負(fù)擔(dān)以及國債風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)入了人們的視線。如何保持國債的合理規(guī)模、避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為學(xué)界熱議的焦點(diǎn)。國際上關(guān)于國債風(fēng)險(xiǎn)常規(guī)指標(biāo)*這些常規(guī)指標(biāo)主要有五項(xiàng): 國債負(fù)擔(dān)率、赤字率、國債依存度、國債償還率和國民應(yīng)債率。參見張橋云《對八十年代以來我國國債總量擴(kuò)張及趨勢的分析》，《四川金融》，1997年第12期。的分析大致始于20世紀(jì)50年代，希望以這些指標(biāo)為參照能夠及早準(zhǔn)確地判斷出債務(wù)國的真實(shí)償債能力。但后來發(fā)現(xiàn)，某些指標(biāo)的特異性和靈敏度在不同的研究中往往有所不同，甚至差別很大。同時(shí)，對于特異性指標(biāo)的臨界值劃分，也存在較大的爭議。這在一定程度上引發(fā)了世人對這類方法的質(zhì)疑。即便如此，這些指標(biāo)還是受到一些國家的債務(wù)管理部門和評級公司的重視，成為當(dāng)今國債風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)。鑒于此次歐債危機(jī)的深刻教訓(xùn)，筆者認(rèn)為《馬斯特里赫特條約》*指歐盟《馬斯特里赫特條約》121 條第1 款中規(guī)定的加入單一貨幣聯(lián)盟的趨同標(biāo)準(zhǔn)。1991 年12 月9-10 日歐共體政府首腦會議(歐洲理事會)召開，對1958 年的《羅馬條約》作了重大修訂，批準(zhǔn)了《馬斯特里赫特條約》，規(guī)定了歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟(EMU)的進(jìn)程，特別是加入單一貨幣聯(lián)盟的標(biāo)準(zhǔn)。該條約于1992年2月7日正式簽署。中關(guān)于財(cái)政赤字/GDP小于3%，國債余額/GDP小于60%的規(guī)定，仍然是我們控制國債規(guī)模的兩條重要警戒線，它可以起到防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此，下文將從上述幾個常規(guī)指標(biāo)來衡量我國的國債規(guī)?，F(xiàn)狀。

1.國債負(fù)擔(dān)率 用“國債余額與GDP的比率”來表示的國債負(fù)擔(dān)率是從國民經(jīng)濟(jì)的全局角度來考察國債數(shù)量界限的指標(biāo)，它在國際上被普遍認(rèn)為是考察國債相對規(guī)模最重要的指標(biāo)。我國20世紀(jì)90年代前期的國債負(fù)擔(dān)率在4%-6%之間波動，隨著1998年積極財(cái)政政策的實(shí)施，國債負(fù)擔(dān)率出現(xiàn)了較快的增長趨勢，每年大約以1個百分點(diǎn)的速度遞增，至2007年底達(dá)到最高值18.34 %，2009年和2010年都在17%左右。這一指標(biāo)歐盟規(guī)定的警戒線為60%，根據(jù)國際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年美國國債負(fù)擔(dān)率91.6%，日本為220.3%，德國80%，英國為77.2%。應(yīng)該說，我國目前的國債負(fù)擔(dān)率處于較低水平，不僅遠(yuǎn)低于同期主要發(fā)達(dá)國家的水平，距60%的警戒線也較遠(yuǎn)。但如果加上政府的隱性及或有債務(wù)，我國的國債負(fù)擔(dān)率會迅速攀升。考慮到我國的發(fā)債歷史較短以及近年國債余額增長率高于GDP增長率的事實(shí)，在中長期適當(dāng)控制國債規(guī)模仍然是很有必要的。

2.赤字率 赤字率是指財(cái)政赤字與GDP的比率，它反映出財(cái)政赤字在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的份額，體現(xiàn)著宏觀經(jīng)濟(jì)對赤字的承受能力。由于國債是彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本手段，因此，長期的高額赤字必然導(dǎo)致發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大。因此赤字率通常也作為一個重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來考察國債的相對規(guī)模。在1998年之前，我國的赤字率一直維持在較低水平，至1994年赤字率才升至1.19%，這是由于從當(dāng)年開始國家禁止財(cái)政向中央銀行借款或透支，全部財(cái)政赤字必須以發(fā)行國債的方式來彌補(bǔ)所導(dǎo)致。從1998年開始，國家實(shí)施積極財(cái)政政策，政府支出陡然加大，赤字率也快速攀升，2002年達(dá)到峰值2.62%，此后隨著財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向而下降，但自2009年重新實(shí)施積極財(cái)政政策后，赤字率又達(dá)到2.29%的高位。從國際比較看，2010年美國財(cái)政赤字率為10.3%，日本為9.2%，德國為3.3%，英國為10.2%。[10]與之相比，我國的赤字率水平較低，也一直低于《馬斯特里赫特條約》中規(guī)定的3%。但是，考慮到國債規(guī)模與財(cái)政赤字相互作用產(chǎn)生的“滾雪球”效應(yīng)，我國仍應(yīng)當(dāng)努力將赤字率應(yīng)控制在合理的范圍之內(nèi)。

3.國債依存度 國債依存度反映的是一國財(cái)政支出對國債的依賴程度，用當(dāng)年國債發(fā)行額與當(dāng)年財(cái)政支出的比率來表示。一般而言，這個指標(biāo)有兩個統(tǒng)計(jì)口徑：一是用全國財(cái)政支出作為分母，二是用中央財(cái)政支出作為分母。由于我國地方政府沒有發(fā)債權(quán)，2009年之前國債一律由中央財(cái)政發(fā)行和使用，所以用中央財(cái)政支出作為分母來衡量國債依存度更為連貫，也更有現(xiàn)實(shí)意義。國際上關(guān)于國債依存度的警戒指標(biāo)是：國家財(cái)政的國債依存度不超過20%，中央財(cái)政的國債依存度不超過30%。近年來我國的國家債務(wù)依存度，2002年為26.91%，2006年下降至21.98%，2009年又升至23.50%。與警戒指標(biāo)相比，我國目前的這個比例不算太高。但從我國的中央財(cái)政債務(wù)依存度上看，卻是偏高的，2000—2009年間的這一指標(biāo)，除2008年為64.13%外，其余年份都在80%以上，2009年達(dá)到117.51%，最高的2007年甚至達(dá)到202.23%，這反映了我國財(cái)政結(jié)構(gòu)中的一個突出問題:中央財(cái)政支出比重太低，而所有債務(wù)又都集中在中央財(cái)政這一級。中央財(cái)政支出過分依賴國債，會使得國債還本付息對財(cái)政的壓力加大，而一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，新債發(fā)行受阻，將無法保證正常的財(cái)政支出。

4.國債償債率 國債償債率反映的是一國當(dāng)年的財(cái)政收入中有多少需要用來支付國債的還本付息支出，這一指標(biāo)用當(dāng)年的國債兌付額與財(cái)政收入的比率來表示。國際上關(guān)于國債償債率的警戒線為10%。就我國而言，從1996年起的國債償債率都超過了10%，1998年甚至超過了20%，此后雖出現(xiàn)回落，但一直保持在10%以上(個別年份超過15%)，2009年為14.22%。需要指出的是，2009年之前，我國國債完全是作為中央政府組織財(cái)政收入的形式而發(fā)行的，其收入列入中央財(cái)政預(yù)算，由中央政府調(diào)度使用。因此以中央財(cái)政收入為分母計(jì)算的國債償債率能更直接真實(shí)地反映出國家財(cái)政對國債的依賴程度。顯然，若以中央財(cái)政收入為分母計(jì)算我國的國債償債率，其數(shù)值將有較大幅度的提高。

5.居民應(yīng)債率 指當(dāng)年國債余額與居民儲蓄余額的比率，這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的，因?yàn)閲窠?jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力最終主要落實(shí)到居民的應(yīng)債能力上。該指標(biāo)越高，表示居民年收入中購買國債的比率越高，而其潛在購買力不足。從我國的情況看，自1998年實(shí)施積極財(cái)政政策后，由于國債規(guī)模增長很快，居民的應(yīng)債率也持續(xù)上升，由1997年的11.9%升至2002年的22.25%。但從2003年起由于城鄉(xiāng)居民儲蓄余額出現(xiàn)快速增長，居民應(yīng)債率也因此呈下降之勢，大多數(shù)年份都在21%—22%之間。我國數(shù)量龐大的儲蓄余額為國債規(guī)模的繼續(xù)增長提供了潛在空間，但必須看到，我國國債的增長速度多年一直高出居民儲蓄存款的增長速度，因此，國債的規(guī)模仍不可盲目擴(kuò)大，應(yīng)控制在適度的范圍內(nèi)。

表1 1990-2009年我國國債各指標(biāo)數(shù)據(jù)表 單位：億元

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《中國期貨證券統(tǒng)計(jì)年鑒2010》《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2010》中相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而來。

綜合分析上述五個指標(biāo)，有三點(diǎn)值得注意：一是國債負(fù)擔(dān)率(國債余額占GDP比重)是一個更為全面、能綜合反映一國舉債潛力的指標(biāo)，[11]也更具國際可比性?？傮w來看，我國的國債負(fù)擔(dān)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家的水平，距國際警戒線60%也較遠(yuǎn)，處在安全區(qū)間。但必須看到，西方發(fā)達(dá)國家發(fā)行國債歷史較長，國債存量較大，導(dǎo)致國債負(fù)擔(dān)率較高。而我國從1981年恢復(fù)發(fā)行國債至今只有30余年歷史，國債存量相對較低，與我國近年達(dá)到世界第二的GDP總量比較，這一指標(biāo)自然較小。但是，從組成國債負(fù)擔(dān)率兩個變量來看，目前我國國債余額增速遠(yuǎn)高于GDP增速， 1990-2007年國債余額年均增速在30%以上，而GDP年均增速基本在15%以下，按此速度估計(jì)，未來我國國債負(fù)擔(dān)率會持續(xù)上升且增幅進(jìn)一步擴(kuò)大。二是，西方發(fā)達(dá)國家計(jì)算國債依存度的分母是全國的財(cái)政總收支水平，而我國以中央財(cái)政收支水平做分母來計(jì)算更為客觀。如果按中央國債依存度來考察，我國的這一指標(biāo)是偏高的，這與我國現(xiàn)行財(cái)政體制中存在的問題(中央財(cái)政支出比重太低，又不允許地方政府舉債，所有債務(wù)都集中在中央財(cái)政這一級、相當(dāng)大量的預(yù)算外政府性資金不在債務(wù)依存度指標(biāo)的分母中反映)有關(guān)，導(dǎo)致中央財(cái)政支出過分依賴國債。第三，從更全面的角度看，上述名義上的赤字、國債指標(biāo)遠(yuǎn)未能反映我國政府債務(wù)現(xiàn)實(shí)情況的全貌，我國目前還存在大量的隱性和或有債務(wù)，如社保基金的欠賬、糧食系統(tǒng)虧損掛賬、國有企業(yè)與國有銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)虧空，還有各部門、地方舉借的性質(zhì)類同于主權(quán)債的債務(wù)等。如果加上新形勢下出現(xiàn)的這種種隱性負(fù)債、或有負(fù)債，我國當(dāng)前的國債負(fù)擔(dān)率可能接近甚至超過50%，[12]真實(shí)的國債負(fù)擔(dān)率要比名義負(fù)擔(dān)率高得多，對此，我國未來在實(shí)施國債政策的過程中應(yīng)該引起足夠重視。

二 今后中國國債政策展望

展望后危機(jī)時(shí)代的中國國債政策，我們要密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，以為積極財(cái)政政策重要組成部分的國債政策的相應(yīng)調(diào)整和轉(zhuǎn)變提供參考。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷是實(shí)行積極財(cái)政政策能否取得預(yù)期效果的關(guān)鍵之所在。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，在經(jīng)歷了2010年的復(fù)蘇之后，2011年的世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯減速的跡象，經(jīng)濟(jì)增長的動力開始下降。主要發(fā)達(dá)國家面臨非常嚴(yán)峻的失業(yè)挑戰(zhàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的升級和流動性陷阱也大大壓縮了財(cái)政與貨幣政策調(diào)控的空間，增加了誘發(fā)貿(mào)易、投資和金融保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)，這些都會對中國經(jīng)濟(jì)增長的前景帶來嚴(yán)重的影響和不確定性。就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢而言，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)30年的高速增長之后，開始進(jìn)入一個緊縮時(shí)期，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的問題很突出。現(xiàn)階段，中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是，既有經(jīng)濟(jì)增速放緩(下行)的威脅，又有通貨膨脹的壓力，尤以經(jīng)濟(jì)下行壓力加大問題更為突出。鑒于目前復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，國家的宏觀調(diào)控政策已從反危機(jī)時(shí)期的全面擴(kuò)張(更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策)向“松緊搭配”(積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策)轉(zhuǎn)變。未來一段時(shí)間內(nèi)，我國財(cái)政應(yīng)對形勢變化的基本原則是：保持財(cái)政政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)走向穩(wěn)定增長，還需要適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策刺激力度的支持，如啟動“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目工程，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，加大民生支出，完成在建項(xiàng)目和后續(xù)工程，這些都需要適度的財(cái)政赤字和國債規(guī)模，財(cái)政政策仍需要保持積極姿態(tài)和一定的擴(kuò)張性。但同時(shí)必須注意把握積極財(cái)政政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，積極防范和控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(一)合理控制國債規(guī)模，防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，國債規(guī)模不可能一直保持超常規(guī)增長，必須與財(cái)政收支水平和GDP水平保持協(xié)調(diào)一致。一個最基本的限制指標(biāo)就是，國債的增長幅度不能超過GDP的增長幅度。從當(dāng)前形勢出發(fā)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，科學(xué)確定財(cái)政赤字水平和國債規(guī)模，以防范可能出現(xiàn)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮從以下幾方面入手：

1.把控制赤字和債務(wù)規(guī)模目標(biāo)納入中長期財(cái)政發(fā)展規(guī)劃 國債歸根結(jié)底是由財(cái)政赤字產(chǎn)生的，控制財(cái)政赤字自然是控制國債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)的基本措施。為了有效控制赤字增長，要不斷完善財(cái)政支出政策，規(guī)范政府支出行為。一方面，按照公共財(cái)政的要求，合理確定財(cái)政支出范圍，把財(cái)政支出限制在能夠提供公共需求和提高社會效益的領(lǐng)域與事物中。財(cái)政資金退出一般性競爭領(lǐng)域，投放到用于公益事業(yè)和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，用于支持不發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及有利于技術(shù)進(jìn)步和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域。另一方面，應(yīng)當(dāng)合理確定財(cái)政支出占GDP的比重，防止財(cái)政支出增長長期超前于經(jīng)濟(jì)增長。此外，還應(yīng)當(dāng)不斷推進(jìn)政府機(jī)構(gòu)改革，精簡行政機(jī)構(gòu)人員，努力壓縮政府的行政開支。

2.逐步提高財(cái)政收入的規(guī)模水平，筑牢防控財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的防火墻 較高的財(cái)政收入規(guī)模水平和增長速度是防控財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。如前所述，我國自1998年以來實(shí)施了兩輪積極財(cái)政政策，但目前國債余額占GDP的比重仍處低位(2009、2010年都在17%左右)，是因?yàn)槲覈壳暗呢?cái)政狀況還比較穩(wěn)健，我國的財(cái)政收入近年來增長迅速(2000年之后的年均增速達(dá)20%，2010年財(cái)政收入達(dá)8.3萬億元)，使我們有財(cái)力消化實(shí)施兩輪實(shí)施積極財(cái)政政策所形成的赤字。但隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)性減稅政策的實(shí)施，這種穩(wěn)健的財(cái)政狀況能維持多久，越來越充滿著不確定性。[13]這需要引起我們的高度重視，要通過規(guī)范政府收支行為，把財(cái)政管理切實(shí)轉(zhuǎn)到科學(xué)化、精細(xì)化的軌道上來，把所有政府資金納入預(yù)算管理，全方位推行預(yù)算績效評價(jià)，避免財(cái)政收入相對減少而財(cái)政支出剛性增加的情況發(fā)生，以夯實(shí)防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)防火墻的基石。

3.優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，減輕利息負(fù)擔(dān) 從理論上說，國債是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高流動性的金融產(chǎn)品，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的原則，國債利率理應(yīng)低于銀行存款利率，并成為市場基準(zhǔn)利率。而在實(shí)踐中，我國國債利率的確定卻是以銀行利率為依據(jù)，并略高于銀行利率水平。這種利率倒掛加大了國債還本付息的壓力，從而不利于壓縮國債規(guī)模，另外，也無法發(fā)揮國債利率的基準(zhǔn)利率作用，從而阻礙資本市場的正常發(fā)展。為扭轉(zhuǎn)這一局面，根本途徑是培育成熟的國債市場，提高國債流動性，實(shí)現(xiàn)短、中、長期國債等各類國債產(chǎn)品的多元化，從而既能滿足持有者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于發(fā)行工作順利展開，又能錯開不同期限國債的償還，能在很大程度上緩解國債發(fā)行規(guī)模增長過快的問題。要加快國債市場的規(guī)范和發(fā)展，建成成熟的國債市場。因?yàn)樵诔墒斓膰鴤袌鲋?，市場流動充分，利率信息傳播高效，從而有利于基?zhǔn)利率的形成，也有助于國家貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)。在這種條件下形成的國債利率水平，將低于同期銀行存款利率。隨著國債還本付息壓力的降低，國債整體規(guī)模將獲得更為理想的可持續(xù)發(fā)展條件。

4.適時(shí)調(diào)整財(cái)政政策，降低國債風(fēng)險(xiǎn) 隨著時(shí)間的推移，積極財(cái)政政策的正面效應(yīng)會逐漸減弱，而負(fù)面效應(yīng)逐漸顯露，應(yīng)靈活把握政策刺激的規(guī)模和時(shí)間長短，以使政策的有效性最大化。據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)對34個新興市場國家過去最長達(dá)40年的財(cái)政刺激政策的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果，過高的初始政府負(fù)債水平(超過GDP的50%)會導(dǎo)致擴(kuò)張性財(cái)政政策抬升市場利率水平，并影響投資者信心，從而產(chǎn)生顯著的“擠出效應(yīng)”，無助于經(jīng)濟(jì)中長期增長。[12]因此，在下一步的積極財(cái)政政策實(shí)施過程中，應(yīng)通過調(diào)整政策目標(biāo)、運(yùn)用方式，控制國債發(fā)行規(guī)模，從以國債手段為主轉(zhuǎn)向以稅收和財(cái)政貼息手段為主刺激總需求。在保持目前財(cái)政政策基本框架的前提下，審時(shí)度勢，掌握擴(kuò)張的力度，控制“積極”的程度，沒有必要就不再增加擴(kuò)張的力度。而且從邏輯上講，再往前，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長目標(biāo)的前提下，作為政策調(diào)整的終點(diǎn)，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作出積極財(cái)政政策淡出的決策。

(二)加強(qiáng)國債管理，優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。國債政策要實(shí)現(xiàn)的是一個綜合性目標(biāo)，除了實(shí)現(xiàn)國債自身運(yùn)轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最小化，還要通過國債政策的合理運(yùn)用達(dá)成宏觀調(diào)控目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，下一步國債管理可以考慮從技術(shù)層面做出以下調(diào)整:

1.調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu) 在過去很長時(shí)間里，我國的決策部門更多地只是把國債視為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具，對其推動金融市場體系建設(shè)的作用認(rèn)識不足。因此，所發(fā)國債以3—5年的中期國債為主，從而導(dǎo)致國債期限結(jié)構(gòu)分布不夠合理，既缺少10年以上期限的長期國債，也缺少利于財(cái)政部門調(diào)節(jié)季節(jié)性或臨時(shí)性資金短缺、利于央行進(jìn)行公開市場操作的短期國債。以中期國債為主的國債期限結(jié)構(gòu)，直接造成國債償還期集中、一定時(shí)期內(nèi)還本付息壓力巨大的局面，也無法滿足投資者在金融資產(chǎn)方面多樣化的需求，此外也阻礙了市場基準(zhǔn)利率的形成，從而不利于金融市場的健康發(fā)展。同時(shí)，具有足夠數(shù)量的短期國債是進(jìn)行公開市場操作的基本條件，我國短期國債存量不足的情況也給公開市場操作造成了一定制約。因此，為了完善我國國債期限結(jié)構(gòu)，一方面，為了不斷提高財(cái)政政策和貨幣政策在國債交匯點(diǎn)上的協(xié)調(diào)性，結(jié)合財(cái)政政策和貨幣政策各自的松緊狀況形成最佳配合，有必要在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國債余額管理制度框架下更多地發(fā)行短期國債，發(fā)揮其對于調(diào)節(jié)國庫收支和央行靈活運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控有著積極作用。另一方面，未來我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加大長期國債的發(fā)行力度，以有利于穩(wěn)定投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的信心，有利于投資者保持投資心理和市場行為上的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這對國債市場的長期發(fā)展有著重要意義。

2.調(diào)整國債品種結(jié)構(gòu) 20世紀(jì)80年代我國恢復(fù)發(fā)行國債以來，國債品種不斷得到豐富，陸續(xù)發(fā)行了國庫券、國家重點(diǎn)建設(shè)國債、國家建設(shè)債券、特別國債、保值國債等多個品種的國債。1995年之后，財(cái)政部按照國際上通行的分類方式，對我國的國債品種進(jìn)行了整合，此后發(fā)行的國債逐漸統(tǒng)一按券面形式劃分為無記名國債、憑證式國債、記賬式國債這3種。近年來，我國國債的品種結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化，記賬式國債的發(fā)行比重逐漸加大，目前比例大致穩(wěn)定在75%左右。憑證式國債方面，期限有待進(jìn)一步多元化，利率設(shè)置有待進(jìn)一步靈活化，應(yīng)當(dāng)考慮提供更多符合市場需要的期限和利率組合，適當(dāng)增加長期國債的比重。同時(shí)，改變憑證式儲蓄國債和電子式儲蓄國債并存的局面，逐步向全面電子式過渡。此外，還可以考慮發(fā)行指定用途的國債新品種，如教育國債、社保國債等，以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、建設(shè)和諧社會的要求。

3.調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu) 1998年以來，在國債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，我國的機(jī)構(gòu)投資者持有國債的比重也逐漸加大。到2010年年底，個人投資者持有的國債占全部國債投資比重僅為0.04%。在機(jī)構(gòu)投資者中，商業(yè)銀行、特殊結(jié)算成員、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占據(jù)了國債持有量的前三名，其持有國債占到國債投資量的93.6%。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者為主的國債持有結(jié)構(gòu)不但有利于節(jié)約國債籌資成本，更有利于充分地發(fā)揮國債市場的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能。就我國目前而言，機(jī)構(gòu)投資者已占據(jù)國債投資的絕對主體，但機(jī)構(gòu)投資者群體的結(jié)構(gòu)配置還有待優(yōu)化，如投資量較大的機(jī)構(gòu)在我國國債市場中占據(jù)了壟斷地位(以商業(yè)銀行的比重最高)，而賬戶數(shù)量比重超過一半以上的非金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用明顯不足。交易主體過于集中、單一直接限制了國債市場的擴(kuò)大。從國際經(jīng)驗(yàn)看，成熟的債券市場中投資主體應(yīng)該是多元化的，其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)所占比重較高。未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步促進(jìn)國債投資主體的多元化，充分發(fā)揮非金融機(jī)構(gòu)投資者的作用，以不斷拓寬國債市場的深度和廣度。

4.調(diào)整國債使用結(jié)構(gòu) 從根本上說，國債對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長的調(diào)節(jié)和促進(jìn)作用取決于國債資金的使用效益，所以，國債資金的使用方向?qū)鴤哂兄貏e重要的影響。通過2004年國債使用方向的調(diào)整*從2004年開始，伴隨著我國第一輪積極財(cái)政政策逐漸淡出，國家把國債投向的目標(biāo)從防止經(jīng)濟(jì)下滑、拉動經(jīng)濟(jì)增長向調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展的方向加以轉(zhuǎn)變。，逐步解決國債使用中存在的問題，我國目前的國債資金使用日趨合理。2009年我國新一輪積極財(cái)政政策實(shí)施以來發(fā)行的長期國債，主要用于支持“三農(nóng)”工程、重大環(huán)保生態(tài)和節(jié)能減排工程、重大能源及交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、廉租房建設(shè)和棚戶區(qū)改造工程、自主創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型項(xiàng)目、促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展的重點(diǎn)項(xiàng)目等。[14]“十二五”期間，我國仍處于發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但又處于社會矛盾凸顯期。因此，國債資金的投放重點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)社會保障，不斷改善民生(如可以考慮發(fā)行特種國債來彌補(bǔ)部分養(yǎng)老金支付缺口)；促進(jìn)城鄉(xiāng)基本公共服務(wù)均等化，實(shí)現(xiàn)社會公平(如建立健全的向農(nóng)村適度傾斜的公共產(chǎn)品供給制度等)；提升人力資本，加速科技進(jìn)步(如加大國債資金對基礎(chǔ)教育、基礎(chǔ)科技和高新科技研發(fā)的投入等)；增加環(huán)境治理和保護(hù)投資，保護(hù)生態(tài)環(huán)境(最能體現(xiàn)國債的前人借債、后人償還的代際特征)；加強(qiáng)中西部經(jīng)濟(jì)建設(shè)，縮小地區(qū)差距(如利用國債投資加速中西部地區(qū)人力資本積累和通過國債資金的引導(dǎo)和扶持鼓勵外資和東部企業(yè)到中西部投資等)。

(三)加強(qiáng)國債市場建設(shè)。經(jīng)過自1981年以來的30多年的迅速發(fā)展，我國目前已基本形成了相對完整的國債發(fā)行市場和流通市場，國債市場建設(shè)取得了舉世矚目的成就。但與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，我國的國債市場現(xiàn)階段還存在流動性不足、交易方式簡單、市場分割等問題，我國國債市場還有很大的發(fā)展空間，可以在以下方面加以完善:

1.加強(qiáng)國債相關(guān)法律及制度建設(shè) 相對于國債市場的高速發(fā)展，我國有關(guān)國債法律法規(guī)體系的建設(shè)還顯得滯后，目前仍然在使用的是1992年國務(wù)院頒布的《國庫券條例》，除此之外，還有一些涉及國債發(fā)行、流通管理的部門規(guī)章、通知和證券交易所發(fā)布的通知、辦法等，這種狀況制約了國債市場的健康發(fā)展，也與國債在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的重要地位不相稱，應(yīng)盡快制定和頒布《國債法》。在未來的立法中，應(yīng)涉及立法宗旨(區(qū)別與《預(yù)算法》《人民銀行法》及《證券法》的關(guān)系)、立法原則(突出國債政策的相對獨(dú)立性以及市場化原則;國債管理機(jī)構(gòu)職責(zé)，要進(jìn)一步厘清各部門的管理職責(zé)并確保管理的統(tǒng)一協(xié)調(diào)性)等；其內(nèi)容應(yīng)包括國債的發(fā)行、流通、償還、管理和法律責(zé)任等事項(xiàng)，對其中所發(fā)生的社會關(guān)系加以明確規(guī)范，從而確保國債市場的健康有序發(fā)展。

2.推出國債預(yù)發(fā)行制度 國債預(yù)發(fā)行是指國債尚未正式發(fā)行之前，市場就對其先行報(bào)價(jià)買賣的行為。這種買賣行為通常是在一級自營商和投資者之間以遠(yuǎn)期合同交易的方式來完成，通過遠(yuǎn)期合同的交易情況，一級自營商可以制定對自己更為有利的投標(biāo)和承銷策略。國債預(yù)發(fā)行制度具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，它能促使國債承銷商對未來利率水平的看法漸趨一致，并可將預(yù)發(fā)行價(jià)格作為投標(biāo)價(jià)格參考，使國債的定價(jià)更加準(zhǔn)確并市場化，從而提高發(fā)行市場競標(biāo)的透明度。因此，國債預(yù)發(fā)行機(jī)制市場可以更加緊密地將國債發(fā)行市場和流通市場聯(lián)系起來，減少國債發(fā)行市場的信息不對稱性，增加國債發(fā)行的透明度，降低承銷機(jī)構(gòu)操縱中標(biāo)價(jià)格的機(jī)會; 而且，國債預(yù)發(fā)行制度也為投資者提供了一個投機(jī)套利的工具，可以最大限度地調(diào)動國債投資者積極地參與到國債發(fā)行中，降低國債承銷機(jī)構(gòu)的承銷風(fēng)險(xiǎn)，提高承銷機(jī)構(gòu)的承銷能力。

3.建立統(tǒng)一互聯(lián)的國債市場 我國的銀行間國債市場(俗稱場外市場)和證券交易所國債市場在很長時(shí)間里一直處于分割并行狀態(tài)，兩個市場有各自的交易主體、價(jià)格形成機(jī)制和監(jiān)管主體，彼此互不連通，成為困擾我國債券市場發(fā)展的最大的制度性障礙。2002年以來，中國人民銀行和財(cái)政部實(shí)施了多種措施來加強(qiáng)兩個國債市場間的聯(lián)系，但分割的現(xiàn)狀并不是一朝一夕能夠徹底解決的，目前可以通過市場參與主體的統(tǒng)一和債券登記托管的統(tǒng)一等逐步達(dá)到國債市場的最終統(tǒng)一。2010年10月，證監(jiān)會、央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，上市商業(yè)銀行得以重返交易所國債市場，這為市場參與主體的統(tǒng)一奠定了基礎(chǔ)。我國現(xiàn)存兩類債券托管結(jié)算系統(tǒng)：一類是由銀監(jiān)會與中國人民銀行共同監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司，它負(fù)責(zé)銀行間債券市場上各類債券的托管與結(jié)算事宜；另一類是由證監(jiān)會監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司。托管結(jié)算體制的分割，造成了無法對債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)控。雖然財(cái)政部也采取了跨市場發(fā)行國債并允許國債在兩個市場間轉(zhuǎn)托管等措施，但由市場分割造成的市場間債券流通和資金流動困難的問題依然難以根除。統(tǒng)一兩個市場國債托管的改革方向應(yīng)當(dāng)是，明確由中央國債公司作為所有國債的總托管人，銀行間和交易所兩個國債市場的投資者統(tǒng)一在中央國債公司開立唯一的國債托管一級賬戶，然后可以在該賬戶下開立三個子賬戶，分別對應(yīng)銀行間市場和上海、深圳兩個交易所市場的交易活動，而投資者持有的國債應(yīng)當(dāng)可以按其意愿在三個子賬戶內(nèi)自由流動。兩個國債市場的交易和結(jié)算目前仍可以保持現(xiàn)狀。國債柜臺市場也可以繼續(xù)保留目前的二級托管體制。當(dāng)然，國債托管清算結(jié)算系統(tǒng)最終的發(fā)展方向仍是實(shí)現(xiàn)完全統(tǒng)一，即用同一套系統(tǒng)來完成所有國債市場的托管、交易和結(jié)算。只有這樣才能更好地均衡不同市場的國債收益率，形成更為科學(xué)的收益率曲線，完善發(fā)揮國債流通市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高國債市場運(yùn)作效率。同時(shí)，也有利于決策層全面充分掌握國債市場的整體情況，為制定中長期宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供參考。

4.積極推動國債交易方式創(chuàng)新 加強(qiáng)國債流通市場建設(shè)的關(guān)鍵在于創(chuàng)新債券交易機(jī)制。近年來，買斷式回購、遠(yuǎn)期交易和利率互換相繼推出，為投資者提供了更為豐富的投資產(chǎn)品，而且為其提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，不僅有助于投資者積累風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，逐步建立和完善其風(fēng)險(xiǎn)管理制度，而且也大大提升了國債期貨的市場需求?，F(xiàn)階段，國債期貨對于我國國債市場的重要意義毋庸置疑。國債期貨在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)二級市場發(fā)展，便利公開市場操作等方面有著重要作用，1995年我國暫停國債期貨交易，主要是由于當(dāng)時(shí)國債現(xiàn)貨市場偏小、國債期限結(jié)構(gòu)不合理、市場流動性差以及利率市場化程度低。經(jīng)過多年發(fā)展，我國的國債規(guī)模已經(jīng)比較大，應(yīng)當(dāng)考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候重新開啟國債期貨交易。當(dāng)然，在重開國債期貨市場之前，還應(yīng)當(dāng)對期限結(jié)構(gòu)加以調(diào)整完善，從而為國債期貨合約的設(shè)計(jì)和交易提供條件。另外，要繼續(xù)完善國債的利率形成機(jī)制，加大國債利率的市場化步伐，從而刺激投資者套期保值的需要。

(四)有效管理和控制隱性債務(wù)及或有債務(wù)規(guī)模，化解可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前迫切的任務(wù)。改革開放以來，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、政府職能轉(zhuǎn)變和體制機(jī)制方面的問題，我國目前已經(jīng)形成了相當(dāng)規(guī)模的隱性和或有債務(wù)*據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，根據(jù)國家審計(jì)署公布的數(shù)字，截至2010年底我國的地方債務(wù)累積總額為10.7萬億元；全國社?；鸪闪⒁詠矸e累的空賬已達(dá)1.3萬億元；根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)字，截至2010年底，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額為1.24萬億元，商業(yè)銀行不良貸款余額為4336億元；國有糧食流通企業(yè)的虧損掛賬截至2008年有700多億元；2001年至2009年，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)累計(jì)虧損17 258.4億元。，必須引起高度重視，進(jìn)行有效防范和化解，否則會影響國債政策的可持續(xù)性。要對政府債務(wù)進(jìn)行全口徑管理，建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)控機(jī)制。通過按市場經(jīng)濟(jì)的要求轉(zhuǎn)變政府職能、深化體制改革，消除產(chǎn)生隱性及或有債務(wù)的體制性因素。如可以通過建立健全財(cái)力與事權(quán)相匹配的財(cái)政體制、加快政府投融資體制改革、改革行政管理體制和干部考核機(jī)制等，從根源上減少和化解地方政府債務(wù)?？傊畟鶆?wù)管理是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，必須加強(qiáng)各項(xiàng)體制、機(jī)制及政策的配合協(xié)調(diào)，對隱性和或有債務(wù)進(jìn)行綜合預(yù)防，表里兼治，才能取得成效。

總之，后危機(jī)時(shí)代的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢充滿了不確定性，我國國債政策的取向，一方面要確保國債在積極財(cái)政政策的實(shí)施中為保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)等發(fā)揮重要作用，堅(jiān)持市場化發(fā)展大方向不動搖，鼓勵創(chuàng)新，完善機(jī)制，提升國債市場作為核心金融市場的影響力，盡快建立與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)、與市場需求相吻合、具有國際競爭力的中國債務(wù)資本市場；另一方面，要高度重視政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，特別關(guān)注財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的相互轉(zhuǎn)化問題。20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)以來的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)和此次歐債危機(jī)都表明，中央財(cái)政是一國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的最終兜底者。在此次歐債危機(jī)中，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利等發(fā)達(dá)國家為挽救其瀕于崩潰的金融體系投入了大量財(cái)政資源，而后者則被拖入國家破產(chǎn)邊緣。由于經(jīng)濟(jì)和行政體制上的不同，中國財(cái)政體系和金融體系之間的關(guān)系更加復(fù)雜，存在雙向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，加之近年來大量出現(xiàn)的土地財(cái)政、地方政府債務(wù)等問題，存在地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融體系轉(zhuǎn)移的問題，并需中央財(cái)政最終承擔(dān)。為此，需要我們樹立辯證的政府債務(wù)觀，以預(yù)算民主為突破口，完善公共財(cái)政制度，建立政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)控機(jī)制，科學(xué)確定財(cái)政赤字水平和國債規(guī)模，以防范可能出現(xiàn)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，使我國的國債政策實(shí)現(xiàn)健康、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

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China’sNationalDebt:PresentSituationAnalysisandPolicyOutlook

PAN Guo-qi

(School of Political Science and Social studies, Hangzhou Normal University, Hangzhou 310036, China)

In responding to the international financial crisis, China implemented a new package of pro-active fiscal policies, which led to high financial deficit, continuous increasing scale of national debt and impending financial risk. In the future, our national debt policy should be directed toward playing continuously the important role in guaranteeing growth and adjusting structure and unshakably sticking to the development policy of national debt marketization. In addition, we should draw lessons from European debt crisis and set the goal of controlling financial deficit and debt scale according to the national medium and long term development plan, such as optimizing debt structure, alleviating debt burden, effectively controlling hidden or possible debt, establishing a monitoring mechanism for government debt risk early warning, and promoting the sustainable development of debt policy.

national debt; debt crisis; pro-active fiscal policy

2012-08-20

浙江省社科規(guī)劃項(xiàng)目“新中國國債研究”(CGLS002YB)的研究成果。

潘國旗(1961-)，男，浙江臨安人，歷史學(xué)博士，杭州師范大學(xué)政治與社會學(xué)院教授，主要從事近代中國財(cái)政史、公債史研究。

F06

A

1674-2338(2013)04-0121-10

(責(zé)任編輯吳芳)