會計制度變遷、機構持股與上市公司業(yè)績的實證研究

羅棟梁

中國證券監(jiān)管當局提出“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”后，短短十余年時間，機構持股市值占流通市值的比重已經(jīng)躍升至60%以上（潘圣韜，2009），機構投資者在證券市場中的作用不可忽視。機構投資者也逐漸改變“用腳投票”的消極態(tài)度，變?yōu)榉e極參與公司治理的積極投資者。但是，機構投資者作為會計信息的外部使用者，其積極參與公司治理作用的發(fā)揮，需要會計制度作為保障。我國上市公司在2007年以前使用的是具有中國特色的會計準則，從2007年又開始全部采用與國際會計準則接軌的成熟的新會計準則。會計制度的“自上而下”的強制性變遷，為我們研究機構投資者對持股上市公司業(yè)績的影響提供了一個難得的契機。本文的主要目的在于比較2007年新會計準則實施前后，機構投資者是否充分利用會計準則的改善，積極參與公司治理，提高上市公司業(yè)績。

一、理論基礎

會計準則是關于會計信息生成和對外披露的一切制度，其內容包括披露和解釋會計政策的準則、統(tǒng)一財務報告的格式和列示的準則、披露特殊事項和不確定性的準則以及會計計量準則等。作為一種公共產(chǎn)品，一套普遍接受的會計準則不僅能夠有助于方便地達成交易契約并使該契約得到有效地執(zhí)行，而且也構成了公司交易的重要組成部分(Ball，1995)。因此，“如果沒有一套連貫的思想完美的會計、審計準則來保證會計信息的質量和可靠性，資本市場的效率會低得多，資本成本會提高，我們的生活水準會下降”（Wallman，轉引自葛家澍，2003）。

會計準則作為一種正式制度，按照制度變遷理論，會計準則的供給是由個人或組織來完成，但是，由于人們的有限理性和資源的稀缺性，因此，會計準則的供給是有限的、稀缺的。隨著外界環(huán)境的變化或自身理性程度的提高，人們會不斷提出對新的制度的需求。當制度的供給和需求基本均衡時，制度是穩(wěn)定的；當現(xiàn)存會計準則不能夠為公司管理人員提供足夠的職業(yè)判斷空間以促進交易結構實現(xiàn)的靈活性，或者不能夠有效保護外部投資者免受公司內部人（包括管理人員和大股東）的機會主義行為的利益侵占時（Black和 Kraakman，1996），現(xiàn)存會計準則就不能滿足人們的需求，就導致會計制度的變遷。

會計準則的改變將會導致公司交易行為的變更（Ball，1995）。對機構投資者而言，機構投資者作為證券市場中的重要參與者，雖然它們不是會計準則的制訂者，但是它們是會計信息的真正外部使用者。一般認為，投資者的利潤創(chuàng)造能力源于他們解釋公共信號暗示的能力（Kim and Verrecchia，1994），因此，投資者的信息收集和處理能力影響到其盈利機會。會計準則的整體改善提高了會計信息質量，降低了信息收集和處理成本，會計信息決策有用性的增強必將便利機構投資者的決策行為。對上市公司而言，一方面，由于會計準則的剛性要求，其變遷本身會對公司產(chǎn)生直接影響。另一方面，雖然機構投資者以其雄厚的資金和專業(yè)的管理人才，較一般的投資者具有信息優(yōu)勢，但是機構投資者還是更愿意投資信息披露良好的公司。在Merton（1987）的模型中，理性的投資者傾向于投資于他們了解得更多得公司。Healy，Hutton和 Palepu（1999）發(fā)現(xiàn)機構投資者傾向于購買披露增加的公司的股票。因此，會計準則的變遷也將會通過機構投資者間接影響到公司的行為。

我國從2007年開始在上市公司中實施新的38項會計準則，會計準則如此大規(guī)模的變遷為我們研究信息管制制度、主要證券參與者與上市公司的關系提供了方便。本文的研究主要在于會計準則的變遷對機構投資者持股上市公司業(yè)績的影響，而機構投資者和上市公司對會計準則的影響不在本文的研究范圍內。

二、文獻回顧和研究假設

國外相關的研究主要集中在機構投資者對公司業(yè)績的影響上。如Drucker（1976）認為，養(yǎng)老基金不是資產(chǎn)的所有者，他們只是為受益人進行投資，管理公司事務不屬于基金的業(yè)務，如果他們不喜歡一個公司，他們職責是出售股票。Hutton（1995）就指出，即使機構投資者覺得負有股東的義務，但這些義務究竟是什么，在公司法下并沒有明確的界定，這也妨礙了他們積極主動地履行股東的義務。Craswell et al.（1997）用Tobin`Q來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)澳大利亞的機構投資者與持股公司的業(yè)績沒有線性關系。但是，McConnell和 Servaes（1990）檢驗了機構投資者對公司價值Tobin`Q的影響后發(fā)現(xiàn)，機構投資者的系數(shù)顯著為正，說明機構投資者實施了有效的監(jiān)督。Keasey et al.（1997）也發(fā)現(xiàn)，機構投資者作為整體與其他股東的目標趨于一致，通過積極行動以改善公司業(yè)績。Gorton和Schmid（2004）研究德國的公司后發(fā)現(xiàn)，隨著銀行在公司持股比例的增加，公司的業(yè)績會升高。國外的研究結論比較混亂，而且他們沒有研究都沒有涉及會計準則的變遷。

Wei和 Varela（2003）以 1994～1996年的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國機構投資者與公司價值Tobin`Q之間的關系不明顯。其中，1995年前是正的，1996年就是負的，而且混合樣本時也是負的。穆林娟和張紅（2008）發(fā)現(xiàn)機構投資者對提升公司業(yè)績、改善公司治理等有積極意義，但他們主要是用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)等會計指標來衡量公司業(yè)績，而這些會計指標容易受到人為的控制。宋淵洋和唐躍軍（2009）、唐松蓮和袁春生（2010）發(fā)現(xiàn)了機構投資者持股與公司績效的正相關關系。袁蓉麗、肖澤忠和鄒宏（2010）以及彭丁（2011）從機構投資者的不同類別研究了機構投資者與公司業(yè)績之間的關系。這些學者的研究僅限于機構投資者與公司業(yè)績的關系。另外，一些學者研究了會計準則的差異。如Haverty（2007）比較了分別在中國大陸、中國香港和美國上市的中國東方航空公司分別用中國會計準則、國際會計準則和美國會計準則編制財務報告后的差異。Biondi和Zhang（2007）從歷史、經(jīng)濟和政治背景等方面比較分析國際財務報告準則和中國2006年新頒布的會計準則之間的差異，但是他們沒有任何實證數(shù)據(jù)的支撐。Ching和Noronha（2011）以上海證券交易所和深圳證券交易所上市的上市公司2007年年報為樣本，比較了新會計準則實施前后，會計項目的數(shù)量差異。他們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)新舊會計準則，2006年的主要經(jīng)營成果存在顯著差異。

從國內外的研究可以看出，由于外部環(huán)境條件所限，學者們的研究要么沒有涉及會計準則的變遷，要么限于機構投資者與公司業(yè)績的關系或者會計準則對公司業(yè)績的差異。

1999年以后，我國機構投資者得到了真正的發(fā)展。招行轉債事件、中興通訊案例等典型事件說明了存在機構投資者的情況下，機構投資者影響到上市公司決策，并且對公司業(yè)績產(chǎn)生積極的影響。我們將細化公司業(yè)績的衡量指標，不選用常用的會計指標，從公司的股價表現(xiàn)、核心業(yè)績以及現(xiàn)金流量業(yè)績等幾個方面考察公司業(yè)績。因此，我們假設：

假設1：機構投資者持股比例大小與上市公司的業(yè)績正相關

我國會計準則的制訂始于20世紀90年代初，當時我國開始建立資本市場，并對國有企業(yè)實行股份制改造，為此財政部于1992年發(fā)布了我國第一項會計準則，即《企業(yè)會計準則》，之后又先后發(fā)布了包括關聯(lián)方關系及其交易的披露等在內的16項具體準則。進入21世紀之后，為適應我國市場經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟全球化的需要，財政部對原有準則作了系統(tǒng)性的修改，并制定了一系列新的準則，實現(xiàn)了我國會計準則與國際財務報告準則的實質性趨同，至此包括1項基本準則和38項具體準則在內的新的企業(yè)會計準則體系初步形成，并于2007年1月1日開始在上市公司實施。

新會計準則的實施全面提升了會計信息質量（劉玉廷等，2010），提高了會計信息使用者的決策效率。機構投資者作為會計信息的外部使用者，因此能夠更加有效的使用會計信息，參與公司治理，改善公司經(jīng)營決策，提高公司的效率。因此，我們假設：

假設2：新會計準則實施前后，機構投資者對與上市公司業(yè)績的影響有差異

三、實證研究

我們從2000年～2009年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司中，挑選被廣義的機構投資者 所持有的只發(fā)行A股的非金融行業(yè)上市公司，如表1所示。所有上市公司的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 各年的樣本數(shù)

1.模型建立。我們用INSTIT表示上市公司前十大股東中機構投資者的持股比例。

公司業(yè)績指標，我們將從公司的股價表現(xiàn)、核心業(yè)績以及現(xiàn)金流量業(yè)績等幾個方面進行考察。而不選用常用的凈資產(chǎn)報酬率ROE指標，是因為ROE是證監(jiān)會對上市公司進行首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標，企業(yè)容易對這一指標進行盈余管理（Earnings management）（徐曉東和陳小悅，2003）。其中：

Tobin`Q：公司資產(chǎn)的市場總價值與其重置成本之比率（汪輝，2003）。其中，公司資產(chǎn)的市場總價值為流通股市值、非流通股價值與公司負債市值之和。每股非流通股價值用每股凈資產(chǎn)代替，負債市值用負債賬面值代替，資產(chǎn)重置成本用總資產(chǎn)賬面值代替。

CoreROA：主營業(yè)務收益率。主營業(yè)務收益率是主營業(yè)務利潤與資產(chǎn)總額的比率。

CFROA：現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率。現(xiàn)金流資產(chǎn)收益率是公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)總額的比率。

控制變量：

LNASSET：資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。由于公司規(guī)模越大，代理問題可能就越多，我們預計公司規(guī)模與公司業(yè)績負相關。

TopF：公司前5大股東持股量之和。這是一個公司股權集中度的指標。Xu和Wang（1999）、白重恩等（2005）等發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司業(yè)績具有顯著的正相關關系。而夏立軍和方軼強（2005）卻發(fā)現(xiàn)第二大股東至第五股東對第一大股東的“合謀”效應超過了“制約”效應，因此，股權集中度與公司業(yè)績之間的顯著負相關。朱武祥和宋勇（2001）卻沒有發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司業(yè)績之間的關系。我們認為，股權越是集中，越有潛力影響管理層和董事會的決策，股權集中度能夠抵消部分代理問題，因此，股權集中度與公司業(yè)績正相關。

ALR：資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是負債總額與資產(chǎn)總額的比率。負債一方面具有避稅作用，如朱武祥和宋勇（2001），因此業(yè)績好的公司獲得的貸款比較多。但是另一方面，由于負債的“硬約束”，高資產(chǎn)負債率公司的風險可能比其他公司大。徐曉東和陳小悅（2003）就沒有發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績之間的關系。因此，我們預計，資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績的關系不確定。

模型如下：

其中，PERFi,t分別用Tobin`Q、CoreROA和CFROA表示。i表示公司，t表示年份。

2.描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)結果。如表2所示，我國的機構投資者持股比例平均只有4.82%，還比較低。Tobin`Q最大的是16.42倍，但平均是2.07倍。主營業(yè)務利潤率平均在8.73%，但是最大的達到72%。上市公司的現(xiàn)金凈流量收益率平均值為3.95%。前五大股東的平均持股值為55.66%，說明上市公司的股權集中度比較高。資產(chǎn)負債率平均在47.74%，比較符合我國的實際情況。

表2 匯總樣本的描述性統(tǒng)計結果

表3是匯總樣本的變量相關系數(shù)。從Pearson相關系數(shù)表中，我們發(fā)現(xiàn)各自變量之間的相關系數(shù)最大的只有28.2%左右，遠遠低于警戒線80%的水平，不存在多重共線性的問題。Judge et al.（1988）認為，自變量之間的相關系數(shù)低于80%都不會對多元回歸方程產(chǎn)生危害，可以進入回歸方程。

3.實證結果及分析。表4是匯總樣本的模型回歸結果。從表中可以看出，機構投資者持股量與Tobin`Q、CoreROA和CFROA都是顯著正相關，與我們的假設1一致，表明機構投資者持股量越大，上市公司的業(yè)績越高，機構投資者對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生了影響。資產(chǎn)負債率與Tobin`Q、CoreROA、CFROA在1%的水平上顯著負相關。

表3 Pearson相關系數(shù)表

表5會計準則改革前后匯總樣本的模型回歸結果。從表中可以看出，會計準則變遷前后，機構投資者持股量與Tobin`Q、CoreROA和CFROA都在1%的水平上顯著正相關，資產(chǎn)負債率與Tobin`Q、CoreROA、CFROA在1%的水平上顯著負相關，與表4的結果一致。

表4 匯總樣本的模型回歸結果

表5 改革前后匯總樣本的模型回歸結果

表6 分年度樣本的模型回歸結果匯總（Tobin‵Q）

表6 續(xù)

注： （1）***表示在1%的水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著；（2）括號中為T值。

表6是分年度樣本的機構投資者持股量與Tobin`Q的回歸結果。在各年中，機構投資者持股量與Tobin`Q在1%的水平上顯著正相關，與匯總樣本的回歸結果一致。如果以新會計準則實施為時間界限，我們發(fā)現(xiàn)，新會計準則實施前的2000年～2006年和實施后2007年～2009年，機構投資者持股量與Tobin`Q的關系沒有差異。說明不管是否實施新會計準則，對機構投資者是否促進了公司的Tobin`Q沒有影響，與假設2不相符。

在各年中，公司規(guī)模與Tobin`Q在1%的水平上顯著負相關，公司集中度除了2006年外都與Tobin`Q在1%的水平上顯著正相關，與匯總樣本的回歸結果一致。資產(chǎn)負債率除了2002年外都與Tobin`Q在1%的水平上顯著負相關，也與匯總樣本的回歸結果一致，說明債務的避稅作用明顯，上市公司舉債傳遞正面信息。

表7是機構投資者持股量與CoreROA分年度樣本回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)新會計準則實施后的2007年～2009年，機構投資者持股量與CoreROA在各年都是顯著正相關，而在新會計準則實施前，只有在2002年～2006年機構投資者持股量與CoreROA正相關，說明新會計準則的實施對機構投資者促進上市公司業(yè)績有影響，與假設2一致。在2007年～2009年，公司規(guī)模、公司集中度和資產(chǎn)負債率與CoreROA都在1%的水平上顯著相關，但是在新會計準則實施前的幾年中，這種關系不明顯。這也從側面說明新會計準則的實施提高了上市公司會計信息質量。

表7 分年度樣本的模型回歸結果匯總（CoreROA）

表7 續(xù)

表8是機構投資者持股量與CFROA分年度樣本回歸結果。同CoreROA各年的回歸結果一樣，新會計準則實施后的2007年～2009年，機構投資者持股量與CFROA在各年都是顯著正相關，而在新會計準則實施前，只有在2002年和2006年機構投資者持股量與CFROA正相關，說明新會計準則的實施對機構投資者促進上市公司CFROA業(yè)績，與假設2一致。在2007年～2009年，公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率與CFROA都在1%的水平上顯著相關，公司集中度與CFROA的關系不明顯，但是在新會計準則實施前的幾年中，公司規(guī)模、公司集中度和資產(chǎn)負債率與CFROA的關系都不顯著。

表8 分年度樣本的模型回歸結果匯總（CFROA）

表8 續(xù)

4.敏感性測試。為了測試結論的穩(wěn)定性，我們做了敏感性測試（表9～表13）。首先是測試模型對控制變量的敏感性。為此，我們將Tobin`Q、CoreROA、CFROA分別單獨與INATIT進行了一次回歸。匯總樣本的回歸結果在表9中，結果顯示Tobin`Q、CoreROA、CFROA都與INATIT在 5%的水平上顯著正相關。分時間段的結果在表10中，與原模型的回歸結果一致。分年度樣本的回歸結果在表11～表13中，Tobin`Q與INATIT在2000年～2006年和2007年～2009年的各年都顯著性正相關；在2007年～2009年的各年，CoreROA和CFROA都與INATIT顯著正相關，但是在2000年～2006年的各年，這種關系不顯著，與原模型的回歸結果一致。

表9 匯總樣本的敏感性分析

表10 匯總樣本分時間段的敏感性分析

注： （1）***表示在1%的水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著；（2）括號中為T值。

表11 分年度樣本的敏感性分析(Tobin‵Qi,t)

表11 續(xù)

表12 分年度樣本的敏感性分析(Core ROAi,t)

表12 續(xù)

表13 分年度樣本的敏感性分析（CFROA）

表13 續(xù)

其次，我們還檢驗了異值對回歸結果的影響。我們剔除殘差為3以上標準差的“異值”后再進行一次回歸，回歸結果支持前面的研究結論。

四、結論與不足

本文研究了新會計準則實施前后，機構投資者對持股上市公司業(yè)績的影響，研究結果表明，總體而言，機構投資者持股量與上市公司業(yè)績顯著正相關，并通過了敏感性測試，說明不管是否實施新會計準則，機構投資者都會促進上市公司的業(yè)績。但是在分年度的樣本中，機構投資者與上市公司業(yè)績的關系在新會計準則實施前后有顯著的差異。在新會計準則實施后的2007年～2009年各年，機構投資者持股量與Tobin`Q、CoreROA和CFROA都是顯著正相關關系，并通過了敏感性測試，不僅如此，公司規(guī)模、公司集中度和資產(chǎn)負債率與Tobin`Q和CoreROA都顯著相關。但是在新會計準則實施前的2000年～2006年各年，機構投資者持股量與Tobin`Q、CoreROA和CFROA的關系都不顯著。

本文研究的不足在于沒有選取配對樣本，主要原因是用手工收集數(shù)據(jù)，配對后，樣本量很少，因此，本文沒有采用配對樣本，這在一定程度上影響到分析的結果。另外，本文也僅僅分析了新會計準則實施前后機構投資者對公司業(yè)績的影響，沒有對機構投資者和上市公司在會計準則變遷中的作用進行分析。

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