我國上市公司杠桿收購績效研究

游達明 王 典 劉亞慶

一、引 言

十八大經(jīng)濟報告板塊提出2020年“全面建成小康社會”的經(jīng)濟目標中，深化改革，突破創(chuàng)新進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標為一大重點。其中優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)平衡資源分配是我國經(jīng)濟發(fā)展的大勢所趨。企業(yè)資源優(yōu)化配置，實施企業(yè)間的并購重組是我國目前資本市場上的一大熱點。其中，杠桿收購的方式由于其創(chuàng)新性的并購方式，強大的融資能力，正在被越來越多的企業(yè)所采用。目前關(guān)于杠桿收購的相關(guān)研究也成為了關(guān)于資本市場研究的熱點。金融危機中，國內(nèi)企業(yè)并購的浪潮也越發(fā)兇猛的席卷我國資本市場，杠桿收購由于其特殊的收購方式也在不斷轉(zhuǎn)型升級。杠桿收購真正意義上引入中國大陸是在2006年的PAG收購“好孩子”案。這起典型的杠桿收購案真正意義上拉開了大陸杠桿收購的序幕。

杠桿收購(Leveraged Buyouts)LBO，是20世紀中期起源于美國的一種重要企業(yè)并購方式，屬于企業(yè)并購中的一種。收購方以財務(wù)杠桿為模型，為獲得目標企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，通過高負債融資僅用自身的少量自有資金購買目標企業(yè)股權(quán)的一種特殊收購方式。

依據(jù)杠桿收購方的主體不同，杠桿收購可以分為管理層收購、員工層收購、外部收購。

杠桿收購隸屬于企業(yè)并購中的一種，由于其特殊的支付方式、融資方式成為我國“創(chuàng)新性”的并購、融資新方式，其快速的收購反應(yīng)，強大的撬動力量，成為我國并購市場的一股新興力量。杠桿收購相對傳統(tǒng)并購融資方式的高負債率備受關(guān)注。

目前多數(shù)研究是將并購作為一個大整體進行績效分析，但杠桿收購有自己的并購特點，若將其籠統(tǒng)放入并購范圍中進行研究，不僅淹沒了杠桿收購的特殊性，而且顯示不出單獨領(lǐng)域的問題所在以及真正的因素影響。并且在查閱國內(nèi)相關(guān)研究文獻后發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)對杠桿收購的研究主要集中于：杠桿收購的起源于發(fā)展進程，杠桿收購的案例分析，杠桿收購在我國發(fā)展所需法律等理論研究，缺少量化、系統(tǒng)的相關(guān)研究。就目前我國資本市場繁榮的并購浪潮情勢上看，杠桿收購由于其強大的“撬動力”必將成為并購市場中的一支主力軍，所以，對我國杠桿收購課題進行量化的研究很有必要性。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

卡普蘭（KaPlan）于1989年通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)收購前股東收益與收購所處產(chǎn)業(yè)潛在納稅收益顯著相關(guān)。F.O.Bunnin，Y.Guo，Y.Ren2003年直線梳理了美國杠桿收購的發(fā)展歷史，提出杠桿收購對80年代的美國經(jīng)濟至少有兩大突出貢獻：①推動中小企業(yè)的融資和創(chuàng)新活動。②改善了公司經(jīng)營效率與公司治理水平，同時刺激了公司重組活動的開展。Robert W.Holthausen，David F.Larcker在 2006對美國1997～2005年的LBO收購統(tǒng)計表明，在近十年的時間內(nèi)，杠桿收購在5億美元的交易增長率超過了35%，真正成為了華爾街的經(jīng)濟動力源。E.I.Altman在2007年的論文中詳細的闡述了美國杠桿收購的一般程序，也揭示了杠桿收購獲利的流程環(huán)節(jié)。Vincent Aebi，Gabriele Sabato等人在2012年的關(guān)于杠桿收購目的與社會影響的論文中研究發(fā)現(xiàn)在越來越開放的經(jīng)濟市場上，企業(yè)杠桿收購不僅要在經(jīng)濟市場上運作，還要打好社會“公關(guān)”，越來越多的企業(yè)并購案成敗與績效表現(xiàn)都與社會因素、道德輿論息息相關(guān)。Robert W.等在1996年的研究中試圖說明杠桿收購的公司中，高杠桿的選擇會使公司績效提高，但相反的，Anne Anderson，Parveen P.Gupta（2009），和萊蒙等人（2008）認為績效不見得會提高。

國內(nèi)目前對我國真正意義上的杠桿收購的績效研究方面還比較少，研究主要集中在對國外杠桿收購案例的研究分析，杠桿收購在我國的市場條件，以及介紹杠桿收購的流程及獲利環(huán)節(jié)分析，其中對杠桿收購中的管理層收購研究較多。許小年等2000年出版的一書中研究認為，中國的市場經(jīng)濟發(fā)展顯示了及其強勁的勢頭，但同時顯現(xiàn)了對資源的極大需求和發(fā)展瓶頸，隨著杠桿收購進入我國的探索與發(fā)展，金融改革和市場機制的調(diào)整也急需出臺。吳倩等(2012)的一文中認為，杠桿收購雖然起源于國外，于2006年才由好孩子收購案例真正走入中國，但是隨著世界資本的流動性增加，我國正逢杠桿收購在市場成長的好時機。東方君娜的(2012)一文中對中國海外杠桿收購做了簡要綜述，舉例了達芙妮等的海外杠桿案例，她研究認為，由于國企的資金實力雄厚優(yōu)勢明顯，國內(nèi)海并購的主體以國企為主。目前我國企業(yè)杠桿收購開展的并不廣泛，政策及法律方面還存在較多約束限制。

三、我國上市公司杠桿收購績效評價體系構(gòu)建

對于收購究竟能否給企業(yè)帶來績效的提升，主要存在幾大理論：一是以新古典經(jīng)濟學(xué)派為代表，認為企業(yè)可以通過杠桿并購活動擴大經(jīng)營規(guī)模，提高被并購企業(yè)的管理水平，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，或者能獲得壟斷利潤；二是以科斯為代表的產(chǎn)權(quán)學(xué)派，以交易費用理論來解釋企業(yè)并購的動因和績效原理；三是公司財務(wù)理論，基于公司的財務(wù)內(nèi)容對杠桿收購績效進行分析。四是績效外推理論，研究杠桿收購的目標估值與杠桿收購績效的關(guān)系。

但是以上理論都不能系統(tǒng)的以指標的形式來反映實際上發(fā)生杠桿收購的企業(yè)的績效，只能作為構(gòu)建績效指標體系的參照。目前國內(nèi)對于杠桿收購的系統(tǒng)研究很少，需要建立能系統(tǒng)反應(yīng)杠桿收購績效的指標體系。

（一）我國上市公司杠桿收購財務(wù)績效評價指標選取

本文將結(jié)合以上理論從四類能夠反應(yīng)上市公司財務(wù)狀況的指標中進行選?。簝攤芰χ笜恕@利能力指標、營運能力指標、成長能力指標。本文在我國上市公司四大類財務(wù)指標中選取12個指標作為其杠桿收購前后績效表現(xiàn)的反映。具體如表1所示。

表1 未構(gòu)建前的選擇指標

指標類型指標計算公式成長能力指標（報告期凈資產(chǎn)/基期凈資產(chǎn)）－1（報告期營業(yè)利潤/基期營業(yè)利潤）－1（報告期凈利潤/基期凈利潤）－1運營能力指標銷售收入/平均總資產(chǎn)產(chǎn)品銷售收入/平均應(yīng)收賬款余額銷售成本/平均存貨總額償債能力指標變量名稱X21 X22 X23 X31 X32 X33 X41 X42 X43指標名稱凈資產(chǎn)增長率營業(yè)利潤增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負債率流動比率速動比率期末負債總額/期末資產(chǎn)總額期末流動資產(chǎn)/期末流動負債期末速動資產(chǎn)/期末流動負債

（二）杠桿收購績綜合評價指標體系構(gòu)建

選擇財務(wù)指標完成后，需要運用工具分析選擇的指標體系是否適用于本文所研究的樣本數(shù)據(jù)與內(nèi)容，不適用或是對研究結(jié)果產(chǎn)生較大差異影響的指標進行剔除。

分析已選擇的財務(wù)指標，是否有極端特異性的存在使得研究結(jié)果又較大偏差。本節(jié)使用SPSS 19.0對所選擇的樣本的12個財務(wù)指標進行因子分析檢驗與提取，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)軟件分析，在巴特利球狀檢驗中，Sig.=0.000，但在KMO檢驗中，KMO系數(shù)的0.562<0.6，沒有通過因子分析檢驗，說明12個變量之間相關(guān)性不明顯。

表2 指標成分矩陣

注：提取方法 :主成份。a.已提取了 4個成份

適用的財務(wù)績效研究的幾類指標之間最好無相關(guān)關(guān)系，單類指標之間的聯(lián)系則越緊密越能集中體現(xiàn)企業(yè)某一影響能力的情況，對績效的研究結(jié)果就越明顯。而從分析指標內(nèi)容看來，每股凈利潤中的股本總額不但會隨股票市場環(huán)境的改變而波動明顯而且與其余財務(wù)指標的聯(lián)系并不緊密，存貨周轉(zhuǎn)率也不能匹配本文財務(wù)績效的檢驗。于是，本文決定對這兩項指標進行剔除，以剩余的10項財務(wù)指標構(gòu)建本文的績效研究指標體系。

構(gòu)建的指標體系如表3所示：

四、我國企業(yè)杠桿收購績效實證分析

（一）因子分析

本文主要收集了我國2003～2008年上市公司中完成杠桿收購的研究樣本。通過逐一樣本情況查詢后，從中剔除交易不成功的杠桿收購事項，ST處理的樣本公司，退市或停牌的樣本，以及企業(yè)杠桿收購中杠桿負債低于并購總資金30%的企業(yè)。最終選得24家完成杠桿收購的目標企業(yè)作為研究樣本。選取其杠桿收購前一年、收購當年、收購后3年的10個財務(wù)績效指標，共1200（24×5×10）個觀測值作為截面面板數(shù)據(jù)，運用財務(wù)指標法判斷總體財務(wù)績效情況；運用因子分析法使用SPSS19.0計量軟件深入探究杠桿收購績效的具體情況。

變量的描述性統(tǒng)計可以看出，變量標準化后極端值出現(xiàn)于應(yīng)收賬款一項，其標準差也較大，說明指標中應(yīng)收賬款一項波動性較大。

SPSS 19.0進行統(tǒng)計分析，因子分析法采用KMO和Bartlett球形度檢驗來判定此方法是否能按原始變量進行分析。

本文數(shù)據(jù)在巴特利球狀檢驗中，Sig.=0.000，因此在顯著性水平上拒絕零假設(shè)假設(shè)，認為因子分析可以在這樣的樣本中操作。另一項檢驗中，KMO系數(shù)0.642>0.5（見下表），說明樣本可進行主成分檢驗，可以使用因子分析法。

表5 因子分析法可行性檢驗

表6 因子解釋的總方差

提取方法：主成份分析。

累計方差解釋力度隨主成分數(shù)量的增加多而加強。從第5個因子開始，各因子的特征值均小于1。4個主因子的特征值分別為：2.617，1.471，1.259，1.156。

4個公因子的累計解釋力為65.022%。，信息損失量在可接受范圍內(nèi)，能在較大程度上反映特定指標的大部分信息，可以進行后續(xù)的分析和計算。

確定因子數(shù)以后，再由系統(tǒng)給出4個因子的旋轉(zhuǎn)負荷矩陣和旋轉(zhuǎn)得分系數(shù)矩陣（如下表所示）。正交旋轉(zhuǎn)矩陣通過正交旋轉(zhuǎn)適當調(diào)整各個變量對各因子的貢獻度，“放大”各變量之間的差異，改變信息量在不同因子上的分布以尋找所有主要因子的合適解釋。

表7 旋轉(zhuǎn)的成分矩陣

為方便直觀各因子所包含的實際財務(wù)指標，通過軟件設(shè)置剔除不在其因子組的其余指標，調(diào)整后的因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣如表8所示：

表8 剔除非組內(nèi)因子的旋轉(zhuǎn)成分矩陣

注：提取方法：主成份。旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標準化的正交旋轉(zhuǎn)法。

由上表分析得出，系統(tǒng)析出的4個標準化的主因子成分分別為：第一個公因子主成分是Zscore(資產(chǎn)負債率)，Zscore(流動比率)，Zscore(速動比率)3個變量，均為償債能力指標，因此此公因子代表的是公司償債能力。第二個公因子主成分是Zscore(主營業(yè)務(wù)利潤率)，Zscore(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)2個變量，體現(xiàn)是的公司的盈利能力。第三個公因子主成分為Zscore(凈利潤增長率)，Zscore(凈資產(chǎn)增長率)，Zscore(應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率)3個變量，反映公司的運營能力。第四個公因子主成分是Zscore(凈資產(chǎn)收益率)，Zscore(營業(yè)利潤增長率)兩個指標，反映公司的成長能力。4個因子分別代表了企業(yè)杠桿收購的償債能力、盈利能力、運營能力、成長能力四個方面，符合預(yù)期績效評價，較好的評價了企業(yè)杠桿收購的績效情況。

運用SPSS 19.0可以得出每個公因子的得分，因子旋轉(zhuǎn)后得出的成分得分系數(shù)矩陣如表9所示：

表9 成分得分系數(shù)表

注：提取方法：主成份。旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標準化的正交旋轉(zhuǎn)法。

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，設(shè)W(i)為所提取出的公因子，從表可以得到上巿公司杠桿收購前后各年的4個公因子的表達式：

其中 W（1）、W（2）、W（3）、W（4）分別代表樣本公司杠桿收購綜合5年的償債能力、盈利能力、運營能力、成長能力綜合因子得分。X1-10分別代表樣本公司的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率標準值。其余各年以此類推，分別可以得到每一家樣本企業(yè)收購前一年，收購當年，收購后3年共5年的因子得分。

根據(jù)4個因子的方差貢獻率計算綜合得分模型權(quán)重系數(shù)。4個因子按各自的方差貢獻率加權(quán)相加為綜合評價得分。由上可知，樣本5個年份的綜合得分模型為：

W=（26.167*W 1+14.707*W 2+12.589*W 3+11.55 9*W 4）/65.022

同理可以計算出樣本每一個觀測年份的因子得分和綜合得分。杠桿收購各年績效綜合得分計算公式為：

其中各年的計算權(quán)重為觀測當年的因子分析中方差貢獻率比值，詳見附錄。由此計算可得上市公司杠桿收購的綜合績效得分。同理，由上述方法依次算得樣本每一個觀測年份的綜合績效得分，計算的得分均值差結(jié)果如表10所示：

表10 樣本綜合得分均值差

（二）我國上市公司杠桿收購績效評價結(jié)果及分析

（1）以杠桿收購后一年為代表，杠桿收購企業(yè)這一年的綜合評分中，銀泰資源的綜合評分最低，達到-1.4075，而百花村在這一年的綜合評分最高，達到0.8903。說明杠桿收購能夠產(chǎn)生績效正向評分，代表績效表現(xiàn)優(yōu)秀，但是有的企業(yè)中績效評分產(chǎn)生了負值，說明僅在杠桿收購后一年企業(yè)績效就出現(xiàn)下滑。杠桿收購后的同一年份檢測表明杠桿收購績效微觀看來還是因企業(yè)自身不同而異。

（2）從樣本公司綜合得分差值看來，杠桿收購后三年的績效得分與杠桿收購前一年的績效得分差值均為正數(shù)，說明杠桿收購后樣本公司績效總體呈正向增長的趨勢，收購后使得杠桿收購績效均比收購前有所提升。

（3）杠桿收購每一年與其前一年的得分差值在第一年、第二年都是正值，說明短期內(nèi)杠桿收購企業(yè)確實在績效上有所提升，且提升有上升幅度，但是第三年與第二年的差值為負數(shù)，說明經(jīng)過短時間的績效增長在第三年出現(xiàn)下滑。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過對我國上市公司杠桿收購績效的研究，探討了我國企業(yè)杠桿收購前后的績效表現(xiàn)情況，追蹤杠桿收購當年及后3年的較收購前的績效表現(xiàn)情況。研究表明3點結(jié)論：

（一）我國杠桿收購對上市公司的經(jīng)營績效在短期內(nèi)有積極效應(yīng)，但從長期來看效果不明顯，杠桿收購對上市公司的經(jīng)營績效是否有促進作用仍然值得研究與追蹤。

（二）短期上看來，進行杠桿收購的企業(yè)從當年起的綜合績效得分開始提升，直到第3年才開始下降。分析原因，杠桿收購由于其高負債的融資模式，不僅在收購融資方面體現(xiàn)“杠桿”特征，在往后的公司資本結(jié)構(gòu)中也體現(xiàn)出這一特征事實。由于收購的負債利息在所得稅前扣除，達到了財務(wù)杠桿的減稅效用，若是公司處于虧損狀態(tài)還能達到避稅的效果，所以一定程度上促進了企業(yè)的經(jīng)營績效提升。但是隨著公司財務(wù)狀況的改善，避稅效果逐漸地不明顯使得此方面的績效提升也隨之平緩。

（三）杠桿收購的綜合得分顯示，企業(yè)總體在第3年的綜合得分開始下降，說明我國企業(yè)杠桿收購的績效積極影響增長不能在長期內(nèi)保持。說明收購的積極影響只存在于短期的增長模塊，或是杠桿收購的消極影響隨收購后經(jīng)營時間而凸顯，使得企業(yè)經(jīng)營績效下滑。

總體來說杠桿收購在我國的績效表現(xiàn)目前來說不太具有積極態(tài)勢，還需積極改善杠桿收購操作環(huán)境及開展指導(dǎo)工作，使得我國杠桿收購開展更加順暢，績效更加優(yōu)化。針對我國上市公司桿收購作為一種創(chuàng)新性的企業(yè)并購、融資方式的特點提出以下政策建議：

（1）適度調(diào)整相關(guān)法律

現(xiàn)行的《公司法》對企業(yè)債券的發(fā)行資格有嚴格的限制，債券的發(fā)行條件較為嚴格，為了使資本市場更加活躍，債券發(fā)行的上限可以放寬。提供明確的法律依據(jù)規(guī)范杠桿收購的可操作性，杠桿收購交易相關(guān)配套實施的操作方法和規(guī)則等。

（2）擴容資本市場

中國股市已經(jīng)長期處于較高的進入壁壘，如果放低壁壘，讓不同類型和級別的融資方都能進入股市，將會滿足不同投資者的需求，為杠桿收購提供更多的選擇。

（3）培育機構(gòu)投資者

從杠桿收購的特征與條件需求看來，中國應(yīng)加快這部分機構(gòu)投資者的培育工作步伐。中國目前有著巨大的儲蓄量，儲蓄機構(gòu)方面有著巨大的潛力，我國迫切需要有效解決的資本市場關(guān)鍵問題中，機構(gòu)投資者扮演了重要的角色。只有存在大量的機構(gòu)投資者，形成杠桿收購與金融創(chuàng)新進程的相互循環(huán)，不斷互相推動。

（4）加強金融創(chuàng)新，開展新杠桿融資模式

僅有的目前是我?guī)追N融資模式對于我國的杠桿收購市場顯然是不夠的，鑒于我國目前的政策允許范圍內(nèi)，通過使用可行融資途徑再創(chuàng)杠桿融資的新模式具有很大的現(xiàn)實意義。

目前杠桿收購將會在我國上市公司之間不斷發(fā)生，本文的研究還存在很大的不足，所選取的數(shù)據(jù)還存在非常大的局限性，方法也存在一定的片面性，不能很好的反映杠桿收購在我國特定研究情境之中的特色。還希望能在我國的杠桿收購研究中有更多的數(shù)據(jù)和更貼近現(xiàn)實新方法。

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