• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    創(chuàng)業(yè)板無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2013-10-24 08:42:36
    財(cái)務(wù)與金融 2013年5期
    關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板盈利價(jià)值

    林 華

    一、引 言

    近代社會(huì)中,科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。在由工業(yè)革命導(dǎo)致的固定資產(chǎn)推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代結(jié)束后,以信息、生物和材料等為代表的新技術(shù)革命正引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代。而企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)正是這些新技術(shù)的載體。研究顯示,1982年無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值約占到企業(yè)價(jià)值的38%,1992年以后升至到62%,到20世紀(jì)末,這一比例更提高到約75%。有學(xué)者指出,在當(dāng)今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的模式將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,傳統(tǒng)的硬資產(chǎn)僅創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的10%至50%,而其余50%到90%的價(jià)值將由軟資產(chǎn)(soft assets)貢獻(xiàn)。

    我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中,迫切需要依靠能代表高新技術(shù)的無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2009年10月,中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式設(shè)立并開(kāi)始交易,它和孕育了微軟、谷歌、蘋果等知名企業(yè)的美國(guó)“納斯達(dá)克”市場(chǎng)一樣,被譽(yù)為中國(guó)高科技企業(yè)的“孵化器”。那么,當(dāng)前在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板公司中,無(wú)形資產(chǎn)是否發(fā)揮了重要作用,它能否大幅提升企業(yè)的盈利能力?市場(chǎng)是否認(rèn)同創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)的作用,無(wú)形資產(chǎn)能成為高科技企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要來(lái)源嗎?本文擬通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析來(lái)探討現(xiàn)階段無(wú)形資產(chǎn)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在盈利和價(jià)值創(chuàng)造方面的有用程度。

    二、文獻(xiàn)綜述

    90年代中期后,關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)研究逐漸增多。Lev和Sougiannis(1996)發(fā)現(xiàn),將樣本公司的研究與開(kāi)發(fā)(R&D)支出資本化并攤銷后重新計(jì)算的所有者權(quán)益和凈利潤(rùn)具有明顯的價(jià)值相關(guān)性,并據(jù)此認(rèn)為開(kāi)發(fā)支出影響企業(yè)價(jià)值。Aboody和Lev(1998)以及Aboody等(1999)是研究無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值及盈利相關(guān)性的經(jīng)典文獻(xiàn)。前者發(fā)現(xiàn),資本化的軟件開(kāi)發(fā)成本與軟件公司股票回報(bào)率以及股價(jià)之間顯著正相關(guān),且相關(guān)程度不如其他傳統(tǒng)資產(chǎn)。后者以1983-1995年的6633家英國(guó)公司為樣本,發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的變化與未來(lái)盈利水平正相關(guān),開(kāi)發(fā)支出具有顯著的價(jià)值相關(guān)性。上述兩文的研究成果后來(lái)演化成無(wú)形資產(chǎn)研究的標(biāo)準(zhǔn)模型。Lev(1999)發(fā)現(xiàn),某一國(guó)家、行業(yè)或公司的無(wú)形資產(chǎn)投資與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、生產(chǎn)效率改善或公司盈利能力提高間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Gu和Lev(2001)發(fā)現(xiàn),專利收入具有價(jià)值相關(guān)性,并且比利潤(rùn)表中其他收益項(xiàng)目的持久性更強(qiáng)。Barron等(2002)發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的一致程度與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)水平顯著負(fù)相關(guān),并認(rèn)為這是由于擁有高額無(wú)形資產(chǎn)公司的盈余預(yù)測(cè)中包含了更多私人信息所致。John和Kamran(2006)應(yīng)用Aboody的模型分析了澳大利1975-1999年間476家公司的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)將無(wú)形資產(chǎn)資本化公司的收入比同期沒(méi)有將無(wú)形資產(chǎn)資本化的公司增加得更多。Lìdia Oliveira等(2010)參照Ohlson提出的模型評(píng)估了1998-2008年間葡萄牙上市公司無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性,他發(fā)現(xiàn)凈收益、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值和商譽(yù)與股票價(jià)格都呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。

    進(jìn)入21世紀(jì)后,隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,我國(guó)也相繼出現(xiàn)了有關(guān)上市公司無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)證研究。薛云奎、王志臺(tái)(2001)以1995-1999年的所有滬市公司為樣本,應(yīng)用Aboody和 Lev(1998)以及 Aboody等(1999)的研究方法,發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)能顯著提高當(dāng)年及今后三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)且對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大于固定資產(chǎn);無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)且相關(guān)程度高于其他有形凈資產(chǎn)。王化成、盧闖、李春玲(2005)以1998-2002年滬深兩市的全部上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)當(dāng)年新投入的無(wú)形資產(chǎn)將會(huì)提升一年或兩年后的業(yè)績(jī),且貢獻(xiàn)程度隨時(shí)間的流逝遞增;新增無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)一年的股票回報(bào)顯著相關(guān)。邵紅霞和方軍雄(2006)的研究結(jié)果則否定了上述無(wú)形資產(chǎn)的獲利能力大于有形資產(chǎn)的結(jié)論,并指出對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的討論應(yīng)該按行業(yè)進(jìn)行細(xì)分研究。李壽喜和諶瑜(2005)共選取了10年的研究數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)其中六年無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān),一年顯著負(fù)相關(guān),三年無(wú)顯著關(guān)系。鈄志斌(2007)以滬深兩市2003-2005年的27家上市汽車企業(yè)為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,并認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低,無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,來(lái)源渠道單一等。ChenLin和Qiaozhilin(2008)在研究經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)的影響因素時(shí),發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)和EVA有弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。韓傳模(2009)以滬市上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)是顯著正向的,但貢獻(xiàn)程度小于固定資產(chǎn)。可見(jiàn),我國(guó)的研究結(jié)論大致支持無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值和盈利能力的正向作用,但在特定行業(yè)或計(jì)量尺度下也有不同的結(jié)論。并且在無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的相對(duì)有用性方面結(jié)論并不一致。

    從2009年10月首批創(chuàng)業(yè)板公司上市以來(lái),截至2013年1月31日,已有355家公司在創(chuàng)業(yè)板上市,占同期A股市場(chǎng)企業(yè)總數(shù)的14.4%。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為我國(guó)A股市場(chǎng)的重要組成部分。期間有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究也相繼出現(xiàn),這方面的研究主題主要有創(chuàng)業(yè)板公司的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素,如孫思博和姚佐文(2011);創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),如趙坤和趙育萱(2012);以及創(chuàng)業(yè)板公司IPO中的盈余管理,如駱靜艷(2011)等。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于具有高成長(zhǎng)性的中小創(chuàng)業(yè)板公司的重要性不言而喻,但有關(guān)創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)有研究主要局限在有關(guān)無(wú)形資產(chǎn)披露的建議方面,如陳小英(2010)?,F(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)是否能顯著增加企業(yè)價(jià)值,能在多大程度上提高企業(yè)績(jī)效?這方面的經(jīng)驗(yàn)研究很少,本文試圖彌補(bǔ)這方面的空白。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)研究假設(shè)

    無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在于它可以產(chǎn)生超額盈利(Ohlson,1995),國(guó)外相關(guān)實(shí)證研究已為此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。針對(duì)我國(guó)所有上市公司的一些經(jīng)驗(yàn)分析也說(shuō)明,無(wú)形資產(chǎn)有助于提升公司以后年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值,且貢獻(xiàn)大于有形資產(chǎn)(薛云奎、王志臺(tái),2001)。創(chuàng)業(yè)板是A股的組成部分之一,主要是由成長(zhǎng)性較好,技術(shù)含量較高的中小上市公司構(gòu)成的。因此可以預(yù)期,無(wú)形資產(chǎn)或許將在創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)成果方面發(fā)揮更重要的作用,更能提高其企業(yè)價(jià)值;相對(duì)于有形資產(chǎn),無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的作用應(yīng)該更大。由此提出如下研究假設(shè):

    研究假設(shè)1A:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān);

    研究假設(shè)2A:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān);

    研究假設(shè)3A:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)高于有形資產(chǎn)。

    另一方面,也有研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)某些上市公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用不及有形資產(chǎn)(韓傳模,2009),甚至可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(鈄志斌,2007)。由于我國(guó)特殊的制度環(huán)境,在創(chuàng)業(yè)板上市的可能僅是一些無(wú)法達(dá)到主板或中小板上市標(biāo)準(zhǔn)但融資需求較大的中小企業(yè),未必就是真正擁有具備超額盈利能力的無(wú)形資產(chǎn)的高科技企業(yè)。這樣,其無(wú)形資產(chǎn)未必能對(duì)利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值作出超過(guò)有形資產(chǎn)的貢獻(xiàn),甚至可能與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系。由此提出如下備擇假設(shè):

    研究假設(shè)1B:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系;

    研究假設(shè)2B:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系;

    研究假設(shè)3B:創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)不如有形資產(chǎn)。

    (二)研究方法

    參照Aboody和Lev(1998)以及Aboody,Barth和Kasznik(1999)開(kāi)發(fā)出的模型和相關(guān)國(guó)內(nèi)研究所采用的方法,本文使用如下回歸方程來(lái)驗(yàn)證上述假設(shè):

    其中,模型1檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(凈利潤(rùn))的相關(guān)性。Earningsi,t代表創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)年的盈利,為了體現(xiàn)企業(yè)的凈損益并剔除非經(jīng)常性損益對(duì)研究結(jié)論的影響,分別使用凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)量;Intani,t表示年報(bào)披露的無(wú)形資產(chǎn)余額,使用兩種方式計(jì)量2。模型2檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值(股價(jià))的相關(guān)性。Pi,t代表創(chuàng)業(yè)板公司在年報(bào)披露截止日的股價(jià);Intanpsi,t表示以年度資產(chǎn)負(fù)債表上披露的無(wú)形資產(chǎn)為依據(jù)計(jì)算的每股無(wú)形資產(chǎn),在模型中也使用兩種計(jì)量方法。全部變量的定義見(jiàn)下表。

    表1 全部變量說(shuō)明表

    四、實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)選取

    本文以2011年4月30日前在深圳證交所上市的所有創(chuàng)業(yè)板公司為樣本,所選取的所有數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET),采用SPSS和Excel軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。在剔除了信息缺失的公司后,共有145個(gè)樣本。所有樣本中不包括金融類公司。樣本公司的財(cái)務(wù)報(bào)告都是以2007后實(shí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)編報(bào)的。

    (二)實(shí)證結(jié)果

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    將所有解釋變量和控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后的結(jié)果如下:

    表2 解釋變量和控制變量描述性統(tǒng)計(jì)表

    從上表可知,創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)均值為26721219,中位數(shù)15089194,均值占總資產(chǎn)的比重為2.32%;資產(chǎn)負(fù)債表上無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)三項(xiàng)合計(jì)的平均值為34702149,中位數(shù)18822368,均值占總資產(chǎn)的比重為3.01%。固定資產(chǎn)均值是102551544,中位數(shù)75652143,均值占總資產(chǎn)的比重為8.90%。所以,不論從絕對(duì)數(shù)還是相對(duì)數(shù)來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板公司的固定資產(chǎn)均遠(yuǎn)高于其所擁有的全部無(wú)形資產(chǎn)。另一方面,創(chuàng)業(yè)板公司的每股無(wú)形資產(chǎn)的均值0.2556,中位數(shù)0.1729;(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))/股份數(shù)的均值是0.3164,中位數(shù)0.2143。而每股有形凈資產(chǎn)的均值9.4846,中位數(shù)8.8062;扣除了開(kāi)發(fā)支出和商譽(yù)后的每股有形凈資產(chǎn)的均值為9.4239,中位數(shù)8.8014。因此,創(chuàng)業(yè)板公司單位股份中有形凈資產(chǎn)的份額也遠(yuǎn)大于其所有無(wú)形資產(chǎn)所占份額。

    2.多元回歸結(jié)果

    本部分在控制相關(guān)因素后,考察無(wú)形資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)。

    (1)無(wú)形資產(chǎn)與盈利關(guān)系的檢驗(yàn)

    表3是創(chuàng)業(yè)板公司樣本無(wú)形資產(chǎn)與其盈利能力的多元回歸分析結(jié)果。模型1、2和模型3、4分別以凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量。

    表3 無(wú)形資產(chǎn)與盈利的多元回歸分析

    注:① 表示在10%的顯著性水平下顯著,**表示在5%的顯著性水平下顯著,***表示在1%的顯著性水平下顯著。② 表中各變量分別對(duì)應(yīng)三行數(shù)據(jù),第一行的數(shù)值為回歸系數(shù),第二行為T統(tǒng)計(jì)量,第三行為方差膨脹因子(VIF)。下表類同。

    從表3可知,若以凈利潤(rùn)衡量盈利能力,則無(wú)形資產(chǎn)或者(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))都沒(méi)有表現(xiàn)出與盈利水平之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。其中(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))與凈利潤(rùn)正相關(guān),但不顯著;而無(wú)形資產(chǎn)甚至與凈利潤(rùn)水平負(fù)相關(guān)。若剔除非經(jīng)常性損益對(duì)盈利能力的影響以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量,則無(wú)形資產(chǎn)或者(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))都與盈利水平正相關(guān),但均不顯著。所以,不論是以凈利潤(rùn)還是經(jīng)常性損益來(lái)衡量,都不能發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與盈利水平之間的顯著正相關(guān)關(guān)系,研究結(jié)論是拒絕研究假設(shè)1A而接受假設(shè)1B,即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)不能顯著提升其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面,在4個(gè)模型中,總資產(chǎn)全部與盈利水平在1%的顯著性水平下正相關(guān)。固定資產(chǎn)都與盈利能力正相關(guān)(雖都不顯著),且相關(guān)程度都高于無(wú)形資產(chǎn)。在以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為因變量的模型中(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))與盈利能力的相關(guān)性高于固定資產(chǎn),以凈利潤(rùn)為因變量時(shí)兩者幾乎相等。這說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板公司中對(duì)盈利做出貢獻(xiàn)的主要還是有形資產(chǎn),在無(wú)形資產(chǎn)中開(kāi)發(fā)支出和商譽(yù)作用更大。以上結(jié)論支持研究假設(shè)3B,即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)不及有形資產(chǎn)。四個(gè)模型中的所有變量的方差膨脹因子都較小,不存在多重共線性問(wèn)題;模型F值都較高,達(dá)到1%的顯著性水平。

    (2)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的檢驗(yàn)

    表4是創(chuàng)業(yè)板公司樣本無(wú)形資產(chǎn)與其股票價(jià)格的多元回歸分析結(jié)果。

    表4 股價(jià)與每股無(wú)形資產(chǎn)的多元回歸分析

    從表4可知,不論是以每股無(wú)形資產(chǎn)還是“(無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù))/股份數(shù)”來(lái)計(jì)量,它們都與股價(jià)正相關(guān),但均未達(dá)到顯著性水平。這說(shuō)明,應(yīng)該拒絕研究假設(shè)2A,接受假設(shè)2B,即創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有顯著正相關(guān)關(guān)系。另一方面,兩種計(jì)量方式下,扣除了無(wú)形資產(chǎn)因素后的每股有形凈資產(chǎn)與股價(jià)都在1%的顯著性水平下正相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)3B,即相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn),市場(chǎng)更加認(rèn)可有形凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。上述兩個(gè)模型所有變量的方差膨脹因子都較小,不存在多重共線性問(wèn)題,而且模型F值都達(dá)到了1%的顯著性水平。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    上文在檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)和盈利的關(guān)系時(shí)使用的是凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn),但新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)包含了期間費(fèi)用、投資收益、資產(chǎn)減值損失等內(nèi)容,而這些項(xiàng)目和無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的收益關(guān)系不大。所以,本文用主要來(lái)自公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的總營(yíng)業(yè)毛利作為被解釋變量重復(fù)上述表3的研究,結(jié)果與表3的結(jié)論基本一致。因此,可以進(jìn)一步支持研究假設(shè)1B和3B。

    另一方面,上述研究在分析股價(jià)和無(wú)形資產(chǎn)關(guān)系時(shí)使用的是年報(bào)披露截止日的股價(jià),如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)完全有效則其企業(yè)價(jià)值應(yīng)該在年末已經(jīng)體現(xiàn)在其股價(jià)中。因此,本文使用年末股價(jià)作為因變量重復(fù)表4的研究,研究結(jié)論不變。此外,由于創(chuàng)業(yè)板公司屬于高成長(zhǎng)性企業(yè),為了對(duì)管理層和員工進(jìn)行激勵(lì),可能會(huì)向他們提供股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證等股份支付工具。這會(huì)導(dǎo)致每股收益被稀釋,而上述模型5、6所使用的控制變量是基本每股收益,可能會(huì)影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。所以,本文以稀釋每股收益替代基本每股收益重復(fù)以上研究,結(jié)果與表4的結(jié)論完全一致。因此,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論可以再次驗(yàn)證假設(shè)2B和3B。

    五、研究結(jié)論

    本文的主要目的在于檢驗(yàn)現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度。通過(guò)實(shí)證研究,得出如下結(jié)論:第一,現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)總體上不能顯著提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);第二,從整體看,目前市場(chǎng)并不認(rèn)可創(chuàng)業(yè)板公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn);第三,相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn),創(chuàng)業(yè)板公司的有形資產(chǎn)更能為企業(yè)帶來(lái)盈利,也更能顯著提升企業(yè)價(jià)值。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明,當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司所擁有的無(wú)形資產(chǎn)還并非為其創(chuàng)造財(cái)富的最主要核心資產(chǎn)。以專利、專有技術(shù)和商標(biāo)權(quán)等為代表的無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)在還不能為我國(guó)的高科技中小上市公司作出重大貢獻(xiàn),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“質(zhì)量”與以NASDAQ為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家二板市場(chǎng)相比還有較大差距。

    本文的研究局限在于,由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成立時(shí)間較短,沒(méi)有足夠的研究期間可以檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司以后年度更長(zhǎng)窗口期間的業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響。

    [1]Aboody,D.,and B.Lev.The Value Relevance of Intangibles:The Case of Software Capitalization[J].Journal of Accounting Research(Supplement),1998:161-91

    [2]Aboody,D.,Barth,E.M.and kasznik R.Revaluations of fixed assets and future firm performance:Evidence from the UK[J].Journal of Accounting and Economics,1999:149-178

    [3]Barth,M.E.,M.B.Clement,G.Foster.Brand Values and Capital Market Valuation[J].Review of Accounting Studies,1998(3):41-68

    [4]Bernard,S.B and Ronald,J.G.Venture Capital and the structure of capital markets:banks versus stock markets[J].Journal of Financial Economics,1998(47):243-277

    [5]Easton,P.Harris,T.Earnings as an Explanatory Variable for Returns[J].Journal of Accounting Research,1991(29):19-36

    [6]Lev,B.and Sougiannis,T.The capitalization,and Value-relevance of R&D[J].Journal of Accounting and Economics,1996:107-138

    [7]Lev,B.R&D And Capital Market.Jouranl of Applied Corporate Finance,1999

    [8]Gu.F,B.Lev.Markets in Intangibles:Patent Licensing.New York University,Unpublished working paper,2001

    [9]ChenLin,QiaoZhilin.What influence the company’s economic value added?Empirical evidence from China’s securities market[J].Management Science and Engineering.Montreal:2008.Vol.2,Iss.1:66-76

    [10]Ohlson J.Earnings,Book Value and Dividends in Equity Valuation[J].Contemporary Accoungting Research,1995:661-687

    [11]薛云奎,王志臺(tái).R&D的重要性及其信息披露方式的改進(jìn)[J].會(huì)計(jì)研究,2001.3:20-26

    [12]薛云奎,王志臺(tái).無(wú)形資產(chǎn)信息披露及其價(jià)值相關(guān)性研究—來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].會(huì)計(jì)研究,2001.11:40-47

    [13]邵紅霞,方軍雄.我國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究—基于無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)分類信息的再檢驗(yàn) [J].會(huì)計(jì)研究,2006.12

    [14]王化成,盧闖,李春玲.企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)性研究—基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].中國(guó)軟科學(xué),2005.10.

    [15]李壽喜,諶瑜.中國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)投資與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].上海金融,2005.5.

    [16]李壽喜,李若山,洪劍峭.無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量與股票定價(jià)—來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].會(huì)計(jì)之友,2005(6):15-17

    [17]王涓娟,梅良勇.我國(guó)上市公司無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)狀分析—基于護(hù)深A(yù)股上公司的數(shù)據(jù)研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2007(2)

    [18]鈄志斌.無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析[J].商業(yè)時(shí)代,2007(22):49-50

    [19]孫思博,姚佐文.創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].北方經(jīng)貿(mào) 2011(7):116-118

    [20]陳小英.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)形資產(chǎn)信息披露探討[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2010(7):57-58

    [21]駱靜艷.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO中的盈余管理綜述及展望[J].南昌高專學(xué)報(bào),2011(7):20-22

    猜你喜歡
    創(chuàng)業(yè)板盈利價(jià)值
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    農(nóng)村電商怎么做才能盈利
    車市僅三成經(jīng)銷商盈利
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:10
    不盈利的擴(kuò)張都是徒勞
    13年首次盈利,京東做對(duì)了什么?
    商周刊(2017年6期)2017-08-22 03:42:50
    一粒米的價(jià)值
    “給”的價(jià)值
    創(chuàng)業(yè)板上半年漲幅前50名等
    創(chuàng)業(yè)板2013年漲(跌)幅前50名
    欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 不卡av一区二区三区| 久热爱精品视频在线9| 欧美日本亚洲视频在线播放| 天天添夜夜摸| 久久性视频一级片| 黄色a级毛片大全视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 日日爽夜夜爽网站| 欧美激情 高清一区二区三区| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 看片在线看免费视频| 91大片在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| а√天堂www在线а√下载| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲av片天天在线观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 制服丝袜大香蕉在线| 国产精品一区二区三区四区久久 | 日日爽夜夜爽网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲 欧美一区二区三区| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 久久亚洲精品不卡| 一夜夜www| av片东京热男人的天堂| 搞女人的毛片| 大型黄色视频在线免费观看| 午夜福利,免费看| 久久中文看片网| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 最新美女视频免费是黄的| 91精品国产国语对白视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 搞女人的毛片| 国产伦一二天堂av在线观看| 免费高清在线观看日韩| 国产黄a三级三级三级人| 久热这里只有精品99| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久精品成人免费网站| 制服人妻中文乱码| 成人特级黄色片久久久久久久| 午夜福利一区二区在线看| 国产一区二区激情短视频| 国产av精品麻豆| 久久人妻熟女aⅴ| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲av熟女| 首页视频小说图片口味搜索| 岛国在线观看网站| 国产成人系列免费观看| 一夜夜www| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美乱色亚洲激情| 一区福利在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 久久人妻av系列| 黄色成人免费大全| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产成人影院久久av| 国产av一区在线观看免费| 国产精品一区二区精品视频观看| 精品乱码久久久久久99久播| av福利片在线| 国产成人免费无遮挡视频| 好男人电影高清在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看 | 一区二区三区激情视频| 国产午夜精品久久久久久| 久久香蕉激情| 国产1区2区3区精品| 男人舔女人的私密视频| 免费看美女性在线毛片视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲最大成人中文| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 999久久久国产精品视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 美女 人体艺术 gogo| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 男人的好看免费观看在线视频 | 国产成人啪精品午夜网站| 精品福利观看| 精品人妻在线不人妻| 亚洲五月天丁香| 国产av一区在线观看免费| 一区二区三区激情视频| 久久久久久大精品| 日韩欧美在线二视频| 一本大道久久a久久精品| 亚洲中文字幕日韩| 妹子高潮喷水视频| 亚洲全国av大片| 精品久久久久久,| 免费少妇av软件| 黄片小视频在线播放| 国产精品av久久久久免费| 一区二区三区精品91| 免费在线观看亚洲国产| 午夜久久久在线观看| netflix在线观看网站| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 亚洲精品一区av在线观看| 一a级毛片在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| av网站免费在线观看视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 久久性视频一级片| 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美日韩一级在线毛片| 国产97色在线日韩免费| 亚洲avbb在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 不卡av一区二区三区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲熟女毛片儿| 欧美乱色亚洲激情| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲国产精品合色在线| 村上凉子中文字幕在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| 又大又爽又粗| 国产极品粉嫩免费观看在线| 午夜成年电影在线免费观看| 欧美久久黑人一区二区| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 一本久久中文字幕| 国产成人欧美在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 久久青草综合色| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产精品av久久久久免费| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 在线观看免费午夜福利视频| 国内精品久久久久精免费| 一本综合久久免费| 日本五十路高清| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 男女下面插进去视频免费观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 十分钟在线观看高清视频www| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲av成人一区二区三| 久久精品91蜜桃| 欧美av亚洲av综合av国产av| or卡值多少钱| 美女扒开内裤让男人捅视频| 好男人电影高清在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 高清在线国产一区| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美在线一区亚洲| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 亚洲国产欧美一区二区综合| 免费观看精品视频网站| 一级a爱片免费观看的视频| 性色av乱码一区二区三区2| 国产av又大| 久久精品国产综合久久久| 午夜福利18| 人成视频在线观看免费观看| 午夜福利成人在线免费观看| 国产精品98久久久久久宅男小说| 午夜福利,免费看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 村上凉子中文字幕在线| 久久午夜亚洲精品久久| 美国免费a级毛片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 香蕉国产在线看| 9191精品国产免费久久| 国产欧美日韩一区二区三| 国产国语露脸激情在线看| 99国产精品一区二区三区| 亚洲男人天堂网一区| 99久久国产精品久久久| 在线观看66精品国产| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产亚洲精品一区二区www| 好男人电影高清在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 中国美女看黄片| √禁漫天堂资源中文www| 成人国产综合亚洲| 欧美在线黄色| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 国产精品永久免费网站| 美国免费a级毛片| 悠悠久久av| 午夜福利,免费看| tocl精华| 国产成人啪精品午夜网站| 午夜老司机福利片| 波多野结衣巨乳人妻| 妹子高潮喷水视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 免费在线观看黄色视频的| 黄片播放在线免费| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久亚洲真实| 国产1区2区3区精品| 国产又爽黄色视频| 久久久久国内视频| 欧美中文综合在线视频| 9热在线视频观看99| av中文乱码字幕在线| 色综合站精品国产| 日韩有码中文字幕| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 精品福利观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产精品电影一区二区三区| 9191精品国产免费久久| 精品福利观看| 国产视频一区二区在线看| 一区二区三区高清视频在线| 日韩三级视频一区二区三区| 三级毛片av免费| 午夜福利影视在线免费观看| 免费少妇av软件| 中国美女看黄片| 色尼玛亚洲综合影院| 国产精品国产高清国产av| 国产一卡二卡三卡精品| 久久久久久久久久久久大奶| 久99久视频精品免费| 国产精品亚洲av一区麻豆| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产成人av激情在线播放| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 多毛熟女@视频| 香蕉久久夜色| 欧美一级a爱片免费观看看 | 777久久人妻少妇嫩草av网站| 波多野结衣巨乳人妻| 午夜久久久久精精品| 性欧美人与动物交配| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 人成视频在线观看免费观看| 国产一区二区激情短视频| 丰满的人妻完整版| 村上凉子中文字幕在线| 久久婷婷成人综合色麻豆| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久精品91无色码中文字幕| 久久久国产欧美日韩av| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久香蕉精品热| 手机成人av网站| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 在线av久久热| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 久久久久九九精品影院| 两个人视频免费观看高清| 免费高清在线观看日韩| 国产精品二区激情视频| 婷婷六月久久综合丁香| 午夜福利18| 久久久久亚洲av毛片大全| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 黄色成人免费大全| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 亚洲色图综合在线观看| 精品第一国产精品| 正在播放国产对白刺激| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 欧美日本中文国产一区发布| 色综合亚洲欧美另类图片| 搡老岳熟女国产| 波多野结衣av一区二区av| 日韩精品青青久久久久久| 久久婷婷成人综合色麻豆| 亚洲欧美激情在线| 国产精品99久久99久久久不卡| 欧美日本视频| 香蕉久久夜色| 亚洲一区二区三区不卡视频| 咕卡用的链子| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 波多野结衣巨乳人妻| 国产1区2区3区精品| 亚洲精品av麻豆狂野| 日韩大尺度精品在线看网址 | 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲成人免费电影在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| av免费在线观看网站| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲国产精品合色在线| 欧美激情久久久久久爽电影 | 变态另类丝袜制服| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 在线免费观看的www视频| 天堂动漫精品| 亚洲av成人av| 一二三四社区在线视频社区8| 久久中文看片网| 黄片小视频在线播放| 男女床上黄色一级片免费看| 欧美黄色片欧美黄色片| 中文字幕人妻丝袜一区二区| www.999成人在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久 | 精品卡一卡二卡四卡免费| 精品久久久精品久久久| 国产成人精品久久二区二区免费| 日日夜夜操网爽| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲国产欧美网| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 国产99久久九九免费精品| 脱女人内裤的视频| 国产成人精品久久二区二区免费| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产精品亚洲美女久久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日韩大码丰满熟妇| 欧美一级a爱片免费观看看 | 性色av乱码一区二区三区2| 极品人妻少妇av视频| 真人做人爱边吃奶动态| 美女午夜性视频免费| 久久久久久国产a免费观看| а√天堂www在线а√下载| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 性少妇av在线| 色尼玛亚洲综合影院| 中文字幕久久专区| av电影中文网址| 国产精品国产高清国产av| 动漫黄色视频在线观看| 999久久久国产精品视频| 国产精品久久久av美女十八| 久热这里只有精品99| 宅男免费午夜| videosex国产| 日本三级黄在线观看| 久久人人97超碰香蕉20202| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产麻豆成人av免费视频| 一级毛片高清免费大全| 999久久久国产精品视频| 美女高潮到喷水免费观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 变态另类丝袜制服| 大型av网站在线播放| 久久性视频一级片| 成人国语在线视频| 亚洲情色 制服丝袜| 无限看片的www在线观看| 亚洲中文字幕日韩| 午夜影院日韩av| 99热只有精品国产| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 一边摸一边抽搐一进一小说| 可以在线观看的亚洲视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美久久黑人一区二区| 美国免费a级毛片| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 村上凉子中文字幕在线| 在线免费观看的www视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲五月婷婷丁香| 少妇的丰满在线观看| 脱女人内裤的视频| 老司机在亚洲福利影院| 成人国产一区最新在线观看| 精品人妻在线不人妻| 亚洲人成77777在线视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 操美女的视频在线观看| 级片在线观看| 咕卡用的链子| 亚洲精品国产区一区二| 一a级毛片在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一级,二级,三级黄色视频| 操美女的视频在线观看| 91老司机精品| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲 国产 在线| 丰满的人妻完整版| 91av网站免费观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 多毛熟女@视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 身体一侧抽搐| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 麻豆av在线久日| 中文字幕色久视频| 热re99久久国产66热| 国产午夜福利久久久久久| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 给我免费播放毛片高清在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲国产欧美网| 麻豆久久精品国产亚洲av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 麻豆国产av国片精品| 制服人妻中文乱码| 老司机在亚洲福利影院| 精品久久久久久,| 久久久精品欧美日韩精品| 男人操女人黄网站| 日韩欧美国产在线观看| 欧美不卡视频在线免费观看 | 亚洲国产欧美一区二区综合| www国产在线视频色| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 午夜精品久久久久久毛片777| 性少妇av在线| 久久 成人 亚洲| 色哟哟哟哟哟哟| 国产av一区二区精品久久| 最近最新中文字幕大全免费视频| av片东京热男人的天堂| 男男h啪啪无遮挡| 国产高清视频在线播放一区| 欧美黄色片欧美黄色片| 免费看十八禁软件| 久久伊人香网站| 亚洲av五月六月丁香网| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产av在哪里看| 免费高清在线观看日韩| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品电影一区二区三区| 999久久久精品免费观看国产| 国产91精品成人一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 99国产综合亚洲精品| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 桃红色精品国产亚洲av| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产精品久久电影中文字幕| 国产在线精品亚洲第一网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| av天堂在线播放| 免费高清在线观看日韩| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 91在线观看av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久精品影院6| 大香蕉久久成人网| 久久影院123| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲精华国产精华精| 又紧又爽又黄一区二区| 午夜福利在线观看吧| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | √禁漫天堂资源中文www| 亚洲全国av大片| 亚洲九九香蕉| 久久 成人 亚洲| 村上凉子中文字幕在线| 久久亚洲真实| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产午夜福利久久久久久| 在线天堂中文资源库| 国产成人av教育| 又黄又粗又硬又大视频| 在线观看一区二区三区| 亚洲五月天丁香| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲成人久久性| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 国产精品日韩av在线免费观看 | 国产亚洲精品久久久久久毛片| 男女床上黄色一级片免费看| 可以在线观看的亚洲视频| 成人国产综合亚洲| 搡老妇女老女人老熟妇| 不卡av一区二区三区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 一进一出抽搐动态| 日本黄色视频三级网站网址| 日本免费a在线| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产又爽黄色视频| 无人区码免费观看不卡| 在线观看www视频免费| av超薄肉色丝袜交足视频| 免费在线观看日本一区| 波多野结衣av一区二区av| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产成人系列免费观看| 国产成人影院久久av| 国产精品野战在线观看| 成人三级黄色视频| 午夜福利在线观看吧| 久久 成人 亚洲| 欧美在线黄色| 欧美色视频一区免费| 亚洲专区字幕在线| 18禁国产床啪视频网站| 久久这里只有精品19| 女性被躁到高潮视频| 国产私拍福利视频在线观看| 国产成人av教育| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲国产欧美一区二区综合| 一边摸一边做爽爽视频免费| 一本久久中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 免费在线观看黄色视频的| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 午夜福利欧美成人| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美国产精品va在线观看不卡| 99热只有精品国产| 在线av久久热| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 日本三级黄在线观看| 身体一侧抽搐| 大型av网站在线播放| 国产精品电影一区二区三区| 久久狼人影院| 久久香蕉激情| 高清在线国产一区| 亚洲专区中文字幕在线| 母亲3免费完整高清在线观看| 麻豆一二三区av精品| av在线播放免费不卡| 黄色片一级片一级黄色片| 成人国产综合亚洲| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产乱人伦免费视频| 嫩草影院精品99| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲avbb在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 日本 欧美在线| 国产伦一二天堂av在线观看| 十八禁网站免费在线| 亚洲av电影不卡..在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 一本久久中文字幕| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产精品一区二区在线不卡| 免费少妇av软件| x7x7x7水蜜桃| 亚洲成人久久性| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 久久中文字幕一级| 黄色毛片三级朝国网站| 国产精品,欧美在线| 精品午夜福利视频在线观看一区| 12—13女人毛片做爰片一| www.www免费av| 亚洲色图av天堂| 国产精品av久久久久免费| 中文字幕av电影在线播放| 日韩欧美三级三区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产又爽黄色视频| 国产97色在线日韩免费| 男人舔女人的私密视频| 麻豆国产av国片精品| 一区二区三区激情视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 精品久久久精品久久久| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 久久久国产成人免费| 在线观看www视频免费| 日韩高清综合在线| 亚洲专区国产一区二区|