簡論我國證券場外交易市場的監(jiān)管

李春玲

摘 要：當(dāng)前，我國證券場外交易市場監(jiān)管制度存在一些問題，應(yīng)立足當(dāng)前國情，完善我國場外交易監(jiān)管制度：明確場外交易市場的合法地位；構(gòu)建自律監(jiān)管為主，政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式；完善場外交易市場監(jiān)管制度。

關(guān)鍵詞：場外交易市場；監(jiān)管制度；監(jiān)管模式

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）23-0110-02

一、我國場外交易市場監(jiān)管法律制度的現(xiàn)狀及存在問題

（一）全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營，奠定了其在全國性場外交易市場建設(shè)中的核心地位，其最初由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展而來。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建立于2001年，主要是為解決原“兩網(wǎng)”掛牌公司非流通股的轉(zhuǎn)讓問題。后來逐步接納主板退市的股份轉(zhuǎn)讓，形成了代辦股份轉(zhuǎn)讓市場，俗稱“老三板”。2006年中關(guān)村科技園非上市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，標(biāo)志著“新三板”的成立。2012年證監(jiān)會擴(kuò)大“新三板”試點(diǎn)范圍，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，使市場運(yùn)作平臺由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)為國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司。截至目前，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實有掛牌公司已達(dá)212家，總股本達(dá)58.19億股。

但要看到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)離真正的場外交易市場還有一定的距離。首先，規(guī)模較小，掛牌企業(yè)素質(zhì)參差不齊。隨著中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)的加入以及試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模增大，但要擴(kuò)展到全國范圍的高新區(qū)企業(yè)尚待有關(guān)部門批準(zhǔn)，目前開展業(yè)務(wù)范圍有限。同時，原系統(tǒng)接納了原兩網(wǎng)系統(tǒng)掛牌公司和退市公司，其中部分掛牌公司資質(zhì)較差，其直接到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，導(dǎo)致系統(tǒng)內(nèi)有相當(dāng)部分掛牌企業(yè)素質(zhì)參差不齊，有待加強(qiáng)整頓。其次，該系統(tǒng)缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約，幾乎不受《證券法》制約，監(jiān)管缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致一些過度投機(jī)跡象的存在。

（二）產(chǎn)權(quán)交易市場

我國產(chǎn)權(quán)交易市場大多成立于20世紀(jì)90年代，是場外交易市場的重要組成部分，承擔(dān)著場外交易市場的多種功能。產(chǎn)權(quán)交易市場主要以未上市國有獨(dú)資、控股、持股公司產(chǎn)權(quán)、股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓為主，部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行未上市高科技股份有限公司及有限責(zé)任公司股權(quán)托管及轉(zhuǎn)讓，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、招投標(biāo)以及網(wǎng)絡(luò)競價等方式進(jìn)行交易。2000年始，產(chǎn)權(quán)交易市場的重建工作在很多地方展開，各地更加注重產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化運(yùn)作，嘗試制定針對本地區(qū)的專門性規(guī)定并注重加強(qiáng)區(qū)域合作，2002 年成立的“北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場”就是區(qū)域合作的典型范例。2008年底，全國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已超過二百家，形成了五大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。

目前，各地產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)作中存在不規(guī)范之處，主要表現(xiàn)在：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，產(chǎn)權(quán)市場信息存在不公開、不透明現(xiàn)象，轉(zhuǎn)讓過程中易發(fā)生暗箱操作，造成國有資產(chǎn)流失；其次，由于市場分布過于分散，監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，監(jiān)管部門不盡相同，制約了交易的公正性。各監(jiān)管主體所制定的信息披露、掛牌、交易等具體規(guī)則各不相同，導(dǎo)致地方主義和個人本位主義盛行以及由此引發(fā)的管理混亂、惡性競爭，限制了市場的流動性，導(dǎo)致市場運(yùn)作效率低下。

（三）股權(quán)交易市場

天津股權(quán)交易所（簡稱“天交所”）是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn)，由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所，在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。“天交所”的業(yè)務(wù)范圍已從產(chǎn)權(quán)交易中脫離出來，專注于為“兩高兩非”（高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司）企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金的份額流動提供規(guī)范有效的場所，其服務(wù)對象是高成長、高科技類企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。同時，“天交所”對場外交易市場制度進(jìn)行了創(chuàng)新性探索和試驗，采用公司制的市場化組織形式，進(jìn)行高度市場化的運(yùn)作；設(shè)計雙層次遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)，使全國市場和區(qū)域市場并行，以滿足不同投融資者的需求；采取以市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合的混合型交易制度。

“天交所”快速發(fā)展的同時也伴隨著不容忽視的問題。它同樣面臨掛牌審核存在漏洞、信息披露不充分、掛牌企業(yè)交易不活躍、股權(quán)流動性低等問題?！疤旖凰倍ㄎ皇恰皟筛邇煞恰逼髽I(yè)，所以可能會將一些業(yè)績優(yōu)良、有潛力但亟待融資的非“兩高”企業(yè)擋在門外。

（四）場外交易市場監(jiān)管存在的問題總結(jié)

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)處于全國性場外交易市場體系的核心地位，產(chǎn)權(quán)交易市場和股權(quán)交易市場是我國場外交易市場的重要組成部分，三者存在的問題集中。一是場外交易市場的合法性地位未得到明確的承認(rèn)，現(xiàn)有《證券法》的規(guī)定過于模糊，缺乏操作性；二是行政干預(yù)力量貫穿我國場外交易市場發(fā)展的全過程，使證券市場監(jiān)管充滿濃厚的“計劃經(jīng)濟(jì)”影子，市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中，證券管理部門的監(jiān)管理念很大程度上停留在計劃經(jīng)濟(jì)時代，導(dǎo)致政府部門壟斷監(jiān)管權(quán)力，證券業(yè)自治組織基本處于“無為”狀態(tài)，這種監(jiān)管模式成為阻礙我國證券場外交易市場發(fā)展的重要因素；三是我國場外交易市場監(jiān)管制度構(gòu)建剛剛起步，準(zhǔn)入制度、交易制度、信息披露制度監(jiān)管等亟待完善。

二、我國場外交易市場監(jiān)管制度的完善

（一）明確場外交易市場的合法地位

當(dāng)前，全國性場外交易市場建設(shè)已開始起步，它的穩(wěn)健發(fā)展離不開法律的有力保障。我國至今沒有一部支持場外交易市場發(fā)展的法律，相關(guān)規(guī)定主要見諸主管部門的“規(guī)定”“通知”等，這并不能保障場外交易市場的正常運(yùn)行。尤其是我國《證券法》對場外交易的模糊性導(dǎo)致場外交易市場的構(gòu)建缺乏具體明確的具有操作性的法律支持，成為場外交易發(fā)展的一大阻礙。我國應(yīng)該盡快修改《證券法》，賦予場外交易以明確的法律地位，同時明確場外交易市場設(shè)立的條件和程序，對其運(yùn)行基本原則和監(jiān)管體制做出基本安排，明確各個監(jiān)管主體的職責(zé)，規(guī)范監(jiān)管行為，為監(jiān)管行為提供合法性支撐，促進(jìn)場外交易市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

（二）構(gòu)建以自律監(jiān)管為主，以政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式

第一，減少政府干預(yù)，加強(qiáng)自律監(jiān)管力度。自律監(jiān)管已成為世界范圍內(nèi)發(fā)達(dá)證券場外交易市場監(jiān)管模式的最佳選擇。與政府監(jiān)管相比，自律監(jiān)管更為靈活，可根據(jù)市場條件變化作出適當(dāng)調(diào)整，從而形成一套靈活的、高標(biāo)準(zhǔn)的道德規(guī)范和行為準(zhǔn)則；同時，自律組織更貼近證券市場，可充分考慮市場特性進(jìn)行合適的監(jiān)管活動，提高監(jiān)管效率降低監(jiān)管成本。場外交易市場的靈活多樣性、復(fù)雜性及分散性等特性，使過于依賴政府監(jiān)管可能導(dǎo)致監(jiān)管流于形式，造成監(jiān)管滯后。

第二，自律監(jiān)管理念并非否定政府監(jiān)管，而是對政府監(jiān)管的合理配置。政府監(jiān)管職能是各級政府、中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的職責(zé)，其監(jiān)管職能主要有：制定、批準(zhǔn)相應(yīng)的場外交易市場規(guī)則，為場外交易市場構(gòu)建以及各主體行為的規(guī)制做出法律法規(guī)上的完善；監(jiān)管場外交易市場主管機(jī)關(guān)的自律監(jiān)管；監(jiān)管場外交易市場上的中介機(jī)構(gòu)。行政監(jiān)管職能的合理配置也是對立法完善性提出的要求，法律應(yīng)對政府監(jiān)管職能做出明確規(guī)定，使政府監(jiān)管在法定框架內(nèi)運(yùn)作。

第三，注重發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能。為切實履行好證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能，要根據(jù)市場需求，加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會自律管理制度建設(shè)，制定行之有效的自律規(guī)則、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)范圍等具體內(nèi)容，建立對保薦人、做市商、證券商等主體的各種有效管理制度。同時，注重加強(qiáng)從業(yè)人員和會員單位的誠信教育，完善誠信信息管理系統(tǒng)，塑造場外交易市場自律文化和誠信意識的氛圍。

（三）完善場外交易市場監(jiān)管制度

1.市場準(zhǔn)入制度

當(dāng)前我國證券市場準(zhǔn)入制度以政府權(quán)力配置為核心，采取的是核準(zhǔn)制，一定程度上實現(xiàn)了由我國政府和主管部門直接控制證券發(fā)行，調(diào)整經(jīng)濟(jì)關(guān)系的目的。但從世界資本市場發(fā)展歷程看，準(zhǔn)入制度逐步注重以市場選擇配置為主，發(fā)行制度市場化是其主要趨勢，大部分國家采取證券發(fā)行注冊制。從我國證券場外交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，越來越多的非上市公司在場外交易掛牌交易，這些公司長期有大量股票無法上市交易，融資愿望強(qiáng)烈，交易數(shù)量也會不斷加大，為加強(qiáng)對場外交易市場的有效監(jiān)管，秉承自律監(jiān)管的理念，應(yīng)當(dāng)逐步過渡到以市場配置為主，采取場外證券發(fā)行注冊制，并確立統(tǒng)一的證券登記制度。

我國場外交易市場登記制度應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制登記與自愿登記相結(jié)合，要求一切在場外交易市場掛牌的證券必須進(jìn)行強(qiáng)制登記。待場外交易市場步入有序發(fā)展之后，可逐步將強(qiáng)制登記過渡到自愿登記，以提高市場監(jiān)管效率，降低監(jiān)管風(fēng)險。同時在具體設(shè)定企業(yè)入市門檻時，應(yīng)當(dāng)綜合考慮企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、融資需求、企業(yè)規(guī)模等情況，實行有層次的分類管理，對層次較低的場外交易市場，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于主板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。而某些區(qū)域性場外市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)甚至可以低于全國性場外交易市場，以利于多層次資本體系的建構(gòu)。

2.交易制度

我國并未建立統(tǒng)一的交易制度，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票轉(zhuǎn)讓采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式交易制度；地方產(chǎn)權(quán)交易中心主要采用協(xié)議交易制度；而“天交所”實行的是以做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價為輔的混合型交易制度。

世界范圍內(nèi)，證券市場典型的交易機(jī)制可分為兩類，即指令驅(qū)動的競價制度與報價驅(qū)動的做市商制度。一般來說，低端市場由于企業(yè)發(fā)展未成熟，證券價值較低，交易活躍性相對較差，較適合做市商制度；而高端市場排除了上述因素，更適合競價制度，相當(dāng)一部分發(fā)達(dá)的場外交易市場實行做市商制度為主、競價制度為輔的混合型交易模式。混合型交易模式具有強(qiáng)大的定價功能，通過做市商的雙向報價使股票價格更趨合理，同時具有較高的流動性，提高市場效率同時也更有效地穩(wěn)定市場，保持市場的平穩(wěn)發(fā)展，也是我國交易制度發(fā)展的趨勢。

3.信息披露制度

場外交易市場上市門檻低，企業(yè)在資金實力、經(jīng)濟(jì)效益、內(nèi)部制度、發(fā)展前景等方面存在諸多不確定性，信息披露標(biāo)準(zhǔn)較低，極易產(chǎn)生信息不對稱，投資風(fēng)險較大。科學(xué)的信息披露制度能有效提高市場透明度，降低交易風(fēng)險。

首先應(yīng)建立一個專供場外交易市場掛牌企業(yè)和做市商進(jìn)行信息披露的平臺，方便各類交易者隨時查閱相關(guān)信息。同時，制定完備的信息披露規(guī)則，除定期公開年報、半年報、交易信息等項目外，還應(yīng)定時發(fā)布企業(yè)財務(wù)預(yù)測報告，及時公告重大投資決策，并做出風(fēng)險提示。其次，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對場外交易信息披露的監(jiān)管，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)側(cè)重對掛牌公司的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，掛牌公司必須按照法律規(guī)定將自身財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易場所報告，并向社會公開或公告，以保障投資主體的知情權(quán)。最后，應(yīng)完善司法監(jiān)管手段，可強(qiáng)化特殊情形的責(zé)任制度，對諸如關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)重組等特殊情形規(guī)定更為嚴(yán)格的責(zé)任制度，由證券業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會或公安部門給予嚴(yán)格的資格、行政或刑事處罰。

參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：宋 佳）