評級機(jī)構(gòu)與結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品

孫喻哲

摘要：金融危機(jī)之后，信用評級機(jī)構(gòu)的作用再次引起了廣泛的關(guān)注，法律制定者，監(jiān)管者以及評論家已經(jīng)開始質(zhì)疑信用評級機(jī)構(gòu)在市場混亂中所扮演的角色，尤其是其在結(jié)構(gòu)化金融衍生品市場中的作用。

關(guān)鍵詞：評級機(jī)構(gòu)；資本市場；結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級

始于2007年的美國次級債務(wù)市場的信用危機(jī)正在產(chǎn)生深刻的社會以及經(jīng)濟(jì)后果。在這一環(huán)境之下，法律制定者，監(jiān)管者以及評論家已經(jīng)開始質(zhì)疑信用評級機(jī)構(gòu)在市場混亂中所扮演的角色。從批判的眼光看，逐漸形成了一個強(qiáng)大的共識，即監(jiān)管介入是必須的。這一共識在2009年四月份的20國集團(tuán)峰會中進(jìn)一步體現(xiàn)，本次峰會聲明：“我們已達(dá)成一致意見，必須對信用評級機(jī)構(gòu)的活動進(jìn)行更多有效的監(jiān)管。因為它們是重要的市場參與者”。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始采取措施關(guān)注信用評級機(jī)構(gòu)參與結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可能引發(fā)的問題。在此之前必須全面明晰評級機(jī)構(gòu)對資本市場的作用以及結(jié)構(gòu)化金融衍生品的評級過程。

一、信用評級機(jī)構(gòu)與資本市場的運轉(zhuǎn)

信用評級機(jī)構(gòu)是一種在金融市場中普遍存在的機(jī)構(gòu)。巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管委員會估計，全球范圍內(nèi)有超過130家評級機(jī)構(gòu)，其中的30家在G10國家的金融市場中發(fā)揮著重要作用。評級機(jī)構(gòu)可以在國家范圍，地區(qū)范圍或者全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)。一些評級機(jī)構(gòu)僅對少數(shù)幾種證券進(jìn)行評級，而另外一些則有能力在給定的市場中利用統(tǒng)計模型對所有證券進(jìn)行評級。信用評級可以聚焦于具體的固定收益證券，包括復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融工具等，也可以聚焦于其他證券，諸如公司債券，市政債券以及政府債券等。除了提供信用評級，評級機(jī)構(gòu)也會提供相應(yīng)的配套服務(wù)。這些服務(wù)包括評級評估服務(wù)，此時，它們會評估公司暫時采取的行為對發(fā)行人信用評級可能造成的影響。其它服務(wù)包括旨在協(xié)助金融機(jī)構(gòu)和其他公司進(jìn)行信貸以及潛在風(fēng)險管理的咨詢服務(wù)。穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)植根于美國，并已在全球范圍內(nèi)開展評級業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)意義上，信用評級機(jī)構(gòu)的收入來自于投資者支付的認(rèn)購費用。在20世紀(jì)70年代初時，信用評級機(jī)構(gòu)改變了它們的業(yè)務(wù)模式，開始向證券發(fā)行人收取評級服務(wù)費用。現(xiàn)在，規(guī)模較大的評級機(jī)構(gòu)的大部分收入都來自于向發(fā)行人征收的費用。

信用評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的信用度做出評估，他們給出的評估基本上就是對發(fā)行人整體上及時償還債務(wù)可能性的評價。他們也提供對單個債務(wù)工具的評級，這一評級表明單個證券違約或者延期償付的可能性。他們的評級并不會給出是否應(yīng)該購買或者出售特定債券的意見。他們僅僅是旨在傳達(dá)有關(guān)證券安全性的信息。既然其主要功能就是評價信用風(fēng)險，信用評級機(jī)構(gòu)并不會對投資的經(jīng)濟(jì)吸引力做出評價。單個投資者可能偏好于購買信用度較低的證券，因為他們會由于承擔(dān)額外風(fēng)險而獲得相應(yīng)補(bǔ)償。此外，一項評級并不會傳遞出評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人權(quán)益證券真實價值的看法?？傊庞迷u級機(jī)構(gòu)的活動可以矯正存在于發(fā)行人與投資者之間的一些信息不對稱，從而有助于提升資本市場的效率。

至于結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，信用評級對發(fā)行人和投資者都具有很大價值。評級可以幫助投資者評估與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的風(fēng)險與不確定性，從而有助于他們做出合理的投資決策。從這一角度看，“評級機(jī)構(gòu)執(zhí)行了與證券法同樣的功能：減少證券發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱”。至于資產(chǎn)支持證券，評級的貢獻(xiàn)也得到支撐，因為評級會涉及與證券有關(guān)，特別是與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的私人信息。

換句話說，信用評級機(jī)構(gòu)通過將其聲譽(yù)提供給發(fā)行人作為（發(fā)行證券的）質(zhì)量保證的一種補(bǔ)充，充當(dāng)了認(rèn)證機(jī)構(gòu)的角色。為了使?jié)撛谕顿Y者信服認(rèn)證的準(zhǔn)確性，信用評級機(jī)構(gòu)傳達(dá)的信號本身就必須值得信賴。這就要求必須滿足三個條件。第一，評級機(jī)構(gòu)具有的聲譽(yù)資本必須處于危機(jī)之中，這就使得當(dāng)一項被準(zhǔn)確定價的證券事實上被高估時，其聲譽(yù)會受到由于錯誤認(rèn)證帶來的實質(zhì)性嚴(yán)重影響。第二，評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)資本的價值必須要高于進(jìn)行虛假認(rèn)證可能帶來的收益。第三，發(fā)行人購買評級機(jī)構(gòu)的服務(wù)必須是有成本的，“并且成本必須是服務(wù)范圍和信息不對稱的潛在重要性的增函數(shù)”。信用評級機(jī)構(gòu)很有可能滿足這三項準(zhǔn)則。當(dāng)其發(fā)布信用評級時，評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本就處在了危機(jī)之中，并且會從虛假認(rèn)證中遭受遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所得費用的損失。最終，評級產(chǎn)品便具有了成本。

二、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級過程

幾乎所有最為重要的信用評級機(jī)構(gòu)都采用相似的評級過程以及評級機(jī)制，并將其適用于特定證券以及發(fā)行人。對于結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，信用評級機(jī)構(gòu)成立一個委員會以便于發(fā)布，撤銷或者重新進(jìn)行一項評級。評級委員會一般由一個首席分析師，幾個常務(wù)董事，以及數(shù)個初級分析人員臨時組成。

具體地，信用評級機(jī)構(gòu)遵循的建立RMBS和CDOs信用評級的過程始于公司與其接觸，然后提供諸如次級抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，特別信托機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)，以及發(fā)行的每項證券可能的信用提升水平。從這一方面看，雖然對于公司債的評級依賴于公開的可得信息，但是對資產(chǎn)支持證券的評級卻基本上基于投資者無法獲得的私人信息。根據(jù)與評級機(jī)構(gòu)簽訂的原始合同，分析師會進(jìn)行大量的分析工作以便決定將要給予該證券的信用評級。

首先，會根據(jù)抵押貸款池中每項貸款的特性進(jìn)行損失可能性分析，“這一損失分析的目的就是確定一個給定的證券還需要進(jìn)行多大程度的信用水平提升，才能被劃入特定的信用評級類別”。第二，特別信托機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)將被檢查。第三，評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以便衡量特別信托機(jī)構(gòu)需要支付的本金及利息，并估計基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能滿足每項證券的償付要求。最后，分析師會對每項證券給出一個評級建議，然后將其提交給評級委員會。評級委員會對分析師的建議進(jìn)行投票表決，并將結(jié)果轉(zhuǎn)交給組織方。

有趣的是，組織方有權(quán)決定是否發(fā)布評級，并將其公之于眾。當(dāng)評級結(jié)果沒向公眾公開披露時，信用評級機(jī)構(gòu)會獲得償付。否則，評級機(jī)構(gòu)僅僅會得到一筆分手費。在信用評級公開披露之后，評級機(jī)構(gòu)會通過回顧公司文件，監(jiān)控行業(yè)發(fā)展趨勢，與公司管理層保持聯(lián)系等方式監(jiān)控發(fā)行人及其發(fā)行的證券。在必要的時候，評級機(jī)構(gòu)會把發(fā)行人推上“觀察名單”以此表明其正考慮對之前發(fā)布的評級進(jìn)行重評。

三、現(xiàn)有評級機(jī)制的缺陷

通過以上分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有評級機(jī)制的缺陷集中于三個方面：透明性、評級質(zhì)量與評級中的利益沖突。金融危機(jī)之后一些評論家開始批評評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券評級過程中的透明性，特別是其評級方法中的一些關(guān)鍵性的假定及評級準(zhǔn)則，同時也不太愿意提及評級的局限性：至于評級質(zhì)量，一方面資產(chǎn)支持證券的評級日益復(fù)雜，需要投入更多人員等資源，增加了評級的難度，另一方面，信用評級機(jī)構(gòu)并沒有承擔(dān)勤勉義務(wù)或者說盡力證實他們將要評級的住房抵押貸款支持證券池中潛在貸款數(shù)據(jù)的真實性以及準(zhǔn)確性：在利益沖突方面，評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人及投資者之間的關(guān)系可被視為一種代理關(guān)系。代理人與委托人之間的互動會產(chǎn)生潛在的代理問題，一方面，由于發(fā)行人對評級機(jī)構(gòu)支付報酬，評級機(jī)構(gòu)可能故意淡化發(fā)行人的信用風(fēng)險，并且高估評級級別以保持業(yè)務(wù)，基于需要評級證券的規(guī)模收取費用的做法也會使得信用評級機(jī)構(gòu)更容易受到來自規(guī)模較大發(fā)行人的壓力：信用評級機(jī)構(gòu)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造了一些其它來源的潛在利益沖突。評級結(jié)果可能受到發(fā)行人是否購買信用評級機(jī)構(gòu)附加服務(wù)的影響。