董事會行為、能力與企業(yè)價值
——基于我國上市家族公司的經(jīng)驗證據(jù)

□于健南（副教授） 王玉蓉（教授） 鐘小玲

（1華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院廣東廣州510642 2廣州番禺電大財經(jīng)教研組廣東廣州511400）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深入，民營企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長點。而民營企業(yè)中的絕大多數(shù)都屬于家族企業(yè)，因此家族企業(yè)的經(jīng)營成為一個研究熱點。

家族上市公司作為家族企業(yè)中的佼佼者，從2001年3月17日，中國證監(jiān)會宣布股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式實施之后，從無到有、從少到多至今已有一百多家。家族上市公司具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題?？毓杉易逶诩易迳鲜泄局谐钟休^大比例的股份，股權(quán)相對集中、封閉。整體來看，我國家族上市公司的治理水平還很不理想?，F(xiàn)代公司治理的核心在于董事會。如何有效提高家族上市公司董事會的運作方式，改善家族上市公司的經(jīng)營水平？如何打破“一股獨大”的瓶頸和制約，走上現(xiàn)代公司治理的軌道？這些問題的解決都離不開對家族上市公司董事會治理的研究。然而，當(dāng)前的研究側(cè)重于董事會結(jié)構(gòu)一個方面，沒有探討董事會的行為能力對家族上市公司價值的影響，而這些特征也是影響董事會職能的重要方面。本文將試圖彌補這一不足之處，研究家族上市公司的董事會行為及能力與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會成員的能力與企業(yè)價值的關(guān)系

董事會成員的能力是上市公司董事的質(zhì)量特征，是決定董事會決策效果的先決條件。在邏輯上，董事會成員能力高低與他（她）是否是內(nèi)部董事或外部董事沒有關(guān)系，能力作為決策者的一種特質(zhì)，是中性的。董事會成員能力應(yīng)該包括方方面面，集中體現(xiàn)為成員的專業(yè)知識水平（如戰(zhàn)略與管理、會計、法律等）與認(rèn)知能力（如所在公司行業(yè)的了解、溝通能力與學(xué)習(xí)能力）等。董事會成員的個人能力較高，就能保證董事會整體決策水平的提高。因此，董事會的每位成員都應(yīng)具備相關(guān)的決策能力，從而對董事會決策效果和公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

H1：上市家族公司董事會中，行業(yè)、專業(yè)背景董事的比例與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）董事會成員的行為特征與企業(yè)價值的關(guān)系

有能力進(jìn)行決策并不等于董事會成員真正利用其能力進(jìn)行決策，董事會的積極行為是影響其作用發(fā)揮的重要前提。因此，董事會成員的行為特征是保證其決策能力真正發(fā)揮的重要條件。董事會成員的行為特征包括三個方面：一是董事會作為一個團(tuán)體的盡職程度，即董事會開會次數(shù)；二是每個董事會成員的努力程度，即董事會成員缺席會議情況；三是董事會成員的組織認(rèn)同與和諧程度。

1.董事會開會次數(shù)。董事會作為一個團(tuán)體的勤勉程度會影響董事會的決策效果，繼而影響公司業(yè)績。在相關(guān)研究中，涉及董事會行為特征的主要變量之一就是董事會年度會議次數(shù)。筆者認(rèn)為，董事會有法定責(zé)任作出正確決策，以表示他們忠于職責(zé)，維護(hù)股東利益。盡管并不是所有的董事會行為都對公司治理有積極作用，但董事會會議的召開會為公司帶來利益，包括董事們有更多的時間進(jìn)行交流、制訂戰(zhàn)略和監(jiān)控管理層。Lipton和Lorch（1992）認(rèn)為，董事會會議次數(shù)越多，表明董事會越積極、越有效。Carcello等（2002）也發(fā)現(xiàn)，董事會會議越頻繁，董事越勤勉地履行職責(zé)，董事會對財務(wù)報告過程的監(jiān)督水平也越高。國內(nèi)也有研究（谷祺、于東智，2001）認(rèn)為董事會會議次數(shù)與企業(yè)價值指標(biāo)正相關(guān)，且具有統(tǒng)計上的顯著性?；诖?，提出假設(shè)2a：

H2a：上市家族公司董事會開會次數(shù)與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2.董事會成員缺席會議情況。董事會成員是否真正發(fā)揮其能力，是一個心理因素，我們無法通過對決策者個體的心理狀況的描述來界定他（她）是否真正努力。但是，董事會成員是否真正利用其能力進(jìn)行決策，可以找到相關(guān)替代變量，如董事會成員是否親自出席董事會會議（或董事會成員的缺席情況）、董事會決議的復(fù)雜程度與決議報告長短等。其中，董事會決策的復(fù)雜程度與報告長短很難估算。但不論何種原因?qū)е露聲蓡T的缺席，在事實上都表明了其參與決策的努力程度不夠。為此我們提出假設(shè)2b：

H2b：上市家族公司董事會成員缺席會議（包括委托他人出席）比例與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著社會的不斷進(jìn)步，社會發(fā)展更注重樹立文化強國的核心理念，提升我國的綜合實力。而體育文化作為文化的一種，具有獨特的影響力，能有效促進(jìn)我國文化強國事業(yè)的進(jìn)步。通過分析體育文化的價值，說明影響體育文化發(fā)展的主要因素，闡述了文化強國戰(zhàn)略背景下體育文化發(fā)展路徑，以此促進(jìn)我國體育文化的發(fā)展，從而對我國文化強國的建立起到一定推動作用。

3.董事會成員的組織認(rèn)同與和諧程度。一般來說，董事會成員之間和諧相處、強烈的組織認(rèn)同感和信任可以提高董事會成員間相互學(xué)習(xí)與合作的動力、進(jìn)而有利于降低交易成本提高決策效率，并最終對公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響，反之則不利于公司的發(fā)展和業(yè)績的提高。董事會成員間的組織認(rèn)同差、團(tuán)隊學(xué)習(xí)能力低、不能形成有效的溝通和凝聚力，體現(xiàn)在董事會行為中的基本標(biāo)志有：（1）成員出席會議的比例低；（2）各類董事的離職等。

對家族上市公司來說，因為董事會中家族成員董事的利益基本一致，因此，董事會的組織認(rèn)同與和諧程度主要表現(xiàn)在獨立董事的行為上。在我國的現(xiàn)實制度背景下，家族上市公司獨立董事的離職人次高低，不僅反映了獨立董事自身的風(fēng)險規(guī)避傾向，也反映出獨立董事與公司控股股東的合作與信任關(guān)系。因此，一旦獨立董事與家族大股東的信任與合作關(guān)系發(fā)生改變，將導(dǎo)致辭職的發(fā)生，由此我們用獨立董事離職率來作為其替代變量提出假設(shè)2c：

H2c：上市家族公司獨立董事離職率與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 研究變量及定義

三、研究設(shè)計

（一）變量定義及說明

本文的研究變量主要包括企業(yè)價值變量、董事會結(jié)構(gòu)變量、董事會行為能力變量、董事會激勵水平變量以及控制變量等五個部分。各有關(guān)變量定義見表1。

對個別變量的解釋如下：

1.被解釋變量。企業(yè)價值，本文使用Tobin’s Q值作為衡量公司市場價值的指標(biāo)，定義為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本的比率。市場價值定義為普通股的市場價值和債務(wù)的賬面值之和。鑒于我國上市公司股票存在流通股和非流通股之分，本文近似地將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的每股價格計算非流通股的市場價值。由于我國上市公司的重置價值數(shù)據(jù)很難得到，本文參照Mithchell&Lehn（1990）等人用總資產(chǎn)的賬面價值替代重置成本，將托賓Q值用Proxy Q值近似替代，即：

Tobin’Q≈Proxy’Q=（流通 A 股市值+剩余股本賬面權(quán)益+債務(wù)賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值。

2.解釋變量。KNOW：是反映董事會能力的變量，我們將行業(yè)、專業(yè)背景董事定義為董事中具有法律、會計、經(jīng)濟(jì)和管理專業(yè)本科以上學(xué)歷或者中級以上職稱或者專（行）業(yè)管理經(jīng)驗的董事。該數(shù)據(jù)是在對上市公司年報中披露的各位董事簡介判斷分析的基礎(chǔ)上收集的。DIMI：獨立董事離職率，根據(jù)公司年報中披露的年度內(nèi)獨立董事離職人次計算獲得，反映董事會成員組織認(rèn)同與和諧程度。

（二）方法說明與模型設(shè)計

在研究中，我們首先采用描述性統(tǒng)計方法對各主要變量進(jìn)行統(tǒng)計分析；其次將董事會治理變量和其他控制變量納入統(tǒng)一的模型中，運用面板數(shù)據(jù)模型（panel data），對模型回歸系數(shù)進(jìn)行估計，檢驗董事會治理水平對家族上市公司企業(yè)價值的影響，為了控制缺省變量可能造成的偏差，在實際檢驗的基礎(chǔ)上，使用了變截距固定效應(yīng)回歸分析方法。文中所有計算和分析均利用SPSS11.5軟件和Eviews5.1軟件完成。

擬采用的回歸模型設(shè)計如下：

TQ=αit+β1KNOWit+β2EFFORTit+β3MEETINGit+β4DIMIit+β5SIZEit+β6GROWTHit+β7MINDXit+β8LEVit+β9WEDGEit+∑γkINDUk+εit

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文對2003年12月31日前在深交所上市的1 287家公司，根據(jù)以下三個條件進(jìn)行篩選：（1）最終控制人能追蹤到自然人或家族；（2）家族股東對上市公司的控制權(quán)必須要達(dá)到或高于該公司的臨界控制權(quán)；（3）家族成員任董事長或總經(jīng)理，或兩名以上家族成員進(jìn)入公司的高級管理層（主要指出任董事、法人代表、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等職）。為了研究數(shù)據(jù)的完整性和一致性，分別剔除金融類、數(shù)據(jù)不完整（數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)錯誤等）和研究期間被ST、PT等財務(wù)狀況異常的公司，最終共得到110家家族控股的上市公司2003-2007年的面板數(shù)據(jù)作為初始樣本。其中深市32家，滬市78家。采用面板數(shù)據(jù)能同時反映研究對象在時間和橫截面上兩個維度的變化規(guī)律及不同時間、不同截面單元的特性，它能充分利用樣本信息，使研究更加深入，也可以減少變量多重共線性帶來的影響。

本文研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來源于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind資訊數(shù)據(jù)庫、深交所網(wǎng)站。上市公司獨立董事離職率，行業(yè)、專業(yè)背景董事比例，董事會成員缺席會議比例由各上市公司年報、中國上市公司資訊網(wǎng)和巨潮信息（中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站）的相關(guān)數(shù)據(jù)整理計算而得。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是樣本觀測值董事會治理變量的描述性統(tǒng)計。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，樣本中，行業(yè)、專業(yè)背景董事比例平均為68.09%，中位數(shù)為66.67%，最大值為100%，說明我國家族上市公司董事的能力總體上處于中等水平，還有很大的提升空間。大部分家族上市公司都意識到董事會成員能力的重要性，選擇了具有行業(yè)和專業(yè)背景的人士擔(dān)任董事。但也有一些公司不太重視董事的個人能力，大量聘請了非行業(yè)、非專業(yè)人士擔(dān)任董事。

大部分公司一年召開8次董事會，每月平均不到一次，且各公司之間差異較大，董事會成員缺席會議比例平均為7.11%，中位數(shù)為5.45%，這表明大部分家族上市公司都存在董事會成員缺席會議的情況。

獨立董事離職率平均為12.81%，中位數(shù)為0，表明大部分家族上市公司獨立董事比較穩(wěn)定，離職率不高，董事會內(nèi)部和諧程度較高。

（二）回歸分析

由于描述性分析未考慮其他因素干擾，其結(jié)果可能對未考慮的干擾因素比較敏感，故需要進(jìn)行回歸分析，以便對董事會行為、能力對企業(yè)價值的影響做更好的解釋。

根據(jù)本文建立的模型，我們用EVIEWS統(tǒng)計軟件以滬、深兩市2003-2007年110家家族控股上市公司為研究樣本，從董事會行為、能力兩個方面對所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果見表3。

表2 樣本公司董事會治理變量的描述性統(tǒng)計表

表3 董事會行為能力與企業(yè)價值回歸結(jié)果

從表3可以看出，表示董事會成員能力的變量KNOW的系數(shù)在1%的置信水平上顯著大于0，假設(shè)1得到支持。說明董事會成員能力越強，公司價值越高。隨著家族企業(yè)的上市，專業(yè)技術(shù)、企業(yè)組織系統(tǒng)的協(xié)調(diào)等問題日趨復(fù)雜，建設(shè)知識型、專業(yè)化的董事會已經(jīng)成為家族上市公司的現(xiàn)實需要。

表示董事會成員努力和盡職程度的變量EFFORT的系數(shù)小于0，且都在1%的置信水平上顯著，假設(shè)2b得到驗證；MEETING的系數(shù)在1%的置信水平上顯著大于0，假設(shè)2a得到驗證。說明企業(yè)價值與董事會成員的努力和盡職程度密切相關(guān)，董事會缺席會議比例越高的公司，企業(yè)價值也相對較低。董事會開會次數(shù)越多的公司，公司價值也越大。這個結(jié)論與 Lipton 和 Lorch（1992）和 Carcello 等（2002）的發(fā)現(xiàn)一致。

表示董事會成員的組織認(rèn)同與和諧的變量DIMI的系數(shù)大于0，且在1%的置信水平上顯著，假設(shè)2c沒有得到支持。這表明獨立董事離職比例越高，價值越大。也就是說，董事會成員之間的組織認(rèn)同與和諧程度較高的公司，其價值反而較低。這表明我國家族上市公司中董事會成員之間的組織認(rèn)同與和諧往往表現(xiàn)為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會的決策效率和公司業(yè)績。而造成這種“一言堂”的原因與家族成員在董事會中的影響力過大，董事會中占絕對優(yōu)勢地位的家族大股東“一人獨大”，獨立董事出于對自身風(fēng)險和收益的考慮還不能充分發(fā)表自己的意見有關(guān)。

五、結(jié)論及政策建議

通過上述實證研究，本文得出如下結(jié)論：董事會中行業(yè)、專業(yè)董事的比例與企業(yè)價值正相關(guān)，說明董事會成員能力越強，家族上市公司價值越高；董事會缺席會議比例越高的公司，企業(yè)價值相對較低，而董事會開會次數(shù)越多的公司，企業(yè)價值越大，說明董事會成員的努力和盡職程度與上市家族企業(yè)價值密切相關(guān)，同等條件下，勤勉盡責(zé)的董事會會取得更好的經(jīng)營業(yè)績；然而，我們也發(fā)現(xiàn)，獨立董事離職比例與企業(yè)價值正相關(guān)，也就是說，董事會成員之間的組織認(rèn)同與和諧程度較高的公司，其價值反而較低。這可能是因為我國家族上市公司中董事會成員之間的組織認(rèn)同與和諧往往表現(xiàn)為“一言堂”，這種表面的和諧未必能提高董事會的決策效率和公司業(yè)績。

本研究的政策意義在于：提升董事會人員的素質(zhì)，建立規(guī)范的董事會會議制度，是有效提高家族上市公司董事會的運作方式、改善家族上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要措施。

由于我國《公司法》對董事的個人條件沒有予以規(guī)定，上市家族企業(yè)中又有很多家族成員擔(dān)任董事會成員，造成了一些家族企業(yè)董事會的組成人員素質(zhì)達(dá)不到科學(xué)決策的要求。董事會是公司日常經(jīng)營決策機構(gòu)和業(yè)務(wù)執(zhí)行機構(gòu)，擔(dān)負(fù)著日常經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)執(zhí)行的重任，我們的實證研究也發(fā)現(xiàn)，董事會的能力與企業(yè)價值正相關(guān)，因而就必須要求其組成人員具有較高的素質(zhì)和一定的專業(yè)水平，董事的選任適當(dāng)與否直接關(guān)系到上市家族公司的運營成敗。因此，上市家族企業(yè)在選用董事會成員時，應(yīng)注重候選人的素質(zhì)，盡量選擇具有行業(yè)和專業(yè)背景的人作董事，同時要加強董事的專業(yè)知識培訓(xùn)，特別是對家族成員董事，并嚴(yán)格董事的選任制度。

研究也發(fā)現(xiàn)，董事會勤勉盡職程度與上市家族企業(yè)價值密切相關(guān)。一個勤勉盡職的董事會首先體現(xiàn)在董事會會議的召開次數(shù)與董事會成員的出席率，因此制定一個規(guī)范的董事會會議制度也有助于董事會治理績效的提高。這包括合理安排公司董事會的召開次數(shù)、召開方式，有效避免和盡量減少因董事工作與公司董事會會議時間安排上發(fā)生沖突而無法出席會議的情況發(fā)生，以保證董事認(rèn)真履行職責(zé)，更好地提高董事會的工作效率和董事的勤勉盡責(zé)意識。我國《公司法》規(guī)定董事會每年度至少召開兩次以上會議，按照此規(guī)定每個季度召開一次也是合規(guī)的，但這顯然是不合理的。美國的一些學(xué)者認(rèn)為董事會應(yīng)每月或一個月之內(nèi)舉行一次整日會議，并且每年都要舉行一次2-3日的戰(zhàn)略磋商會議。因此建議適當(dāng)提高我國《公司法》中關(guān)于董事會會議次數(shù)的規(guī)定，同時明確現(xiàn)場董事會會議和以通訊方式召開董事會會議的具體規(guī)定，規(guī)定哪些事項必須召開現(xiàn)場董事會決議，不允許以通訊方式召開等。同時，制訂嚴(yán)格的董事會出勤考核和績效管理制度。堅決杜絕董事會成員無故缺席會議，嚴(yán)格規(guī)定董事委托行權(quán)的條件和次數(shù)。建立董事檔案，詳細(xì)整理記錄董事盡職情況，包括出席會議情況、會議發(fā)言情況、閉會期間的參與情況等，積極探索對董事的考核評價辦法，明確評價標(biāo)準(zhǔn)和程序，從制度上保證董事會成員的勤勉盡責(zé)。