中美實(shí)施股票回購(gòu)的背景差異分析

摘 要：美國(guó)是最早發(fā)生股票回購(gòu)的國(guó)家，也是股票回購(gòu)最為活躍的國(guó)家。通過對(duì)中美股票回購(gòu)的源起、目的、法律規(guī)制的差異分析，了解中美兩國(guó)股票回購(gòu)的實(shí)施現(xiàn)狀，以進(jìn)一步把握中國(guó)股票回購(gòu)政策制定的方向。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；背景差異；法律規(guī)制；中美

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）07-0081-03

引言

股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭?gòu)的股票注銷，但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購(gòu)的股票作為庫(kù)存股保留，但不參與每股收益的計(jì)算和收益分配。庫(kù)存股日后可移作他用，或在需要資金時(shí)再將其出售。

股票回購(gòu)既是一項(xiàng)重要的股利政策，也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方法。股票回購(gòu)作為成熟資本市場(chǎng)上一項(xiàng)常見的公司理財(cái)行為，不僅對(duì)市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

2005年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》；2005年10月人大對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂，對(duì)中國(guó)上市公司股份回購(gòu)進(jìn)行了新規(guī)定，除了允許上市公司為減資、合并回購(gòu)股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司員工；（2）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購(gòu)其股份。2008年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，取消了以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的行政許可，只需備案即可回購(gòu)股份。針對(duì)這一系列政策的出臺(tái)，我們可以看出政府對(duì)股票回購(gòu)行為的推崇。

美國(guó)是最早發(fā)生股票回購(gòu)的國(guó)家，也是股票回購(gòu)最為活躍的國(guó)家。

一、中美股票回購(gòu)的源起

（一）美國(guó)股票回購(gòu)的源起

早在20世紀(jì)50年代，美國(guó)上市公司就出現(xiàn)了股票回購(gòu)，但是在20世紀(jì)70年代之前，這一行為并沒有得到大規(guī)模使用。到了20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹的局面，當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)尼克松為挽救下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，提出了八項(xiàng)主張，其中有一條即為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利。結(jié)果使得股票回購(gòu)成為愿意大量增加對(duì)股東分配現(xiàn)金的企業(yè)唯一可選方式。

維梅萊（Vennaelen，1981）曾做過一項(xiàng)調(diào)查，在1971年8月至1974年6月尼克松主政期間，作為工資和物價(jià)控制的一部分，股利增長(zhǎng)被限定在4%以內(nèi)。此前，從1962—1971年9年期間，僅觀測(cè)到32起回購(gòu)要約。而在股利增長(zhǎng)控制的不足三年期間，股票回購(gòu)已增加到52起，平均每年超過17起。此時(shí)的回購(gòu)多集中于小型公司。1977年，IBM回購(gòu)140億美元。之后，即使對(duì)于巨型公司，回購(gòu)也開始成為普通事件。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，兼并活動(dòng)盛行，股票回購(gòu)成為公司有效阻止敵意兼并的主要方式?；刭?gòu)的單項(xiàng)金額和總體規(guī)模都大大增加。例如，1989年和1994年，?？松凸痉謩e動(dòng)用150億美元和170億美元回購(gòu)本公司股票；1985年，菲利浦石油公司動(dòng)用81億美元回購(gòu)8 100萬股公司股票。1987年的紐約證券交易所災(zāi)難，導(dǎo)致股票回購(gòu)總規(guī)模達(dá)到541億美元的空前水平，而同期現(xiàn)金股利規(guī)模為831億美元。隨后，為了有效規(guī)避現(xiàn)金股利稅收，股票回購(gòu)繼續(xù)受到公司青睞。1994年，美國(guó)公司股票回購(gòu)總金額達(dá)到690億美元。到了20世紀(jì)80年代晚期，大型美國(guó)企業(yè)在回購(gòu)中分配的現(xiàn)金達(dá)股利分配的70%。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，一些大型企業(yè)，為了抵消持股員工優(yōu)先認(rèn)股權(quán)也在不斷地進(jìn)行股票回購(gòu)，例如，自1990年以來英特爾已經(jīng)從投資者手中回購(gòu)了總價(jià)值420億美元的股票，約占英特爾已公開發(fā)行股票總數(shù)的1/3，美林銀行股票市場(chǎng)分析師約瑟夫·奧薩指出，英特爾的大部分回購(gòu)資金都被用于回購(gòu)上千萬股員工優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1997年開始，股票回購(gòu)就已經(jīng)超過了現(xiàn)金股利的支付。

進(jìn)入21世紀(jì)后，股票回購(gòu)無論從規(guī)模還是數(shù)量上，仍在不斷的增長(zhǎng)，據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司股票市場(chǎng)分析師霍華德·西爾維布萊特估計(jì)，2004年列入標(biāo)普500指數(shù)的公司用于股票回購(gòu)的資金總額超過3 150億美元，是2002年的2.5倍。另據(jù)中國(guó)證券報(bào)北京報(bào)道，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司日前發(fā)表報(bào)告稱，美國(guó)公司在2005年第三季度的股票回購(gòu)額達(dá)到了812億美元，接近歷史同期的最高水準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公司在2005年第二季度的股票回購(gòu)額接近814億美元，而歷史最高的單季股票回購(gòu)額為821億美元。截至2005年第三季度，美國(guó)公司的股票回購(gòu)額已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)記錄的2 450億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了2004年1 970億美元的水平。

（二）中國(guó)股票回購(gòu)的源起

股票回購(gòu)與中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史一樣，時(shí)間不長(zhǎng)。20世紀(jì)90年代，中國(guó)資本市場(chǎng)相繼出現(xiàn)了幾起股票回購(gòu)案例，1992年豫園股票的合并回購(gòu)，1994年陸家嘴協(xié)議回購(gòu)國(guó)有股后增發(fā)B股，1996年廈門國(guó)貿(mào)回購(gòu)減資案。1999年云天化與申能股票部分國(guó)有股的成功回購(gòu)，國(guó)有股回購(gòu)才引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，并成為當(dāng)年資本市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。2000年冰箱壓縮、長(zhǎng)春高新回購(gòu)、2001年青島啤酒與科龍電器計(jì)劃回購(gòu)H股、2002年深高速計(jì)劃回購(gòu)H股，將股票回購(gòu)交易推上了日程。

2005年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》。此試行辦法公布后，邯鄲鋼鐵成為了第一家宣布回購(gòu)的上市公司，并于2005年8月30日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購(gòu)社會(huì)公眾股票的申請(qǐng)》的批復(fù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司實(shí)施本次回購(gòu)方案無異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購(gòu)社會(huì)公眾股方案獲批的公司。此后，華菱管線、銀基發(fā)展、山鷹紙業(yè)等多家公司也宣布了回購(gòu)方案。

二、股票回購(gòu)實(shí)施的目的

從股票回購(gòu)的源起，我們可以看到，在不同的時(shí)期，以及不同的國(guó)家，其股票回購(gòu)的目的是不完全相同的。

（一）美國(guó)股票回購(gòu)實(shí)施的目的

1.現(xiàn)金股利的替代方式。這類回購(gòu)中，上市公司有較多的現(xiàn)金，公司以現(xiàn)金在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)股票，結(jié)果是流通在外股票數(shù)量減少，每股收益增加，股份上漲。對(duì)于沒有參與回購(gòu)的股東來說，持有股票的總價(jià)值增加。如果股東想要取得現(xiàn)金，可以通過二級(jí)市場(chǎng)交易來實(shí)現(xiàn)。以股票回購(gòu)方式發(fā)放紅利的好處有兩個(gè)：一是合法避稅?，F(xiàn)金股利要支付個(gè)人所得稅，而轉(zhuǎn)讓股票的收益適用資本利得稅。對(duì)大多數(shù)投資者而言，所得稅稅率高于資本利得稅。且資本利得稅只在資本利得實(shí)現(xiàn)時(shí)才需繳納，對(duì)于不想馬上變現(xiàn)的投資者，享受低稅率的同時(shí)還獲得了稅收延遲的好處。好處之二是回購(gòu)方式更為靈活。直接發(fā)放現(xiàn)金股利的公司通常不得不想方設(shè)法保持股利政策的穩(wěn)定。諸多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司在降低現(xiàn)金股利或取消現(xiàn)金股利時(shí)市場(chǎng)會(huì)有顯著的負(fù)面反應(yīng)。對(duì)于現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的公司來說，要保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策非常困難或者成本很高。而股票回購(gòu)不同，投資者一般不認(rèn)為公司應(yīng)該進(jìn)行持續(xù)的股票回購(gòu)。

2.防止兼并與收購(gòu)。如果向外界股東進(jìn)行股票回購(gòu)后，公司原大股東在公司中的持股比重就會(huì)相應(yīng)上升，其控股權(quán)自然得到加強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股票回購(gòu)后可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，通過充分有效地利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，以增強(qiáng)公司的未來盈利預(yù)期，從而提高公司股價(jià)，提高收購(gòu)門檻；有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備的公司較容易成為被收購(gòu)對(duì)象，在此情況下公司可以動(dòng)用反收購(gòu)技術(shù)中的“焦土戰(zhàn)術(shù)”，直接以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開收購(gòu)本公司股票，從而使股價(jià)飚升，擊退其他收購(gòu)者，以達(dá)到反收購(gòu)的目的。美國(guó)進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，特別是1984年以來，由于敵意并購(gòu)盛行，因此，許多上市公司大舉進(jìn)軍股市，回購(gòu)本公司股票，以維持控制權(quán)。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動(dòng)用81億美元回購(gòu)8 100萬股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分別動(dòng)用150億美元和170億美元回購(gòu)本公司股票。

3.穩(wěn)定和提高股票價(jià)格。股票回購(gòu)能夠有效維護(hù)上市公司的投資價(jià)值不被過分低估。當(dāng)公司股價(jià)相對(duì)于公司凈資產(chǎn)甚至現(xiàn)金資產(chǎn)被嚴(yán)重低估時(shí)，它向市場(chǎng)傳遞的是不利于公司發(fā)展的錯(cuò)誤信號(hào)，公司就有必要采取必要的措施。股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞公司對(duì)股價(jià)嚴(yán)重低迷不滿的信息，能夠扭轉(zhuǎn)股價(jià)過分低迷的現(xiàn)狀。一旦實(shí)施回購(gòu)，公司每股凈資產(chǎn)和盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)都將得到提高，能夠提升公司的投資價(jià)值。對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的意義就在于，它能夠避免市場(chǎng)出現(xiàn)上市公司投資價(jià)值被普遍低估的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。

1987年10月19日的紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股價(jià)暴跌，股市處于動(dòng)蕩之中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布大量回購(gòu)本公司股票計(jì)劃，其目的就是抑制股價(jià)暴跌，刺激股價(jià)回升。

（二）中國(guó)股票回購(gòu)實(shí)施的目的

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。自中國(guó)資本市場(chǎng)誕生之日起，資本市場(chǎng)天然地存在著股權(quán)分置的問題，大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在著國(guó)有股比例過大和內(nèi)部人控制問題，影響了國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善，阻礙了上市公司的良性發(fā)展，于是為了解決這一問題，股票回購(gòu)在20世紀(jì)90年代被引入到中國(guó)的股票市場(chǎng)上來，成為了中國(guó)上市公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理的有效方法和途徑。中國(guó)自1994年10月至1999年，總共只有十幾起股票回購(gòu)案例。這時(shí)的股票回購(gòu)都是針對(duì)國(guó)有股、法人股進(jìn)行，然而，在回購(gòu)行為中，資產(chǎn)的定價(jià)、資金的來源等的不合理，使得股票回購(gòu)在國(guó)有資產(chǎn)流失的聲音中掩息旗鼓。

2.穩(wěn)定和提高股票價(jià)格。2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入最低迷時(shí)期，股權(quán)分置改革開始推行，這時(shí)，出臺(tái)了針對(duì)流通股的回購(gòu)政策。“投資價(jià)值被嚴(yán)重低估！”這是五年前，邯鄲鋼鐵向社會(huì)公眾宣布股票回購(gòu)方案的唯一理由。2005年邯鄲鋼鐵中期每股凈資產(chǎn)已達(dá)到3.73元（除權(quán)后），凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.37%，每股收益更是由2004年同期的0.312元提升至0.508元，而公司股價(jià)卻長(zhǎng)期在每股凈資產(chǎn)之下，因此，公司希望通過股份回購(gòu)來扭轉(zhuǎn)這種狀況。

從以上比較看來，美國(guó)公司回購(gòu)股票非常普遍，回購(gòu)的目的主要是作為公司派發(fā)現(xiàn)金的一種替代方式。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，還可以通過股票回購(gòu)來防止公司股價(jià)暴跌以及由此引起的經(jīng)營(yíng)危機(jī)、或用回購(gòu)的股票獎(jiǎng)勵(lì)員工、或維持公司利益和控股權(quán)等。中國(guó)公司回購(gòu)股票歷史較短，案例較少，在股市低迷階段，股票回購(gòu)成了政府穩(wěn)定股市的手段之一，談不上利用回購(gòu)作為替代分派現(xiàn)金股利的意圖。

三、股票回購(gòu)實(shí)施的法律規(guī)制

法律規(guī)制在一定程度上，有保護(hù)、規(guī)范和刺激股票回購(gòu)的作用。

（一）美國(guó)的法律規(guī)制

美國(guó)各州《公司法》的規(guī)定有所不同，一般都賦予公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份權(quán)力。為了防止股票回購(gòu)中的投機(jī)行為和內(nèi)幕交易，各州對(duì)股票回購(gòu)的目的、資金來源、回購(gòu)股票的處理等方面都作了嚴(yán)格規(guī)定。

股票回購(gòu)的資金來源，對(duì)于投資人而言，公司資本是其求償?shù)幕颈ＷC，一旦損及必然危及其利益，因此他們必然會(huì)對(duì)公司資本密切關(guān)注，在通常情況下要求股票回購(gòu)不得損及公司資本。所以一般而言，美國(guó)各州公司法均對(duì)公司股票回購(gòu)的資金來源做出了嚴(yán)格限制：只能是其公司盈余，即公司僅能以其凈資產(chǎn)值超過其股本總額的差額，購(gòu)回自己股份；而在章程允許或股東大會(huì)授權(quán)的情況下，資本公積在一定程度上也可作為資金來源。

股票回購(gòu)后的處理，美國(guó)立法上對(duì)回購(gòu)的股票通常的處理有兩種：一是及時(shí)注銷或是作為庫(kù)藏股處理，這是美國(guó)大多數(shù)州的公司通常采用的做法；二是將回購(gòu)的股票已授權(quán)但未發(fā)行的股份，也就是不采用庫(kù)藏股制度。這種制度以美國(guó)的《標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)公司法》與加州公司法為代表。但是值得注意的是，在這兩種情況下，美國(guó)公司法中均明文規(guī)定了回購(gòu)的股份無表決權(quán)。

（二）中國(guó)的法律規(guī)制

在中國(guó)較短的股票回購(gòu)歷程中，股票回購(gòu)多為國(guó)有股定向回購(gòu)，直到2005年6月，《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》的頒布實(shí)施，才打開了公開市場(chǎng)股票回購(gòu)之門。

2005年10月新修訂的《公司法》，對(duì)中國(guó)上市公司股份回購(gòu)進(jìn)行了新規(guī)定，除了允許上市公司為減資、合并回購(gòu)股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司員工；（2）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購(gòu)其股份。

中國(guó)對(duì)股票回購(gòu)的資金來源，回購(gòu)的數(shù)量、價(jià)格、程序等方面都沒有詳加規(guī)定，只是在《到境外上市公司章程必備條款》第28條針對(duì)H股稍有提及：用面值購(gòu)回購(gòu)的，從“可分配利潤(rùn)”中劃出，超過面額部分的，從“資本公積金賬戶”中劃出。此外，《上市公司章程指引》第25條對(duì)股票回購(gòu)的方式規(guī)定為：一是向全體股東發(fā)出回購(gòu)要約；二是在交易所通過公開交易方式購(gòu)回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購(gòu)回。其中協(xié)議方式必須先經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。但就目前的回購(gòu)情況而言，回購(gòu)方式多是第三種。2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中對(duì)基于反收購(gòu)目的的股票回購(gòu)進(jìn)行了初步規(guī)范，要求被收購(gòu)公司董事會(huì)在“在收購(gòu)人做出提示性公告后，不得回購(gòu)上市公司的股份”。但實(shí)際上，在此之前（收購(gòu)方未公告前），上市公司仍然可以運(yùn)用股票回購(gòu)手段來實(shí)施反收購(gòu)。

另外，按照中國(guó)現(xiàn)行法律，法規(guī)及證券監(jiān)管部門的規(guī)章，目前回購(gòu)需履行的信息披露的義務(wù)主要有：（1）回購(gòu)的信息披露，《公司法》第149條規(guī)定：“公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律，行政法規(guī)辦理變更登記，并公告?！薄渡鲜泄菊鲁讨敢返?6條規(guī)定：“公司購(gòu)回本公司股票后，自完成回購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷該部分股份，并向工商銀行行政部門申請(qǐng)辦理注冊(cè)資本的變更登記?！保?）回購(gòu)作為重大事件的披露?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第62條及《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施規(guī)則（試行）》都要求上市公司披露可能對(duì)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響而投資人尚未得知的重大事件。（3）回購(gòu)作為公司董事會(huì)，股東大會(huì)決議的重要內(nèi)容在公告股東大會(huì)決議時(shí)也要作披露。

對(duì)中國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)中有關(guān)股份回購(gòu)的規(guī)定的論述中可以看出，中國(guó)現(xiàn)行有關(guān)股份回購(gòu)的法律、法規(guī)都只有一般原則性的規(guī)定，比較籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)。而股份回購(gòu)是一種專業(yè)性和技術(shù)性很強(qiáng)的證券交易活動(dòng)，如果沒有完善的法律法規(guī)和嚴(yán)格有效的監(jiān)管，極易出現(xiàn)破壞證券市場(chǎng)“三公”原則、擾亂金融秩序和損害國(guó)家以及中小股東利益的情況。當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的股份回購(gòu)個(gè)案表明，要使股份回購(gòu)規(guī)范有序的進(jìn)行，急需相關(guān)配套的法規(guī)、實(shí)施細(xì)則或具體的操作辦法出臺(tái)。

從以上的比較看來，美國(guó)法律是原則允許，例外禁止。這源于美國(guó)成熟的證券市場(chǎng)，完善的監(jiān)管制度。中國(guó)法律在原則上禁止股票回購(gòu)，但是在特殊情況下例外。這是由于中國(guó)股市規(guī)模與國(guó)外股市相比較小，市場(chǎng)監(jiān)管和上市公司法人治理機(jī)構(gòu)的不完善，政府擔(dān)心放寬規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易等行為的出現(xiàn)，這也限制了股票回購(gòu)作為一種資本運(yùn)營(yíng)手段的進(jìn)一步運(yùn)用。

總結(jié)

由于中美兩國(guó)，在股票回購(gòu)源起的天然差異，法律規(guī)制宗旨的截然不同，這是否造成了股票回購(gòu)在中美兩國(guó)受到截然不同的遭遇呢？在美國(guó)，進(jìn)行的如火如荼的股票回購(gòu)行為，在中國(guó)，盡管在政策上，不斷為股票回購(gòu)行為提供更加寬松的環(huán)境，卻沒有受到公司的追捧。如何引導(dǎo)股票回購(gòu)成為公司理財(cái)行為的一種手段，同時(shí)，在資本市場(chǎng)已經(jīng)全流通之后，如果何避免公司通過適時(shí)發(fā)布股票回購(gòu)信息，使得股票回購(gòu)成為公司操縱股價(jià)的手段？這是制定股票回購(gòu)政策的進(jìn)一步方向。

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