普通投資者投資失敗的行為金融學(xué)分析

摘 要：證券市場(chǎng)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，但作為中國(guó)非成熟證券市場(chǎng)中占比70%的重要投資主體——普通投資者的投資收益卻非常慘淡。普通投資者通常采用博弈型和綜合判斷型的投資方法，而這兩種缺乏定性和定量分析的方法通常會(huì)因情緒因素和認(rèn)知偏差使普通投資者很難做出客觀理性的投資決策，在投資的判斷與決策過(guò)程中會(huì)不由自主地受到各種心理因素的影響，以致陷入認(rèn)知陷阱。通過(guò)對(duì)普通投資者的投資行為的行為金融學(xué)進(jìn)行分析，揭示普通投資者投資過(guò)程中所暴露出來(lái)的自身思想和心理上的固有缺陷，這種缺陷干擾普通投資者的理性思維與判斷過(guò)程，以致投資失敗。

關(guān)鍵詞：普通投資者；投資失??；認(rèn)知偏差；行為金融學(xué)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）09-0115-03

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了令世界震驚的連續(xù)三十余年每年保持近10%的增長(zhǎng)奇跡，并于2010年以58 786億美元GDP超過(guò)日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。在近三十余年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過(guò)程中，新興的證券市場(chǎng)——股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展功不可沒(méi)。上海和深圳兩個(gè)證券交易所，從剛開(kāi)始的八只股票，到2013年1月16日，中國(guó)已有境內(nèi)上市公司2 497家。依據(jù)2013年1月16日滬深交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2013年1月16日，滬市總市值為162 070.21億元，流通市值為136 979.7億元，平均市盈率為12.55倍，深市總市值為75 764.98億元，流通市值為50 202.46億元，平均市盈率為23.2倍，兩市總市值為237 835.19億元。從以上數(shù)據(jù)可以看到中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展之迅速，這在世界上也是極少見(jiàn)的，但現(xiàn)階段正處于發(fā)展初期的中國(guó)股票市場(chǎng)仍然存在很多問(wèn)題。例如，證券市場(chǎng)的融資功能可謂發(fā)揮得淋漓盡致，多年來(lái)IPO都是全球第一，而其投資功能卻令人（尤其是普通投資者）大失所望。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉曾拋出了“股市賭場(chǎng)論”；在民間，對(duì)中國(guó)股市也有一句俗語(yǔ)：“十人炒股，一人賺錢(qián)，二人保本，七人虧錢(qián)?！蹦敲丛谧C券市場(chǎng)上，普通投資者通常采用什么樣的投資方法，其投資失敗的原因何在？

一、普通投資者投資的常用方法分析

西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展已有上百年的歷史，在對(duì)證券市場(chǎng)的本質(zhì)認(rèn)識(shí)上以及在如何擬定合適的投資策略問(wèn)題上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。相比之下，中國(guó)證券市場(chǎng)的誕生與發(fā)展乃是1990年之后的事情，其歷史只有短短的“摸著石頭過(guò)河”探索性發(fā)展的二十年。與中國(guó)不成熟的證券市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的是，普通投資者普遍存在著經(jīng)驗(yàn)不足，理論基礎(chǔ)不牢。雖然在普通投資者當(dāng)中也有極個(gè)別的高水平投資人士，但總體上說(shuō)來(lái)，普通投資者的專(zhuān)業(yè)理論知識(shí)和實(shí)戰(zhàn)分析能力都不是很好。即使是專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，與國(guó)外同行相比，也略顯欠缺投資的內(nèi)涵和底蘊(yùn)。尤其在QFII大量進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的今天，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，尤其是普通投資者，在投資選股策略方面如何提高進(jìn)行研究與探討，是具有充分的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐意義的。投資策略提高的前提首先要搞清楚，作為目前中國(guó)證券市場(chǎng)重要參與主體的普通投資者的投資特點(diǎn)和投資的常用方式方法。基本上，大多數(shù)普通投資者的投資方法可以歸為以下兩種類(lèi)型：博弈型和綜合判斷型。

（一）博弈型的投資方法

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，投資主體通常被分為機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者兩大類(lèi)。普通投資者慣用的一種投資方法就是博弈型的投資方法。所謂博弈，就是在多決策主體之間行為具有相互作用時(shí)，各主體根據(jù)所掌握信息及對(duì)自身能力的認(rèn)知，做出有利于自己的決策的一種行為。在博弈中，一切應(yīng)變策略都是有針對(duì)性的，必須將他人的決策納入自己的決策考慮中，根據(jù)對(duì)手的策略進(jìn)行決策，最終選擇最有利于自己的戰(zhàn)略。在目前這個(gè)利益紛爭(zhēng)的時(shí)代，每個(gè)人都在為獲得最大的利益而努力，在每個(gè)涉及到利益的領(lǐng)域，都會(huì)用到博弈思維。在證券市場(chǎng)上，廣大的普通投資者將博弈的原理和規(guī)則無(wú)意識(shí)地運(yùn)用到了自己的投資實(shí)踐中，試圖通過(guò)證券市場(chǎng)上與機(jī)構(gòu)投資者的博弈過(guò)程而獲得投資收益。所謂博弈型的投資策略，就是普通投資者將機(jī)構(gòu)投資者視作自己的對(duì)手，力圖從猜測(cè)機(jī)構(gòu)投資者的操作意圖入手來(lái)擬定投資計(jì)劃，通過(guò)判斷機(jī)構(gòu)投資者何時(shí)建倉(cāng)而跟進(jìn)買(mǎi)入（通常叫“坐轎”，讓機(jī)構(gòu)“抬轎”），最后先于機(jī)構(gòu)投資者出貨進(jìn)而達(dá)到取得投資回報(bào)目的一種投資方法，這也就是通常所說(shuō)的“跟莊”式操作方法。

（二）綜合判斷型的投資方法

所謂綜合判斷型的投資策略，就是普通投資者通過(guò)研究分析各類(lèi)公開(kāi)的市場(chǎng)信息或傳聞，像公司業(yè)績(jī)提升、新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、對(duì)外擴(kuò)張、重大重組事項(xiàng)等等，并結(jié)合一些宏觀上的政治、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、金融、貨幣等政策走向來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)，然后制訂自己的投資計(jì)劃的一種投資操作方法。

使用這類(lèi)方法的普通投資者大多具有較高的學(xué)歷和知識(shí)水平，一般不會(huì)單方面盲目聽(tīng)信謠言或小道消息，也不會(huì)純粹地完全相信技術(shù)，讓圖表去說(shuō)明一切。而是利用各種工具對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行多角度多方面的分析。這類(lèi)普通投資者給人一種試圖利用理性判斷來(lái)進(jìn)行投資的印象。但其投資行為普遍存在如下一些特點(diǎn)：

1.對(duì)各種信息極端重視

調(diào)查表明，超過(guò)90%的此類(lèi)普通投資者十分認(rèn)同關(guān)于國(guó)家宏觀政治、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、金融、貨幣政策的信息，關(guān)于股市的法律法規(guī)的信息以及關(guān)于個(gè)股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息在投資決策中的重要性。

2.情緒控制能力比較差，容易出現(xiàn)從眾行為

普通投資者往往對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)非常敏感，稍一上漲就欣喜若狂，興奮不已；稍一下跌就又垂頭喪氣，心情郁悶。在這種心理狀態(tài)之下，即使普通投資者在入市之前有一個(gè)詳盡的交易計(jì)劃，但在股票市場(chǎng)交易價(jià)格起伏不定的誘導(dǎo)下，普通投資者經(jīng)常會(huì)喪失自我，將一個(gè)原本制定好的投資策略?huà)佊谀X后，演變成跟風(fēng)操作、追漲殺跌，甚至最后變成隨意和賭博式的非理性交易。

3.對(duì)投資股票的收益期望值往往嚴(yán)重偏離實(shí)際

在普通投資者中，很多人進(jìn)入股市的原因就是聽(tīng)說(shuō)或本人親自看到別人在很短的時(shí)間內(nèi)在股市獲取了巨大的經(jīng)濟(jì)收益。因此，他們?cè)谌胧兄蹙徒o自己制定了一個(gè)短期快速暴富的目標(biāo)。正是在這種急功近利思想指導(dǎo)下，普通投資者的操作普遍表現(xiàn)得非常激進(jìn)，動(dòng)輒滿(mǎn)倉(cāng)，并且頻繁操作、頻繁換股，看見(jiàn)哪個(gè)漲就買(mǎi)哪個(gè)，這就使得中國(guó)股市的換手率非常之高。2007年度，中國(guó)證券市場(chǎng)僅印花稅一項(xiàng)就上繳稅收3 800億人民幣就是很好的例證。

二、普通投資者投資失敗的行為金融學(xué)分析

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。行為金融學(xué)的意義在于確定了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了標(biāo)準(zhǔn)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。

多年來(lái)理論學(xué)者們對(duì)于行為金融學(xué)進(jìn)行了大量的研究，行為金融學(xué)的研究表明，在金融市場(chǎng)中投資者的判斷與決策過(guò)程會(huì)不由自主地受到認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等各種心理因素的影響，以至于陷入認(rèn)知陷阱，導(dǎo)致金融市場(chǎng)中較為普遍的認(rèn)知偏差。認(rèn)知偏差的廣泛存在導(dǎo)致了股價(jià)異常以及投資者行為的異?，F(xiàn)象。通過(guò)行為金融學(xué)研究發(fā)現(xiàn)的一些廣泛存在于金融市場(chǎng)中的認(rèn)知偏差現(xiàn)象有以下幾種。

1.過(guò)度自信

卡爾曼和托夫爾斯基（1979）等心理學(xué)家通過(guò)實(shí)證觀察發(fā)現(xiàn)，人們?cè)谛纬勺约旱呐袛鄷r(shí)，經(jīng)常對(duì)自己的判斷過(guò)于自信，高估自己成功的機(jī)會(huì)，我們把這種心理現(xiàn)象稱(chēng)為過(guò)度自信。過(guò)度自信表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是夸大結(jié)果發(fā)生或不發(fā)生的可能性，二是縮小可能發(fā)生的結(jié)果的范圍。De Bondt和Thaler（1990）的研究表明，人們?cè)陬A(yù)測(cè)中容易過(guò)分重視顯著的信息，比如近期的新聞，而輕視長(zhǎng)期趨勢(shì)等不那么突出的資料，即犯了基礎(chǔ)比率謬誤。Terrance Odean（1999）研究了過(guò)度自信在證券投資中的影響，表現(xiàn)為投資者趨于過(guò)度頻繁交易，而過(guò)度頻繁交易會(huì)降低投資者的回報(bào)。過(guò)度自信的一個(gè)結(jié)果是過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足，以及與之相關(guān)的過(guò)度自信是行為金融學(xué)中最重要、研究最多的行為認(rèn)知偏差。

2.保守主義偏差

保守主義偏差由心理學(xué)家Ward Edwards（1968，1982）提出，是指在一定的環(huán)境下人們?cè)诿媾R新的信息時(shí)不愿意理性地更改他們的現(xiàn)有觀念或信念，從而造成對(duì)信息的延遲反應(yīng)。保守主義偏差主要有兩種表現(xiàn)：第一，固執(zhí)偏差。人們?cè)趯?duì)不確定事物進(jìn)行判斷和估值時(shí)通常會(huì)設(shè)定一個(gè)初始值，然后根據(jù)反饋信息對(duì)這個(gè)初始值進(jìn)行修正。實(shí)驗(yàn)心理學(xué)表明，這種修正往往是不完全的，人們的觀念似乎“拋錨”于初始值。第二，偏執(zhí)偏差。偏執(zhí)偏差指行為人不僅不依據(jù)新信息對(duì)他初始信息進(jìn)行修正，反而將新信息錯(cuò)誤理解為對(duì)他的原有信念的進(jìn)一步證明，進(jìn)而強(qiáng)化他對(duì)原有信念的信心。例如，人們會(huì)對(duì)新信息進(jìn)行選擇性識(shí)別，或?qū)π滦畔⑦M(jìn)行有利于維護(hù)原有觀念的“篩選”。

3.損失厭惡與后悔厭惡

損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以忍受。研究發(fā)現(xiàn)，一項(xiàng)損失對(duì)人帶來(lái)的影響大約是同等收益給人帶來(lái)影響的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不一致，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。也就是說(shuō)，受益時(shí)偏愛(ài)保守而受損時(shí)偏愛(ài)冒險(xiǎn)。后悔厭惡是指人們作出錯(cuò)誤決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，人們常常作出許多看起來(lái)似乎是非理性的行為，如投資者趨向于等待一定的信息到來(lái)后，才作出決策，即便這些信息對(duì)決策來(lái)講并不重要，沒(méi)有它們也能作出決策。如果一個(gè)人想要避免后悔的痛苦，那就可能采取不理性的行為方式。損失厭惡和后悔厭惡較好地解釋了“處置效應(yīng)”，即投資者傾向于過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有虧損股，而過(guò)早地賣(mài)出贏利的股票。因?yàn)橥顿Y者贏利時(shí)，面對(duì)確定的收益和不確定的未來(lái)走勢(shì)時(shí)，為了避免價(jià)格下跌而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而做出獲利了結(jié)的行為；當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定的損失和不確定的未來(lái)走勢(shì)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

4.確認(rèn)偏差與“阿Q精神”

確認(rèn)偏差是指一旦人們形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，他們就會(huì)有意識(shí)地尋找有利于證實(shí)自身信念的各種證據(jù)，不再關(guān)注那些否定該設(shè)想的證據(jù)，并人為地扭曲新的信息。確認(rèn)偏差會(huì)使得投資者堅(jiān)持錯(cuò)誤的交易策略，導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤的持續(xù)存在，直至非常強(qiáng)而有力的證據(jù)出現(xiàn)才能迫使改變?cè)械男拍?。在證券市場(chǎng)上，由于確認(rèn)偏差的存在，當(dāng)市場(chǎng)形成一種“價(jià)格將持續(xù)上漲”的信念時(shí)，投資者往往對(duì)有利的信息或證據(jù)特別敏感或容易接受，而對(duì)不利的信息或證據(jù)視而不見(jiàn)，從而繼續(xù)買(mǎi)入并進(jìn)一步推高股市；相反，當(dāng)市場(chǎng)形成恐慌式下跌時(shí)，人們又往往只看到不利于市場(chǎng)的信息，以致進(jìn)一步推動(dòng)股市下跌。與確認(rèn)偏差相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念是“阿Q精神”，指人們的信念會(huì)由于行動(dòng)的成功與否而改變。如果行動(dòng)失敗，人們將向下修正自己的信念，人為降低由于后悔帶來(lái)的損失，也就是一種自我安慰的表現(xiàn)；如果行動(dòng)成功，人們則向上修正自己的信念，顯示自己作出決策的英明。

5.羊群效應(yīng)現(xiàn)象

羊群效應(yīng)是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人影響，而跟從大眾的思想或行為，也被稱(chēng)為“從眾效應(yīng)”。 證券市場(chǎng)的羊群行為是一種非理性的投資行為，它是指證券投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。William（1995）的研究表明美國(guó)股市不存在整體意義上的羊群行為，而Chang（2000）的研究則表明，作為新興市場(chǎng)的中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市則存在羊群行為。宋軍和吳沖鋒（2001）運(yùn)用William的羊群行為理論模型對(duì)中國(guó)股市進(jìn)行的實(shí)證研究表明，中國(guó)股市存在較嚴(yán)重的羊群行為。在資本市場(chǎng)上，“羊群效應(yīng)”是指在一個(gè)投資群體中，單個(gè)投資者總是根據(jù)其他同類(lèi)投資者的行動(dòng)而行動(dòng)，在他人買(mǎi)入時(shí)買(mǎi)入，在他人賣(mài)出時(shí)賣(mài)出。

自2005年6月6號(hào)上證指數(shù)由998點(diǎn)上漲到2007年10月16號(hào)的6 124點(diǎn)，一年后的2008年10月28號(hào)跌到1 664點(diǎn)，近期仍在2 000點(diǎn)一線(xiàn)徘回。近幾年股市的大起大落，巨幅震蕩，都與普通投資者投資行為的羊群效應(yīng)是分不開(kāi)的。在股市由998點(diǎn)上漲到6 124點(diǎn)過(guò)程中，期初受四年熊市的影響，大家并未在意。當(dāng)股市產(chǎn)生巨大賺錢(qián)效應(yīng)，身邊親戚朋友投資有收益的情況下，大量的普通投資者是在3 000點(diǎn)左右開(kāi)戶(hù)入市的，受到當(dāng)時(shí)炙熱市場(chǎng)氣氛所影響，不由自主地追隨身邊親戚朋友進(jìn)入了股市，成為行為金融學(xué)所說(shuō)的羊群效應(yīng)的參與者和受害者?，F(xiàn)在回頭看來(lái)，股市已經(jīng)由998點(diǎn)上漲了3倍，風(fēng)險(xiǎn)也是很大的。但在當(dāng)時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)狂熱氣氛的始作俑者是各種財(cái)經(jīng)媒體和市場(chǎng)分析人士。無(wú)論是在報(bào)紙的財(cái)經(jīng)版還是各個(gè)網(wǎng)絡(luò)證券論壇上，幾乎處處可見(jiàn)“中國(guó)要成為資本大國(guó)、金融強(qiáng)國(guó)”“中國(guó)股市黃金十年”、“砸鍋賣(mài)鐵買(mǎi)股票”、“中國(guó)股市要到8 000點(diǎn)，10 000點(diǎn)”等字眼。正是在投資市場(chǎng)各主要參與個(gè)體的推動(dòng)之下，普通投資者競(jìng)相入市購(gòu)買(mǎi)股票的羊群效應(yīng)逐漸形成，并愈演愈烈，最終在高點(diǎn)未獲利出局，后來(lái)虧損出局或套牢者居多。

實(shí)際上，在廣大普通投資者盲目入市購(gòu)買(mǎi)股票的熱烈氣氛中并非沒(méi)有潑冷水的雜音，赤子之心投資管理公司董事總經(jīng)理趙丹陽(yáng)在上證指數(shù)2007年5月漲到4 300點(diǎn)左右時(shí)，就表示已經(jīng)看不懂中國(guó)證券市場(chǎng)了，并且把其公司持有的股票全部清倉(cāng)出局。并高調(diào)宣布暫時(shí)退出市場(chǎng)。但在羊群效應(yīng)的威力面前，很多投資者都喪失了理性判斷能力。當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為他是傻瓜。隨后，上證指數(shù)盡管又上漲了將近2 000點(diǎn)到了6 124點(diǎn)，但很多股票的價(jià)格并未創(chuàng)新高?，F(xiàn)在看來(lái)，后來(lái)上漲的2 000點(diǎn)，基本上是市場(chǎng)主力或機(jī)構(gòu)投資者出貨的空間。

上面分析了金融市場(chǎng)中典型的投資者認(rèn)知偏差。值得指出的是，在資本市場(chǎng)上，這些認(rèn)知偏差很少單獨(dú)出現(xiàn)，而是緊密地聯(lián)系交織在一起。

結(jié)論

通過(guò)運(yùn)用行為金融學(xué)對(duì)普通投資者的投資行為進(jìn)行分析，可以清楚地看到非理性的行為是普通投資者中普遍存在的一種現(xiàn)象，情緒因素和認(rèn)知偏差使普通投資者很難作出客觀理性的投資決策，普通投資者的判斷與決策過(guò)程經(jīng)常會(huì)不由自主地受到各種心理因素的影響，以致陷入認(rèn)知陷阱。通過(guò)對(duì)普通投資者的投資行為的行為金融學(xué)進(jìn)行分析，也揭示出了普通投資者投資過(guò)程中所暴露出來(lái)的自身思想和心理上的固有缺陷，這種缺陷會(huì)嚴(yán)重干擾普通投資者的理性思維與判斷過(guò)程。這就提醒普通投資者如果要想取得滿(mǎn)意投資回報(bào)，就必須要避免這種缺陷的負(fù)面危害。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]