套利定價理論文獻(xiàn)綜述

摘 要：1976年，美國學(xué)者斯蒂芬·羅斯在《經(jīng)濟理論雜志》上發(fā)表了經(jīng)典論文“資本資產(chǎn)定價的套利理論”，提出了一種新的資產(chǎn)定價模型，此即套利定價理論（APT理論）。對套利定價理論的可檢驗研究與實證研究兩方面文獻(xiàn)進行整理，并深入對影響APT實證研究的幾個因素進行分析。

關(guān)鍵詞：APT；可檢驗研究；實證研究

中圖分類號：F0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0011-02

一、APT理論的可檢驗性研究

從1980—1985年，學(xué)術(shù)界對套利定價理論的實證檢驗提出質(zhì)疑，Ross進行了實證檢驗并且回答了學(xué)術(shù)界對于檢驗結(jié)果和過程的一些質(zhì)疑。

Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行檢驗，驗證了套利定價理論在不同資產(chǎn)組之間的一致性。這樣，套利定價理論通過了實證檢驗。

Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）對Ross（1980）的檢驗進行了批判，他們認(rèn)為Ross的方法容易陷入困惑，并且應(yīng)該通過擴大檢驗組的規(guī)模，以期發(fā)現(xiàn)更多的影響因素。對此，Ross做出解釋，認(rèn)為第一個問題是個人價值判斷價值問題，對于第二個問題，Ross認(rèn)為隨著規(guī)模增加，只會增加非定價因素。另外，Ross認(rèn)為套利定價理論還可以靈活運用于戰(zhàn)略投資組合規(guī)劃等領(lǐng)域。

二、套利定價理論的實證研究

（一）影響證券收益的因素

APT雖然在形式上更好加以利用，解釋收益率因素也較全面，但并未指明影響證券收益的具體因素。

Brown （1989）認(rèn)為長短期利率差異、預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、優(yōu)等債券和劣等債券之間的差異等變量對收益率的影響顯著，而市場指數(shù)、原油價格以及總消費單獨用于定價則有欠妥當(dāng)。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 認(rèn)為，影響美國證券收益的主要因素包括：預(yù)期通貨膨脹的變動、非預(yù)期的行業(yè)生產(chǎn)變動、非預(yù)期的長期債券和短期債券之間價差的變動、非預(yù)期的低級債券和高級債券之間價差的變動、非預(yù)期通貨膨脹的變動。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影響普通股收益率主要因素有：長期經(jīng)濟增長、短期商業(yè)周期風(fēng)險、長期債券收益率的變化、短期國庫券利率的變化、通貨膨脹的沖擊、美元與交易伙伴國間的匯率變動等。

劉文秀（2006）以美國證券市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)證券的期望收益率主要受以下五個宏觀經(jīng)濟變量未預(yù)測到的變化影響：商業(yè)周期、利率的期限結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險、短期通貨膨脹率、通貨膨脹率的預(yù)期。選擇這些變量因素來解釋證券的收益率是符合經(jīng)濟邏輯的。

（二）共同因素的個數(shù)研究

套利定價模型沒有指出證券的收益率生成結(jié)構(gòu)中應(yīng)包括幾個因子，也沒有規(guī)定這些因子是什么，因此建立APT模型，依賴于投資者的經(jīng)驗與判斷力去選擇因子。在系統(tǒng)性因素的構(gòu)成上，Ross（1984）經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)包含三到四個因素的生成模型充分地描述了系統(tǒng)性因素對于證券市場收益的影響。

張妍（2000）對APT模型在中國證券市場進行經(jīng)驗檢驗，表明3 因子APT 模型在中國基本適用，這與Roll 和Ross等人的論證結(jié)果十分接近。孫君敏等（2007）利用因子分析的方法對11個因素進行篩選，確定反映了國家總體經(jīng)濟水平、通貨膨脹率、全社會固定資產(chǎn)投資增長速度和利率狀況這四個能夠很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）應(yīng)用現(xiàn)代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產(chǎn)定價是否符合套利價模型進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)9個因子方差累積貢獻(xiàn)率達(dá)85.7%，說明影響股票市場的因素有近86%可以被這9個因子解釋。

（三）APT模型適用性和有效性研究

Reinganum（1981）利用1962—1973年紐約證券交易所和美國股票交易所進行交易的股票數(shù)據(jù)計算得出公司規(guī)模與證券的日超額收益率存在負(fù)相關(guān)，APT 模型的設(shè)定存在問題。

張妍（2000） 利用“企業(yè)規(guī)?！睂PT進行檢驗顯示：3 因子APT 模型在中國基本適用。張關(guān)心等（2004）以上海股票市場486家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對套利定價模型在中國證券市場的有效性進行了檢驗。研究表明：套利定價模型在上海股票市場無效。楊虎等（2005）就套利定價模型中的因子選擇、因素個數(shù)的確定以及模型的建立等問題對中國滬深股市作了統(tǒng)計分析和實證檢驗，說明中國股市滿足套利定價模型，是一個基本有效的市場。張寶春（2005）認(rèn)為由于APT自身條件的不滿足以及現(xiàn)階段中國證券市場的不成熟這兩方面原因，導(dǎo)致西方主流的資本定價模型在中國的適用受到局限。王榮娟（2010）隨機選取四個行業(yè)的股票收益率數(shù)據(jù)進行實證分析，得出了中國上海證券交易所的鋼鐵、汽車、醫(yī)藥以及重工業(yè)等行業(yè)基本符合套利定價理論的結(jié)論。

（四）APT模型與CAPM模型的比較研究

Ross（1985）探討了其與資本資產(chǎn)定價模型的關(guān)系，認(rèn)為二者都和分離定理密切相關(guān)，而套利定價理論在內(nèi)容上更具一般性。

劉文秀（2006）通過介紹多因素模型下資產(chǎn)定價理論與多因素模型下套利定價理論，分析了兩者之間的異同，認(rèn)為APT 的限制性假設(shè)比CAPM較少，而取得的因素更寬泛，從而更受歡迎。尹向飛等（2008）運用漸近主成分分析法對中國證券市場35只股票的單因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型進行實證分析，并與CAPM 以及它們間的相互關(guān)系進行比較研究，證實五因子APT 模型、十因子APT 模型優(yōu)于CAPM 模型。從總體上來看，單因子APT 模型也優(yōu)于CAPM模型。陳燕（2010）、張寶春（2005）通過比較CAPM與APM，界定了二者在理論以及實際運用中的地位，認(rèn)為CAPM因為其標(biāo)準(zhǔn)化、簡單化的特點而取勝。CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產(chǎn)等同樣適用。而APT從另一個角度導(dǎo)出了CAPM，是復(fù)雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產(chǎn)組合的集合，而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。

（五）模型結(jié)構(gòu)研究

Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行檢驗，進一步證明了套利定價的結(jié)論即期望收益與系統(tǒng)因素相關(guān)，而非系統(tǒng)因素將被很好地分散。但尹康（2008）應(yīng)用現(xiàn)代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產(chǎn)定價是否符合套利價模型進行實證檢驗和分析，發(fā)現(xiàn)B股市場的非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響。

（六）其他研究

鄭瑞璽等（2007）通過對股東的出資行為與企業(yè)融資方式選擇的研究，發(fā)現(xiàn)由于現(xiàn)實經(jīng)濟中股東套利空間的存在，導(dǎo)致這種套利行為對企業(yè)的融資方式選擇產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。馮用富等（2009）利用演繹法推導(dǎo)出R2可作為私有信息套利的度量指標(biāo)，利用 2005—2007年上證180中的140只股票進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：幾乎所有股票都存在著私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度較深；另外，上市公司第一大股東持股比例、限售股比例與R2存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)分置改革完成時間、公司規(guī)模與R2存在正相關(guān)關(guān)系。

三、總結(jié)

目前對APT 的實證研究還停留在早期階段，由于APT自身條件的不滿足以及中國證券市場的不成熟，導(dǎo)致APT模型在中國證券市場或是股票市場的檢驗結(jié)論不一。

國內(nèi)關(guān)于APT的研究主要集中在對模型中的共同因素的個數(shù)的探討，很少有套利定價理論與其他經(jīng)濟現(xiàn)象結(jié)合的文章。APT理論在中國還有很多問題值得進一步研究，有關(guān)模型的經(jīng)驗檢驗和應(yīng)用也需要做更多更完善的研究。

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]