房地產(chǎn)投資基金（REITs）在我國酒店投資中的應(yīng)用分析

[摘要]國內(nèi)對房地產(chǎn)投資基金的研究主要集中于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，很少有對我國引入或成立酒店類房地產(chǎn)投資基金可行性的研究。當(dāng)前我國酒店融資存在渠道單一、投資結(jié)構(gòu)失調(diào)和盲目投資等問題。結(jié)合房地產(chǎn)投資基金特點、美國酒店類房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗以及國內(nèi)酒店市場環(huán)境條件等，可見房地產(chǎn)投資基金應(yīng)用于酒店業(yè)投資具有較大可行性，是解決我國酒店業(yè)融資困難的有益嘗試。

[關(guān)鍵詞]酒店投資；房地產(chǎn)投資基金；可行性分析

[中圖分類號]F830 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1671-8372（2013）03-0065-05

一、我國酒店業(yè)投資存在的突出問題

2012年我國入境旅游人數(shù)1.32億人次，其中過夜旅游人數(shù)5772萬人次，國內(nèi)旅游人數(shù)29.573億人次[1]，我國目前已成為世界第三大旅游目的地國家。旅游業(yè)的快速發(fā)展對資本的吸引力增強，大量國有資本、民間資本和機構(gòu)投資者進入，Wang Xu（2011）的研究表明，2001—2005年我國5866家非旅游類上市公司中，有567家經(jīng)營范疇已多元化至旅游產(chǎn)業(yè)[2]，約占上市公司總數(shù)的10%。2010—2012年，我國五星級酒店數(shù)量年均增長率為15%[1]。然而在酒店業(yè)迅速擴張的過程中，也存在如下不可忽視的結(jié)構(gòu)性問題：

（一）融資渠道單一，以銀行借貸為主

根據(jù)梅耶（Myers， 1984）提出的融資啄食順序理論（Pecking Order Theory），企業(yè)成長過程中，先考慮內(nèi)源融資，再考慮外源融資，外源融資中債權(quán)融資優(yōu)先于股權(quán)融資[3]。作為資金密集型行業(yè)，目前我國酒店企業(yè)主要通過權(quán)益抵押和抵押貸款方式獲得信貸支持，2010年我國五星級酒店資產(chǎn)負債率達65.84%[1]。然而，在酒店業(yè)的高速擴張過程中，過度依賴于銀行借貸，高度資產(chǎn)負債水平嚴重限制了經(jīng)營現(xiàn)金流和投資機會，特別是隨著銀行借貸業(yè)務(wù)緊縮，酒店業(yè)的融資壓力日益增大，急需拓展新的融資渠道。

（二）投資結(jié)構(gòu)失調(diào)，管理費用外溢

2010年我國酒店業(yè)固定資產(chǎn)存量達到4546億元，其中四星和五星級酒店合計3038億元，占全部酒店資產(chǎn)存量的67%[1]，投資結(jié)構(gòu)失調(diào)，固定資產(chǎn)投資額過多流向高端飯店，存在盲目“追星”現(xiàn)象。2012年我國654家五星級酒店中1/4為外資酒店（含港澳臺），外資酒店品牌并不直接投資酒店物業(yè)，而是以管理合同、特許經(jīng)營和帶資管理等品牌輸出的形式管理高星級酒店，將物業(yè)投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給國內(nèi)資本。

（三）地產(chǎn)資本的涌入缺乏合理引導(dǎo)

從2003年起，國家通過實施多項貨幣政策和財政政策規(guī)制房地產(chǎn)投資過熱行為，特別是2010年4月針對住宅市場的“國十條”，間接促進了商業(yè)地產(chǎn)的繁榮，我國商業(yè)營業(yè)用房投資額從2006年的2353.9億元倍增至2011年的7370.2億元（見圖1）。商業(yè)經(jīng)營性房地產(chǎn)物業(yè)主要包括商業(yè)購物中心、酒店和出租類公寓、辦公樓物業(yè)等，地產(chǎn)開發(fā)商出于避稅和土地升值的考慮，大量開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。以酒店地產(chǎn)為例，目前我國大型房地產(chǎn)企業(yè)皆有高端酒店投資項目，并全部聘用國外酒店管理公司進行管理（見表1）。例如，萬達集團于2007年成立萬達酒店建設(shè)有限公司，專門負責(zé)高端酒店業(yè)務(wù)的開發(fā)建設(shè)，目前已成為中國五星級酒店投資規(guī)模最大的企業(yè)，預(yù)計到2015年開業(yè)70家五星級酒店，成為全球最大的五星級酒店業(yè)主。

諸多地產(chǎn)資本涌入酒店業(yè)，在獲得具有升值潛力地塊的同時，可以通過酒店租賃收益獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在很大程度上擴充星級酒店的規(guī)模和等級。但是，偏重于高星級酒店的投資導(dǎo)向增加了投資盲目性，也造成部分地區(qū)高星級酒店產(chǎn)能過剩、出租率下降。

企業(yè)多元化的最初動力源自對剩余資源的利用，如何運用專業(yè)化的營運方式將房地產(chǎn)資本剩余進行投資轉(zhuǎn)化，以及酒店業(yè)如何獲取更多外部融資用于經(jīng)營績效提升，是我國酒店業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)面臨的重要發(fā)展問題，建立或引入酒店類房地產(chǎn)投資基金有利于解決目前酒店地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)展資金匱乏等關(guān)鍵問題。

二、房地產(chǎn)投資基金的性質(zhì)與制度安排

房地產(chǎn)投資基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國，依據(jù)1960年《國內(nèi)稅收法典》（Internal Revenue Code）建立，在英國、澳大利亞等國發(fā)展迅速。歐美國家金融市場的成熟和法律法規(guī)的完善保障了REITs的健康發(fā)展，根據(jù)美國房地產(chǎn)信托基金協(xié)會（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）統(tǒng)計，截至2012年4月，在美國紐約證券交易所上市的REITs共有146個，資本總量5150億美元[4]。

REITs是一種以發(fā)行受益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[5]。作為一種集合投資制度，運用委托-代理制度協(xié)調(diào)委托人、受托人和受益人之間的利益關(guān)系。其制度獨特性和嚴密性主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

第一，在組織制度方面，REITs是專業(yè)化的信托投資組織，由一人或多人受托進行地產(chǎn)投資和管理，按國內(nèi)公司法人征稅且不能由任何金融機構(gòu)或保險公司設(shè)立；第二，在股權(quán)結(jié)構(gòu)制度方面，投資者數(shù)量必須100人以上，讓大眾投資者能夠分享到地產(chǎn)市場的收益；第三，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，專業(yè)投資于地產(chǎn)領(lǐng)域，75%以上的收入來源于地產(chǎn)和與地產(chǎn)抵押相關(guān)的業(yè)務(wù)所得才能申請REITs資格；第四，在收益分配制度方面，90%應(yīng)稅收入的利潤分配給股東；第五，稅收制度方面，國家免征公司所得稅[6]。

作為公眾投資工具，REITs依靠專業(yè)化的投資管理實現(xiàn)地產(chǎn)投資收益和增值潛能，相比于其他金融工具更具投資吸引力：一是以地產(chǎn)實物為投資對象，其他證券類型投資于企業(yè)經(jīng)營前景；二是強制分紅制度且分紅比例高，而普通股份有限公司利潤分配比例由董事會決定[7]；三是流動性高，作為受益憑證，可以通過上市交易變現(xiàn)，而傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的地產(chǎn)投資不具備此優(yōu)勢。

我國REITs尚處于起步階段，伴隨商業(yè)地產(chǎn)的繁榮和酒店地產(chǎn)投資熱潮，我國需要專業(yè)化的酒店REITs用于酒店地產(chǎn)投資管理。應(yīng)充分考慮其作為金融產(chǎn)品收益與風(fēng)險并存的特征，在借鑒別國發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過政策引導(dǎo)穩(wěn)健發(fā)展本國REITs，吸引國外REITs投資于我國酒店業(yè)。

三、美國酒店類REITs①的發(fā)展經(jīng)驗

（一）理論研究

目前國內(nèi)對REITs的研究主要集中于理論介紹以及房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用探討，沒有專門針對酒店類REITs發(fā)展的研究。美國對REITs的研究更為細化，對酒店類REITs的研究從關(guān)注其投資回報、資產(chǎn)流動性、REITs在資產(chǎn)多元組合中的角色轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注酒店類REITs的理性、健康發(fā)展，這些研究對我國酒店類REITs發(fā)展具有理論和實踐借鑒意義。Kim， Mattila Gu（2002）運用詹森指數(shù)（Jensen Index）這一基金業(yè)績評價方法對1993—1999年酒店類REITs和其他類型REITs的經(jīng)營業(yè)績進行對比，認為酒店類REITs兼有最高的預(yù)定收入回報和最高的市場風(fēng)險，但在資產(chǎn)組合能力和單支REITs股市表現(xiàn)方面低于辦公樓類、工業(yè)廠房類、住宅類和其他多元化的REITs，與健康醫(yī)療、零售類REITs表現(xiàn)接近，認為酒店類REITs應(yīng)采取保守增長策略，通過內(nèi)部金融政策調(diào)整提升業(yè)績[8]；關(guān)于REITs酒店地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績是否優(yōu)于非REITs類酒店地產(chǎn)的檢驗，Brady Conlin（2004）通過對1991—1998年美國德克薩斯州的22519個REITs酒店觀測樣本的經(jīng)營數(shù)據(jù)分析后得出結(jié)論，REITs擁有的中高端酒店項目的經(jīng)營業(yè)績整體優(yōu)于非REITs酒店類型，但優(yōu)勢不夠突出（見表2）[9]；Jackson（2007）通過對1993—2005年酒店類REITs的月度股票回報進行分析，得出酒店類REITs的業(yè)績在1993—1999年和2000—2005年兩個區(qū)間內(nèi)存在不一致性的結(jié)論，認為經(jīng)濟形勢變動影響酒店類REITs短期績效，投資者在投資選擇決策方面應(yīng)該更多關(guān)注酒店類REITs的資產(chǎn)管理能力，而非僅僅依賴過去的業(yè)績表現(xiàn)[10]；Kim Jang（2012）認為由于REITs的強制股利分配政策，REITs類酒店在投資現(xiàn)金流敏感度和投資機會敏感度高于傳統(tǒng)類型酒店（Hotel C-corporations）的情況下，面臨更多的投資約束，酒店應(yīng)在全面考慮預(yù)期收益和長期投資影響的基礎(chǔ)上決定是否成為REITs[11]。

（二）美國酒店類REITs發(fā)展現(xiàn)狀

美國REITs投資范圍涉及工業(yè)及辦公樓宇、商業(yè)零售、住宅、健康醫(yī)療、酒店、倉儲、木材等九大類別（見圖2），其中零售等商業(yè)地產(chǎn)所占比例較大，其他類型所占比例分散。美國酒店類REITs成立時間較晚，1993年首次公開交易時數(shù)量有2只、資本總量1億美元，截至2011年底，美國在紐約證券交易所上市酒店類REITs共有16只、資本總量274.8億美元[4]，發(fā)展迅速，其中排名前五的酒店類REITs經(jīng)營概況如表3所示。REITs進入酒店業(yè)不僅增加了該行業(yè)的資金流入，而且極大程度改變了酒店地產(chǎn)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動性。

以目前美國最大的酒店類REITs，標(biāo)準(zhǔn)普爾500家（SP 500）和財富500強（Fortune 500）之一的Host Hotels Resorts為例對酒店類REITs經(jīng)營狀況進行介紹。知名酒店企業(yè)馬里奧特集團（Marriot Corporation）于1993年拆分為兩大業(yè)務(wù)板塊，馬里奧特國際（Marriot International）和豪斯馬里奧特（Host Marriot），前者主要從事酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)，后者經(jīng)合并調(diào)整后于2005年改名為 Host Hotels Resorts，主要從事酒店地產(chǎn)營運。截至2012年6月，Host Hotels Resorts共擁有全球17個知名酒店品牌的133家酒店物業(yè)，其中美國本土104家，其他國家和地區(qū)29家。根據(jù)其2012年第一季度經(jīng)營報表（見表4），營業(yè)總收入、客房租金收入和營運現(xiàn)金流較同期皆有較大幅度增長，預(yù)計2012年底，公司凈收入將達到1.08億美元至1.54億美元之間。

（三）美國酒店類REITs的運營模式

酒店類REITs擁有的酒店地產(chǎn)主要為中高端酒店項目，與酒店運營商以契約方式明確分工，利潤共享。第一，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。酒店物業(yè)所有權(quán)歸REITs，經(jīng)營權(quán)交由各大酒店品牌運營商。REITs具有資本優(yōu)勢，通過在全球范圍內(nèi)收購、投資優(yōu)良酒店資產(chǎn)提高企業(yè)市值；酒店管理公司具有品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，通過提高酒店房租、入住率和其他非房費收入提高營業(yè)收入和市場競爭力。第二，合作分成。分成包括固定和浮動兩方面，固定分成按房間數(shù)收取固定費用，浮動分成是按照每個房間收入或其他經(jīng)營指標(biāo)的比例提取。這種合作方式使得REITs收入彈性大、資產(chǎn)管理權(quán)限高，能夠根據(jù)酒店實際經(jīng)營情況和市場情況調(diào)整物業(yè)組合，改變酒店定位、改造翻新酒店以及將經(jīng)營效果不佳的酒店資產(chǎn)及時變現(xiàn)；酒店管理公司由于資產(chǎn)壓力大幅減輕，能夠通過專注于經(jīng)營管理，獲取長期的穩(wěn)定收入。例如，Host Hotels Resorts由于與Marriot International 的密切關(guān)系，前者共擁有后者管理的68家酒店。

四、REITs應(yīng)用于中國酒店市場的可行性分析

（一）酒店投資需求與融資需求并存

我國金融市場、資本市場的不發(fā)達使得投資者可選擇的酒店地產(chǎn)投資類型少，例如，曾在我國發(fā)展紅火的分時度假酒店業(yè)務(wù)，因投資于酒店業(yè)務(wù)的未來成長性以及我國信用制度的缺失和法律規(guī)范的空白，使得該業(yè)務(wù)在國內(nèi)引發(fā)投資者、開發(fā)商、分時度假公司之間的諸多法律、稅務(wù)糾紛，發(fā)展陷入困局；對于酒店企業(yè)而言，股權(quán)融資門檻高、條件嚴格，上市困難，企業(yè)的融資需求與有限的融資渠道不對稱。REITs作為一種標(biāo)準(zhǔn)化、可流通的金融商品和公眾投資工具，能夠拓寬酒店企業(yè)融資渠道，并且完善酒店投資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足中小投資者及機構(gòu)投資者多樣化的投資需求。

（二）政策環(huán)境日益完善

2005年12月，越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港聯(lián)交所掛牌交易，成為內(nèi)地首只REITs。截至2012年6月，在香港上市的REITs共有9家①，其中富豪為唯一一家酒店類REITs。2008年12月，國務(wù)院公布“金融30條”，嘗試在北京、上海、天津三市開展REITs業(yè)務(wù)試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。在此政策的引導(dǎo)下，內(nèi)地和海外房地產(chǎn)企業(yè)為加速資金流轉(zhuǎn)，可通過REITs形式上市取得流動資金，進而轉(zhuǎn)投于內(nèi)地高增長市場的酒店、寫字樓、商場等高回報項目獲取新的投資收益，分散投資風(fēng)險。

目前我國涉及信托基金管理的法律法規(guī)主要有《公司法》、《證券法》和《信托法》等，通過法令修改的方式逐步解除對REITs的設(shè)立限制，法律支持基礎(chǔ)基本具備，但專門化的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》尚未正式出臺，如能通過法律層面解決稅制和監(jiān)管問題，將為REITs的建立和發(fā)展提供制度保障。

（三）國內(nèi)信托公司的發(fā)展

2010年底我國共有信托公司63家，管理信托資產(chǎn)總額3.04萬億元[12]。根據(jù)普益財富2012年6月信托市場月度報告，5月份共有49家信托公司推出270款信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品有51款，工商企業(yè)領(lǐng)域的為90款[13]。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品雖然在性質(zhì)、融資方式等方面與REITs相比存在較大差別，但是具備國內(nèi)REITs發(fā)起人的基礎(chǔ)條件和競爭優(yōu)勢[14]。

目前國內(nèi)信托公司涉及酒店業(yè)務(wù)的有外貿(mào)信托、中信信托、中鐵信托、上海信托等多家，主要通過發(fā)行酒店項目集合基金信托計劃形式進行，屬于過橋性質(zhì)的短期投資產(chǎn)品，沒有針對酒店地產(chǎn)投資的專項封閉或開放式基金項目。以發(fā)售酒店信托產(chǎn)品最多的中鐵信托為例，截至2012年6月共發(fā)售12只酒店信托產(chǎn)品，僅占其發(fā)行的800余個信托產(chǎn)品的1.5%①，主要以貸款形式扶持酒店工程建設(shè)與改造裝修，在發(fā)行品種和參與投資形式方面尚有較大發(fā)展?jié)撃堋?/p>

（四）我國酒店業(yè)的巨大成長空間

1.大量旅游住宿設(shè)施資產(chǎn)待盤活

目前我國旅游類上市企業(yè)主要分為餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)三類，其中旅館業(yè)板塊為12家，數(shù)量較少。上市酒店企業(yè)規(guī)模大、管理規(guī)范，而其余大量的中低星級酒店、社會旅館等住宿設(shè)施規(guī)模小、品牌效應(yīng)不明顯，急需資本注入。

2.我國多業(yè)主旅游住宿設(shè)施的發(fā)展

WarnkenGuilding（2009）根據(jù)對住宿設(shè)施擁有程度的不同提出“多業(yè)主旅游住宿設(shè)施”（multi-owned tourism accommodation）[15]的概念，該概念涵蓋了在我國出現(xiàn)的分時度假酒店、產(chǎn)權(quán)酒店、度假地第二居所、酒店公寓、常住酒店等多種類型，這些類型以房地產(chǎn)資本投資為主導(dǎo)，結(jié)合了酒店式物業(yè)服務(wù)與管理優(yōu)勢，是我國酒店地產(chǎn)發(fā)展的嶄新模式，在規(guī)范的市場條件下發(fā)展?jié)摿薮?。該類型發(fā)展模式源自國外，具有較好的海外熟知度，可以通過吸引海外REITs或由國內(nèi)投資公司成立專項基金以私募形式吸引大眾投資者，緩解我國多業(yè)主旅游住宿業(yè)務(wù)的發(fā)展困局。

3.經(jīng)濟型酒店的良好成長性

我國經(jīng)濟型酒店發(fā)展迅速且成長性好，以經(jīng)濟型酒店品牌如家為例，根據(jù)其年報信息，2009—2011年凈收入分別比同期增長39%，22%和25%，高于同期我國星級酒店平均16%的收入增長率。經(jīng)濟型酒店市場因定位準(zhǔn)確、高成長、高回報等特征，吸引了海納亞洲、IDG資本、華平、英聯(lián)等多家風(fēng)險資本注入，在所有酒店業(yè)態(tài)中資本運營程度最高，具備吸引海外酒店REITs投資潛力。

五、結(jié)語

REITs的本質(zhì)特色在于專業(yè)化的投資管理職能。國外酒店類REITs的發(fā)展經(jīng)驗證明，REITs能有效根據(jù)市場需求調(diào)整酒店定位，改造更新，實現(xiàn)酒店地產(chǎn)與寫字樓、酒店式公寓等房地產(chǎn)項目的對接和轉(zhuǎn)化，有利于住宿設(shè)施資產(chǎn)盤活。

酒店業(yè)在旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中居于主導(dǎo)地位，通過在酒店業(yè)引入REITs有利于解決我國當(dāng)前酒店業(yè)投資和發(fā)展過程中存在的諸多問題。由于我國的REITs發(fā)展處于起步階段，國內(nèi)法律、政策條件的不完善使得國外REITs進入中國市場存在較大風(fēng)險，對投資對象要求嚴苛，引入海外酒店類REITs尚需時間。因此，短期內(nèi)在現(xiàn)有金融政策的引導(dǎo)下，由政府主導(dǎo)，通過以契約方式集合資金組建REITs或?qū)EITs作為現(xiàn)有信托公司的核心業(yè)務(wù)之一用于酒店地產(chǎn)投資，以及以試點形式組建中外合資的REITs，非常具有可行性。

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[責(zé)任編輯 張桂霞]