金融發(fā)展階段差異驅(qū)動跨境資本流動

季成鵬

摘要：各國金融發(fā)展階段的不同導致了金融資本供求失衡，這種失衡驅(qū)動國際資本流動。本文試圖從金融不同的發(fā)展階段角度，為過去10多年的驅(qū)動國際資本流動因素尋找一個一般解釋機制。研究發(fā)現(xiàn)，相比于發(fā)展中國家，發(fā)達國家各種制度更加完善，金融市場成為主要的經(jīng)濟活動中的交易方式，產(chǎn)出將更高比例地轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，可以更高比例提供金融資產(chǎn)。發(fā)展中國家向發(fā)達國家資本凈流出購買金融資產(chǎn)，滿足平滑跨期消費需求。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展階段 跨境資本 交易方式

一、引言

既有文獻關(guān)于國際貿(mào)易領域的研究已經(jīng)非常充分，但關(guān)于跨境資本流動的研究相對較少。其原因既有跨境資本流動渠道復雜導致的較差的數(shù)據(jù)可得性，也有隨著金融的發(fā)展，跨境資本流動的方式不斷創(chuàng)新帶來的理論解釋不足的問題。相比于FDI流動的長期存在，金融資本的流動是從20世紀的后二十年開始興起，進入21世紀后金融資本的跨境流動規(guī)模更是急劇增長，這個現(xiàn)象引起了經(jīng)濟學界的廣泛關(guān)注。

相比于FDI，國際金融資本投資有很大的不同，金融資本投資需要的投資成本相對更少（Pfeffer，2007）。進入21世紀之后，隨著電子化交易在各類金融市場的推廣和完善，金融市場的進入門檻大幅降低，交易成本和信息成本也隨著網(wǎng)絡化的推廣而進一步降低。金融市場的繁榮帶來全球金融跨境資本流動的增加。在過去的10年里，全球跨境金融資本投資規(guī)模巨大，從2001年12.7萬億美元增長到2010年的40.3萬億美元 。

金融資本流動的興起帶來了跨境資本流動不均衡問題，即發(fā)展中國家資本凈流向發(fā)達國家，已有解釋機制難以完全解釋這一情況，需要進一步分析背后的驅(qū)動機制。本文嘗試在理論方面從經(jīng)濟活動中交易方式的不同發(fā)展階段的微觀層面入手，解釋在一般國際收支均衡條件下金融發(fā)展階段不同帶來的金融資產(chǎn)供需失衡如何驅(qū)動了國際資本流動。

二、交易方式升級降低交易摩擦

經(jīng)濟交易過程中存在三種摩擦：一是交易者過去的經(jīng)濟行為不能被其他交易者完全觀察，二是交易者之間進行交易是有成本的，三是交易者所擁有參與交易的資產(chǎn)的價值不能被完全識別（Wallace，2011）。因為這三種摩擦的存在，交易者在交易時就需要采取特定的交易方式來克服摩擦，讓交易順利進行，實現(xiàn)市場出清。

本文將已出現(xiàn)過的交易方式發(fā)展分為四個階段，這四種交易方式不同程度地減少了交易中的摩擦：

一是易貨貿(mào)易階段。在這個階段沒有貨幣，生產(chǎn)者之間的交換只能通過易貨貿(mào)易的方式進行。交易的達成需要滿足所謂的“雙巧合”，即交易雙方都生產(chǎn)了對方所需要的產(chǎn)品，在同一個地點同一時刻遇到（Monroe， 1966）。因為“雙巧合”很難滿足，因此在這個階段交易很少，經(jīng)濟規(guī)模也較小。

二是貨幣出現(xiàn)階段。法定貨幣的出現(xiàn)，解決交易可以不同時同地的約束。交易者可以用手中的第一期用產(chǎn)品換來的貨幣到第二期購買自己所需要的商品。貨幣成了交易者過去經(jīng)濟行為的證明，貨幣的出現(xiàn)促進了經(jīng)濟的交易市場的出清，促進經(jīng)濟發(fā)展（Townsend， 1989）。貨幣交易方式對易貨貿(mào)易的替代直接大幅度降低了市場交易的大部分交易成本。

三是銀行信貸出現(xiàn)階段。在交易者過去的經(jīng)濟行為在不能完全監(jiān)管的情況下，現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行出現(xiàn)為交易者之間提供一種第三方承諾或擔保，分擔了交易中的違約風險（Champ et al.， 1996）。這種第三方的承諾為交易活動的拓展提供了更大的可能。銀行集中了大量信息，三方參與的經(jīng)濟活動中交易成本較低，為經(jīng)濟更快的發(fā)展提供了條件。

四是金融市場發(fā)展階段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市場的不斷發(fā)展，讓參與金融市場的交易者過去的經(jīng)濟行為相關(guān)信息變得更容易獲得。這樣他們可以將過去的經(jīng)濟行為所獲得的收益更好地轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)參與市場交易來獲得融資以購買下一期生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料。而無需通過貨幣的積累或是銀行提供信貸的方式來融資。不同于其他的交易方式，企業(yè)通過提供股息，在金融市場上形成了金融資產(chǎn)。

這四個交易方式的發(fā)展階段是一個從低到高不斷升級的過程，每種交易方式都在不同程度上減少了交易中的摩擦，促進了交易的順利進行。但只有在金融市場階段，企業(yè)才能通過金融市場的定價機制將過去的生產(chǎn)成果轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)。

三、金融市場創(chuàng)造金融資產(chǎn)

只有金融市場階段企業(yè)的私人信息才能比較充分地成為公共信息。因為只有在完善的金融市場中規(guī)范的信息披露和市場價格變化才能反映出企業(yè)過去的經(jīng)濟行為所蘊含的運營和投資層面的信息。

其一，關(guān)于信息披露方面，完善的金融市場通過一套相對更加健全的會計審計制度來規(guī)范企業(yè)的各類信息公布。隨著時間的推移，不同國家的會計準則不斷調(diào)整，逐步趨同，并成為世界各國的參考標準，保證了金融市場信息披露的規(guī)范，更易為市場交易者理解和接受。同時金融市場上還有一些信用度相對更高的獨立第三方信用評級機構(gòu)對企業(yè)披露信息進行審核，如穆迪、標準普爾和惠譽這三大世界知名評級機構(gòu)。

其二，關(guān)于市場交易價格方面，完善的金融市場上形成的價格反映了交易者所擁有的私人信息。金融市場吸引不同的交易者參與交易，交易者將他們所知道的私人信息通過他們的交易活動反映到市場價格當中，市場中的其他交易者可以通過市場中形成的交易價格進一步驗證企業(yè)披露信息的準確性，這樣的過程是私人信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣残畔⒌倪^程。這個過程的效率隨著計算機網(wǎng)絡的普及不斷提高。隨著網(wǎng)絡的普及和網(wǎng)速的提高大大降低了金融市場的交易成本，這提高了價格對市場信息的反映準確度，體現(xiàn)在以下幾方面：一是交易成本的降低提高了股票的換手率的，使得市場的信息可以及時反映到交易價格當中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者參與，更多的交易者參與可以帶來不同的信息，從而提高價格對各類信息的反映；三是交易成本降低提高了國內(nèi)市場和國外市場的聯(lián)動性，擴大了整個市場的交易規(guī)模，聯(lián)動性增強和交易規(guī)模的提高在一定程度上降低了市場中單個交易者的壟斷地位，可以進一步降低市場價格的扭曲程度，讓市場價格可以更加準確反映實際經(jīng)濟中企業(yè)的運營活動。

當企業(yè)的私人信息變成了公共信息后，企業(yè)所公布的信息才能被市場所認可。當企業(yè)給股東分配股息時，市場通過各類信息認為這個股息是真實可靠，并認為股息是長期可以提供的。利用資產(chǎn)定價模型，股息除以市場利率轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)價格。其他交易者需要出等同的價格才能從現(xiàn)有股東手中購買到股票，即被市場定價的金融資產(chǎn)。

因此，在金融市場為交易方式時，私人將自己過去的經(jīng)濟活動成果轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)。在金融市場階段，企業(yè)可以通過出賣金融資產(chǎn)為其進一步發(fā)展獲得融資，而不需要向銀行貸款或是在賬戶上保留大量現(xiàn)金去購買生產(chǎn)所需的原料和設備。這種方式為企業(yè)避免了閑置資金或貸款所對應的機會成本或財務成本。金融市場無論是在空間維度還是時間維度都相對于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了貨幣交易和銀行信貸，促進了經(jīng)濟活動規(guī)模進一步增長。

四、金融資產(chǎn)供求失衡驅(qū)動國際資本流動

在過去的20年里，世界各國經(jīng)濟大多處在銀行信貸和金融市場共同發(fā)展的階段。目前全球的金融發(fā)展情況是發(fā)達國家形成了以市場為主的金融系統(tǒng)，發(fā)展中國家形成了以銀行為主的金融系統(tǒng)。原因主要有兩點：一是發(fā)達國家因為法律制度、會計審計和信用體系更加完善，同時以網(wǎng)絡化為主的硬件設施也更加先進，因此發(fā)達國家的金融市場更加發(fā)達。在發(fā)達國家，直接金融市場部分替代了銀行信貸完成了一些原來由銀行信貸支持的交易活動，并逐步成為這些國家主要的交易方式。二是發(fā)展中國家卻相反，因為法律制度、會計審計和信用體系還不完善，股東和貸款者權(quán)益保護不足、合同執(zhí)行力不夠、腐敗較多，直接金融的市場效率很低，滿足融資需求可以通過銀行系統(tǒng)得到補充。銀行系統(tǒng)對市場制度要求較低的特殊性相對直接金融系統(tǒng)在獲取市場準確信息方面具有規(guī)模經(jīng)濟，在欠發(fā)達國家金融市場環(huán)境和制度相對不完善的情況下，在交易時反而可以更好的配置資源。與此對應的是在發(fā)展中國家直接金融市場發(fā)展水平相對較低。

發(fā)展中國家金融資產(chǎn)有效供給不足。相比于英國、美國等直接融資市場發(fā)達的經(jīng)濟體而言，發(fā)展中國家的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化成為金融資產(chǎn)的比例更低，主要原因有兩個方面：

一是發(fā)展中國家的企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化股息的比例比發(fā)達國家更低。發(fā)展中國家因為信用和法律制度的滯后，金融市場不發(fā)達，企業(yè)一部分利潤被分流，最終沒有轉(zhuǎn)變成企業(yè)的股息分配到股東手中。因此，這部分產(chǎn)出就無法通過資產(chǎn)定價模型轉(zhuǎn)變成為金融資產(chǎn)。

二是發(fā)展中國家直接金融市場不發(fā)達，企業(yè)參與金融市場的比重較低。前面已經(jīng)論述在發(fā)展中國家銀行信貸是主要的融資方式，這就意味著在發(fā)展中國家，很高比例的企業(yè)沒有參與到金融市場當中，它們的利潤不是以股息的方式分配給股東，產(chǎn)出就不存在資產(chǎn)化轉(zhuǎn)變，降低了發(fā)展中國家產(chǎn)出轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的比例。

當這些國家是封閉經(jīng)濟時，發(fā)展中國家的產(chǎn)出增長后因為沒有足夠的金融資產(chǎn)來滿足跨期消費需求，只能通過銀行儲蓄來進行過渡。但現(xiàn)實的情況是國家間的資本流動渠道較多，對資本跨境流動很難有效控制。因此在開放經(jīng)濟中，全球一般均衡機制作用下，發(fā)展中國家的資本不再只滿足銀行儲蓄的收益，而是流向發(fā)達國家購買優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)來滿足跨期消費需求，這種購買行為促進了國際資本流動。

五、結(jié)論

本文從金融的發(fā)展階段出發(fā)，金融市場的建立是法律和會計制度不斷完善的結(jié)果，金融市場的高度發(fā)展對交易者的經(jīng)濟行為可以做到比較充分的觀察。企業(yè)可以發(fā)行信用貨幣，即通過股票融資。完善的法律和會計制度保障了發(fā)達國家的企業(yè)利潤相比于發(fā)展中國家可以更高比例的轉(zhuǎn)換為股息，從而提高了發(fā)達國家金融資產(chǎn)供給。在開放的一般均衡條件下，發(fā)展中國家的存款在國內(nèi)很難購買到足夠的金融資產(chǎn)，需要到發(fā)達國家購買，來更好地滿足跨期消費。資本從發(fā)展中國家流向發(fā)達國家購買高回報的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)需求的增加帶來了金融資產(chǎn)價格的上升，降低了發(fā)達國家的利率。

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