國內(nèi)外金融市場績效探究

張磊

摘要：金融市場績效研究是市場微觀結(jié)構(gòu)三大領(lǐng)域之一。作為過去二十年發(fā)展最快的金融領(lǐng)域，市場績效研究對于完善市場機(jī)制和研究市場參與者行為，有一定的指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：市場微觀結(jié)構(gòu) 市場績效 流動性 波動性

微觀市場結(jié)構(gòu)理論是過去二十年發(fā)展最快的金融領(lǐng)域之一。研究特定交易制度下價格的形成過程，以及不同交易制度對投資者行為和市場效率的影響。市場微觀結(jié)構(gòu)的主要研究領(lǐng)域包括：

第一、證券交易機(jī)制研究，交易機(jī)制如何影響證券價格的形成，主要包括交易費用模型和信息模型，分析證券市場價格決定中交易費用和信息的影響；

第二、投資者行為研究，分析交易者的交易策略，將交易者分為知情交易者和不知情交易者，或進(jìn)一步將不知情交易者分為策略交易者和噪音交易者；

第三、市場質(zhì)量研究，分析市場交易數(shù)據(jù)序列的信息含量，考察波動性、流動性、交易價差等指標(biāo)。

市場質(zhì)量從研究流動性、價格波動性、價差等角度來考察市場的深度和寬度。市場質(zhì)量的研究在1987年美國股市大崩盤后立刻被經(jīng)濟(jì)學(xué)家重視。Harris（1986）、Wood、McInish和Ord（1985）最早研究了股市日間波動性，他們分析交易樣本日間數(shù)據(jù)認(rèn)為：交易進(jìn)行時的波動大于交易停止間的波動（美股CFD在收市后仍可繼續(xù)交易）。此外，Oldfield、Rogalski（1980）、French和Roll（1986）、Stoll和Whaley（1990）也分析了交易日間數(shù)據(jù)，認(rèn)為日間收益波動在“交易間隔”和“非交易間隔”之間有明顯差異——交易內(nèi)波動大于隔夜波動，而交易日內(nèi)波動大于隔周末波動。對于日內(nèi)波動，Wood、McInish和Ord（1985）率先在文章中指出：股市交易日內(nèi)數(shù)據(jù)顯示波動性、交易量在交易日內(nèi)呈現(xiàn)“U”型波動。成交量、波動性和交易價差之間存在一定的相關(guān)性，Admati和Pfleiderer（1988）、Foster和Viswanathan（1990）秉承Kyle（1985）將市場參與者分為做市商、信息交易者、流動性交易者的方法，探討了價格如何與信息想結(jié)合，不同類別交易者如何影響價格，Admati和Pfleiderer（1988）認(rèn)為市場交易規(guī)模大且價格波動頻繁的情況下交易成本（價差）低，F(xiàn)oster和Viswanathan（1990）則認(rèn)為交易規(guī)模大且價格波動小時交易成本（價差）低。Andersen和Bollerslev（1997、2000）研究日內(nèi)交易數(shù)據(jù)認(rèn)為，日內(nèi)波動率和交易量均呈現(xiàn)明顯的“U”型波動，并且波動率和交易量之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。Andersen和Bollerslev（2000）研究了日本股市的日內(nèi)波動模式，發(fā)現(xiàn)日本股市價差、收益率指標(biāo)日內(nèi)呈現(xiàn)雙“U”模式，并指出，這種不同于美國股市的波動模式源于日本的無間休市制度。

國內(nèi)金融市場質(zhì)量研究方面，屈文洲和吳世農(nóng)（2002）認(rèn)為國內(nèi)股票市場成交量日內(nèi)呈現(xiàn)倒“U”型，與美國股市日內(nèi)成交量走勢相反，買賣差價呈現(xiàn)“L”型日內(nèi)變動模式，也不同國外市場的“U”型變動模式，對于國內(nèi)外股票市場波動特征的差異，目前缺乏具備說服力的解釋，學(xué)者多將這一差異歸結(jié)為采用做市商和競價制度區(qū)別所致。王遠(yuǎn)志（2005）研究上海銅期貨日內(nèi)數(shù)據(jù)，認(rèn)為五分鐘絕對收益率呈現(xiàn)“L”型日內(nèi)波動，成交額和成交量呈現(xiàn)“U”型變化模式。房振明和王春峰（2005）以WACD模型為基礎(chǔ)檢驗上海證券交易所個股交易集群特征，證明我國證券交易市場的集群特征是由于以私人信息為基礎(chǔ)的交易過程引發(fā)的，私人信息的引入導(dǎo)致證券市場更大的波動。劉向麗（2009）運用一分鐘商品期貨交易數(shù)據(jù)，研究認(rèn)為商品期貨絕對收益率和交易量日內(nèi)呈現(xiàn)“L”型變化模式，價格久期和交易量日內(nèi)呈倒“L”型、持倉量久期日內(nèi)呈現(xiàn)“M”型波動。

參考文獻(xiàn)：

[1]Admati A R，Pfleiderer P.A theory of intraday patterns：Volume and price variability[J].Review of Financial Studies，1988，1（1）：3-40

[2]Foster F D，Viswanathan S.A theory of the interday variations in volume， variance，and trading costs in securities markets[J].Review of Financial Studies，1990，3（4）： 593-624

[3]McInish T H，Wood R A.An analysis of intraday patterns in bid/ask spreads for NYSE stocks[J].the Journal of Finance，1992，47（2）：753-764

[4]Wood R A，McInish T H， Ord J K.An investigation of transactions data for NYSE stocks[J].The Journal of Finance，1985，40（3）：723-739

[5]房振明，王春峰，蔣祥林.中國股市回報波動性分析——高頻數(shù)據(jù)揭示股市的特征[J].系統(tǒng)工程，2004， 22（2）：13-19

[6]常寧，徐國祥.金融高頻數(shù)據(jù)分析的現(xiàn)狀與問題研究[J].財經(jīng)研究，2004，3：31-39

[7]劉向麗，程剛，成思危，等.中國期貨市場價格久期波動聚類特征研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2010，5：72-81