高科技風(fēng)投企業(yè)家項目考察階段的非理性決策實證研究

楊軍戰(zhàn)

摘要：基于人口統(tǒng)計特征，采用列聯(lián)表和多元線性回歸的方法分析人口統(tǒng)計特征中有關(guān)的年齡、學(xué)歷、留學(xué)經(jīng)歷與家庭結(jié)構(gòu)等要素與高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性行為在項目考察階段決策的相關(guān)性結(jié)果顯示：國外留學(xué)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗與企業(yè)家項目考察階段的非理性決策存在著相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：非理性決策；人口統(tǒng)計特征；多元線性回歸；相關(guān)性

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）06-0033-05

一、引言

所謂風(fēng)險投資指的是風(fēng)險投資機構(gòu)通過向增長潛力巨大的尚未上市新企業(yè)進行權(quán)益（資本）投資，在新興企業(yè)的發(fā)展過程中提供管理服務(wù)，待企業(yè)上市后轉(zhuǎn)讓權(quán)益資本，從而實現(xiàn)資本高速增值的特殊金融投資方式。從微觀層面看，其運行機制由籌資、投入、投資后管理與退出四個循環(huán)過程構(gòu)成。考慮到新興風(fēng)險企業(yè)成長的不確定性極高，且信息不對稱存在于風(fēng)險投資機構(gòu)和風(fēng)投企業(yè)家之間，任何風(fēng)險投資過程都無法預(yù)測到高科技風(fēng)險企業(yè)未來事件以及管理沖突。所以，風(fēng)險投資機構(gòu)積極參與投資后的管理過程，較之前期評估和契約設(shè)計重要的多。Stromberg和Kaplan（2001）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)如果要降低信息不對稱帶來的機會成本，需要對風(fēng)險投資進行審慎調(diào)查、設(shè)計并簽署相關(guān)協(xié)議以及后期管理。因此，任何的風(fēng)險投資后期的管理機制特征和內(nèi)涵，及其管理機制的研究和分析就顯得極其重要。

風(fēng)險企業(yè)尤其是高科技風(fēng)險企業(yè)作為風(fēng)險投資創(chuàng)造價值的載體具有極高的失敗率，分析其失敗的原因和降低其失敗率的措施對風(fēng)險投資機構(gòu)而言具有重要意義。研究發(fā)現(xiàn)，我國高科技風(fēng)險企業(yè)較之國外同行更依賴于高科技風(fēng)投企業(yè)家個人而并非管理團隊，國內(nèi)風(fēng)險投資機構(gòu)在對高科技風(fēng)投企業(yè)家的個人素質(zhì)、品德及所投資項目都進行了嚴(yán)格的前期考察的基礎(chǔ)上，我國高科技風(fēng)險投資較國外同行失敗幾率更高，排除系統(tǒng)層面的因素，則最關(guān)鍵的影響因素就集中在“管理者”的決策行為。

近年來高科技風(fēng)險投資越來越引起社會關(guān)注，成為學(xué)術(shù)界討論研究的熱點內(nèi)容之一。政府也不斷加大了對高科技風(fēng)險投資的扶持力度，涌現(xiàn)出很多成功的高科技風(fēng)險企業(yè)。對高科技風(fēng)險企業(yè)及其他高成長企業(yè)進行風(fēng)險投資，對我國的產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、社會經(jīng)濟發(fā)展具有十分重要的積極作用。然而我國高科技風(fēng)險企業(yè)的成功幾率卻較之國外要低很多。高科技風(fēng)險企業(yè)除了行業(yè)環(huán)境與國外有差異外，更多表現(xiàn)為管理團隊的管理能力不足。目前我國的高科技企業(yè)發(fā)展團隊中，表現(xiàn)為個人決策為主，團隊決策為輔的現(xiàn)象，即高科技風(fēng)投企業(yè)家在決策中更多地依賴其自身知識和水平而非團隊集體決策。但是高科技風(fēng)投企業(yè)家認(rèn)知偏差帶來的非理性決策行為很有可能導(dǎo)致高科技風(fēng)險投資失敗。因此，研究高科技風(fēng)投企業(yè)家個人的投資決策過程顯得尤為重要。基于此，本文研究我國高科技風(fēng)投企業(yè)家在項目考察階段的非理性決策與其人口統(tǒng)計特征的關(guān)系，為提高我國高科技風(fēng)險投資成功率有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、項目考察階段決策的非理性界定

項目獲取階段的“信息收集階段”、“信息編輯階段”和“信息評估階段”分別對應(yīng)于“項目考察”、“項目篩選”和“項目評估選擇”。高科技風(fēng)投企業(yè)家在項目考察階段決策的最終目的是為了找出可以吸引風(fēng)險投資的項目，本文認(rèn)為凡不利于吸引高科技風(fēng)險投資的決策行為均屬非理性決策行為。本階段尋找那些可以吸引風(fēng)險投資的項目，根據(jù)以往研究，代表啟發(fā)式、易得性啟發(fā)式、近因效應(yīng)、首因效應(yīng)、對比效應(yīng)和暈輪效應(yīng)等非理性行為均可導(dǎo)致高科技風(fēng)投企業(yè)家作出非理性決策。本階段的目的在于從項目考察階段尋找到的眾多項目中，根據(jù)其投資戰(zhàn)略和制定的項目篩選標(biāo)準(zhǔn)，選擇出合適的風(fēng)險投資項目。

（一）代表啟發(fā)式非理性決策

所謂尋找項目時的代表啟發(fā)式非理性決策，指高科技風(fēng)投企業(yè)家傾向于簡單地用類比方法去判斷尋找那些已成功的案例，尤其是國外成功的案例，并加以引進，但其可能忽略了國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境、消費習(xí)慣等，可能導(dǎo)致尋找的項目并不適用于國內(nèi)，無法順利吸引到風(fēng)險投資。

（二）易得性啟發(fā)式非理性決策

尋找項目時的易得性啟發(fā)式非理性決策，是指高科技風(fēng)投企業(yè)家需要做出判斷時，往往會依賴快速得到的信息或最容易記得的信息，而不是去致力于挖掘更多有用的信息。如項目考察時，高科技風(fēng)投企業(yè)家會盡可能多地考慮自己、身邊人熟悉的項目，往往受情緒直覺影響忽略現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境以及人力、財力和物力等因素，導(dǎo)致尋找的項目與自身才能不匹配，無法成功吸引到風(fēng)險投資。

（三）近因效應(yīng)非理性決策

尋找項目階段的近因效應(yīng)非理性決策指考察項目時，當(dāng)出現(xiàn)不斷有足夠引人注意的新信息或原來信息的印象已經(jīng)淡忘時，新近獲得的信息對高科技風(fēng)投企業(yè)家做決策的影響較大，導(dǎo)致最后一個接觸的項目很有可能會入選，但其會模糊中間項目信息印象，忽略了以往信息的參考價值，從而不能全面、客觀地看待問題，進而做出錯誤判斷，可能導(dǎo)致尋找的項目無法順利吸引到風(fēng)險投資。

（四）首因效應(yīng)非理性決策

首因效應(yīng)非理性決策是指高科技風(fēng)投企業(yè)家在考察項目時會受信息呈現(xiàn)順序的影響做出錯誤的決策，即先呈現(xiàn)的信息比后呈現(xiàn)的信息會有更大的影響作用。高科技風(fēng)投企業(yè)家自己第一個接觸的項目很有可能入選，因為第一印象作用最強，持續(xù)的時間也長，致使其忽略其他信息，只偏向于第一個接觸的項目，而導(dǎo)致無法順利吸引到風(fēng)險投資。

（五）對比效應(yīng)非理性決策

對比效應(yīng)非理性決策是指高科技風(fēng)投企業(yè)家更關(guān)注有鮮明特征的項目，并且會比較同時出現(xiàn)的其他項目，因而更可能選擇最差項目的前一個項目或后一個項目，但往往不能發(fā)現(xiàn)其他項目的潛力，只關(guān)注所比較的項目優(yōu)勢，忽略其缺點，降低了項目成功率，從而難以吸引風(fēng)險投資。

（六）稀釋效應(yīng)非理性決策

稀釋效應(yīng)非理性決策是指高科技風(fēng)投企業(yè)家在考察項目時，未將可吸引風(fēng)險投資作為考察項目時最應(yīng)該關(guān)注的因素，而受到其他因素，如風(fēng)險大小、研發(fā)的困難程度等因素影響，從而可能在考察階段找到的項目難以吸引風(fēng)險投資。

（七）暈輪效應(yīng)非理性決策

暈輪效應(yīng)非理性決策是指高科技風(fēng)投企業(yè)家在考察項目時，非常信任成功人士或名人推薦的項目，片面地看到他們推薦的項目優(yōu)點，從而更關(guān)注成功人士或名人推薦的項目，從而會產(chǎn)生認(rèn)知偏差，未能充分了解其他人推薦的項目優(yōu)勢，導(dǎo)致做出錯誤的決策，繼而無法順利吸引到風(fēng)險投資。

三、設(shè)計問卷與數(shù)據(jù)分析

（一）問卷的設(shè)計與信度分析

1. 問卷設(shè)計。本調(diào)查問卷共包括三個部分：第一部分是被調(diào)查的高科技風(fēng)投企業(yè)家的人口統(tǒng)計特征，共8個問題；第二部分是對高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性決策定性部分進行測量，共32個問題；第三部分是對高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性決策定量部分測量，共33個問題。

初始問卷在作者所在的風(fēng)險投資機構(gòu)投資對象中發(fā)放了15份作為預(yù)試，與填寫者就問卷中難以理解或模糊不清的地方進行了溝通，修改后形成最終問卷。由于本文擬采用結(jié)構(gòu)方程建模（Structural Equation Modeling，SEM）的方法研究高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性決策行為，而Boomsma（2000）發(fā)現(xiàn)，對于結(jié)構(gòu)建模分析（SEM）而言，不論是模型有恰當(dāng)解的百分率、參數(shù)估計的精確性，還是統(tǒng)計量的分布，研究結(jié)果都顯示樣本容量越大越好。他建議樣本容量最少大于100，大于200更好，考慮到難以找到太多的高科技風(fēng)投企業(yè)家，因此本研究擬定發(fā)放200份問卷。問卷于2010年11月至2011年6月進行正式發(fā)放，為考慮問卷填寫的真實性，本次發(fā)放的主要對象是已經(jīng)接受風(fēng)險投資的高科技風(fēng)投企業(yè)家，其來源于作者所在的風(fēng)險投資機構(gòu)和本行業(yè)其他風(fēng)險投資機構(gòu)，因為此類高科技風(fēng)投企業(yè)家已接受風(fēng)險投資，無需擔(dān)心填寫問卷對自己融資的影響，并且還可以幫助風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)現(xiàn)高科技風(fēng)投企業(yè)家可能存在的某些非理性決策。

2. 信度分析。測驗的信度是指使用相同的研究技術(shù)重復(fù)測量同一個對象時，得到相同研究結(jié)果的可能性。信度代表的是內(nèi)部一致性概念，也就是一個變量（概念）下題目數(shù)的平均值，通常以SPSS中的指標(biāo)Cronbach ？琢值來表示。Churchill指出Cronbach ？琢系數(shù)絕對是第一個用來檢驗衡量工具質(zhì)量的方法，在整理好回收的問卷后，本研究問卷運用Cronbach ？琢來檢驗衡量工具的信度，使用修正后項總相關(guān)系數(shù)（Corrected Item-Total Correction）來凈化測量項目。糾正項目的信度檢驗篩選項目的標(biāo)準(zhǔn)有兩個，必須一起成立才可以刪除此項目：一是修正后項總相關(guān)系數(shù)小于0.3；二是刪除此項目可以增加？琢系數(shù)值。當(dāng)Cronbach 大于0.7表示非常好，0.35～0.7表示可接受，小于0.35要刪除。項目獲取階段的信度分析如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)分析

為確保問卷的可信度與調(diào)查數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文對調(diào)查問卷進行的前期調(diào)查，選擇對象主要是高科技風(fēng)投企業(yè)家，并接納有關(guān)專家所提出的修改意見對問卷進行完善。調(diào)研對象是近年來國內(nèi)接觸過風(fēng)投企業(yè)的企業(yè)家。通過概率抽樣的樣本選擇，對130位高科技風(fēng)投企業(yè)家進行問卷調(diào)查，收回問卷96份，采用APASS16.0軟件錄入數(shù)據(jù)并進行分析。

本文采用列聯(lián)表分析法判斷人口統(tǒng)計特征與高科技風(fēng)投企業(yè)家在項目獲取階段的非理性決策之間的顯著性；使用多元線性回歸分析顯著性的統(tǒng)計特征變量與非理性決策的關(guān)系，其中采用的顯著水平是0.05。

1. 描述性統(tǒng)計結(jié)果分析。如表2所示，高科技風(fēng)投企業(yè)家35歲以下和35歲以上的人群中具有非理性行為的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的42.3%和55.1%，可以看出非理性行為與人的年齡是呈正向的；根據(jù)學(xué)歷來判斷高科技風(fēng)投企業(yè)家中非理性行為的人數(shù)中高學(xué)歷與低學(xué)歷分別為50.5%和28.8%，可以看出高學(xué)歷所占的比例要大，也就是說學(xué)歷與非理性行為是呈反向的；根據(jù)家庭中有無子女的高科技風(fēng)投企業(yè)家來判斷其是否非理性，可以看出有子女的與無子女的比例分別為37.2%和51.1%，有子女的風(fēng)投企業(yè)家更加理性，而無子女的高科技風(fēng)投企業(yè)家更趨向于非理性；有無留學(xué)經(jīng)歷的高科技風(fēng)投企業(yè)家中具有非理性行為的人數(shù)分別占29.8%和47.6%，可以看出具有留學(xué)經(jīng)歷的高科技風(fēng)投企業(yè)家其行為較之無留學(xué)經(jīng)歷的更加趨于理性；在其是否具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的高科技風(fēng)投企業(yè)家中，有經(jīng)驗的企業(yè)家非理性所占的比重為25.9%，無經(jīng)驗的企業(yè)家非理性所占的比重為83.5%，可以看出，有經(jīng)驗的企業(yè)家其在風(fēng)險投資過程中更趨向于理性；在高科技風(fēng)投企業(yè)家中技術(shù)型與管理型的人員中，技術(shù)型所占的比例為72.2%，而管理型所占的比例為24.6%，可以看出管理型高科技風(fēng)投企業(yè)家其心態(tài)更趨向于理性，而技術(shù)型的企業(yè)家其非理性行為嚴(yán)重（見表2）。

2. 高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性行為與人口統(tǒng)計特征實證檢驗。由表2和表3的數(shù)據(jù)可以看出以下結(jié)論：（1）表2中顯示非理性行為與風(fēng)投企業(yè)家的年齡是呈正向關(guān)系的，同時在列聯(lián)表3中的數(shù)據(jù)顯示，三種分析結(jié)果都是支持該結(jié)論的，也就是說非理性行為與風(fēng)投企業(yè)家的年齡之間存在顯著性影響；（2）由表2可看出非理性行為與學(xué)歷是成反向的，但列聯(lián)表3的三種分析卻并不完全支持該結(jié)論，其結(jié)論是非理性與高科技風(fēng)投企業(yè)家的學(xué)歷與其非理性之間沒有顯著的影響關(guān)系；（3）由表2可以看出有子女的家庭結(jié)構(gòu)中，高科技風(fēng)投企業(yè)家的非理性行為比較嚴(yán)重，列聯(lián)表3中的三種結(jié)論也是支持該結(jié)論的；（4）由表2可以看出非理性在高科技風(fēng)投企業(yè)家中具有留學(xué)經(jīng)歷的程度較弱，列聯(lián)表3中的三種結(jié)論是支持該結(jié)論的，也就是說非理性行為與留學(xué)經(jīng)歷存在顯著性；（5）由表2可以看出，高科技風(fēng)投企業(yè)家的非理性行為與其有過創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗之間是反向的，列聯(lián)表3中的三種分析結(jié)論也支持該結(jié)果，顯然非理性行為與創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗之間存在顯著的影響關(guān)系；（6）由表2可以看出，技術(shù)型的高科技風(fēng)投企業(yè)家非理性行為較強，列聯(lián)表3中的三種分析結(jié)果亦支持該結(jié)論，表明技術(shù)型風(fēng)投企業(yè)家與非理性行為之間存在顯著的影響。

由上述分析情況看來，除去學(xué)歷這一項基本的人口特征，其他的人口統(tǒng)計特征：年齡、家庭結(jié)構(gòu)、留學(xué)經(jīng)歷、創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)前職業(yè)作為自變量，運用多元回歸的方法來分析高科技風(fēng)投企業(yè)家在項目考察階段其非理性行為與人口統(tǒng)計特征之間的關(guān)系。

多元線性回歸結(jié)果如表4和表5所示。表4顯示回歸模型的復(fù)相關(guān)系數(shù)值（R）和確定系數(shù)值（R2）分別為0.843和0.918說明其擬合優(yōu)度較好，其中Durbin-Waston統(tǒng)計值為1.955，仍接近2，說明模型不存在自相關(guān)，模型通過方程顯著性檢驗。

由表5可以看出性別與年齡、職業(yè)及學(xué)歷、從業(yè)經(jīng)驗和家庭狀況的t值在0.05水平上不夠顯著，與高科技風(fēng)投企業(yè)家的非理性行為之間并不存在線性相關(guān)性，其中留學(xué)經(jīng)歷與創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗與高科技風(fēng)投企業(yè)家的非理性決策之間存在著線性相關(guān)。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

筆者從性別、年齡、職業(yè)和學(xué)歷、留學(xué)經(jīng)歷和創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗、從業(yè)經(jīng)驗和家庭狀況八個方面來研究高科技風(fēng)投企業(yè)家的非理性行為與人口統(tǒng)計特征之間的關(guān)聯(lián)性得出以下結(jié)論：

1. 性別、年齡、職業(yè)、從業(yè)經(jīng)驗、家庭狀況與項目考察階段的非理性決策不存在相關(guān)性。不管是男性還是女性，年齡的大小，從事何種職業(yè)，積累了哪些從業(yè)經(jīng)驗，家庭狀況如何，在風(fēng)險項目考察階段都有可能比較傾向用簡單的類比方法選擇國外的熱門成功或自己熟悉的風(fēng)險項目，或者會更傾向于選擇自己接觸的第一個、最后一個有深刻印象的項目，甚至非常信任成功人士或名人推薦，片面地認(rèn)為他們的推薦是好的有利的，非理性地堅定自己的判斷，往往忽略其他信息，忽略其他項目的潛力，導(dǎo)致做出非理性決策，產(chǎn)生代表啟發(fā)式、易得性啟發(fā)式、近因效應(yīng)、首因效應(yīng)、對比效應(yīng)和暈輪效應(yīng)等決策偏差。

2. 國外留學(xué)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗與項目考察階段的非理性決策存在相關(guān)性。國外留學(xué)經(jīng)驗與風(fēng)險項目考察階段的非理性決策存在正相關(guān)性。有國外留學(xué)經(jīng)驗的高科技風(fēng)投企業(yè)家更關(guān)注國內(nèi)外熱門項目并加以引進，相信國內(nèi)外成功的風(fēng)險項目自己去做也會成功，他們憑借自己的專業(yè)知識、相關(guān)經(jīng)驗更容易產(chǎn)生代表啟發(fā)式非理性決策，反之亦然。而創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗則與風(fēng)險項目獲取信息收集階段的非理性決策存在負(fù)相關(guān)性，即無創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的高科技風(fēng)投企業(yè)家容易產(chǎn)生代表啟發(fā)式、暈輪效應(yīng)等非理性決策。

（二）政策建議

風(fēng)險投資的特點是高風(fēng)險、高收益。風(fēng)險投資與其他形式投資的最大差異在于風(fēng)險投資公司不是通過分享風(fēng)險企業(yè)的利潤實現(xiàn)投資收益的，而是通過扶持風(fēng)險企業(yè)迅速成長，然后從風(fēng)險企業(yè)成功退出，一次性獲得高額回報。因此，風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)是在創(chuàng)造風(fēng)險企業(yè)成功的歷程中的戰(zhàn)略盟友。風(fēng)險投資公司會充分發(fā)揮其各種優(yōu)勢和影響力，幫助風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)價值。因此可根據(jù)實證分析的結(jié)果在該階段動態(tài)分配資源進行監(jiān)管和輔導(dǎo)。

在風(fēng)險投資項目獲取階段，高科技風(fēng)投企業(yè)家目的在于尋找那些可以吸引風(fēng)險投資的項目，但在這過程中他們可能傾向于簡單地用類比的方法去判斷尋找那些已經(jīng)成功的案例，尤其是國外成功的案例，并加以引進或做出判斷時依賴的信息不充分不全面。即使高科技風(fēng)投企業(yè)家有相關(guān)的成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，還是會存在一些非理性的偏差，做出錯誤決策。在項目篩選標(biāo)準(zhǔn)時，高科技風(fēng)投企業(yè)家會根據(jù)以前從事的職業(yè)不同，會對出現(xiàn)非理性決策有較大影響。在對項目進行評估時，高科技風(fēng)投企業(yè)家的學(xué)歷越高越無法容忍自己判斷失誤，因此不愿意對已篩選出的項目進一步論證，導(dǎo)致可能選擇出的風(fēng)險投資項目并非最優(yōu)項目，難以吸引到風(fēng)險投資。所以，根據(jù)上述對項目獲取階段的非理性決策分析得知，高科技風(fēng)投企業(yè)家在項目篩選階段、項目考察階段、項目評估選擇階段都存在非理性決策行為，因此風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇投資項目時，應(yīng)從以下幾方面減少風(fēng)險投資的非理性行為：

1. 在項目篩選階段風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)分析風(fēng)險投資項目是否符合國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)模式、消費者的偏好等，并且對比更多的風(fēng)險投資項目，從中選擇最具有投資價值的風(fēng)險投資項目，減少盲目跟從國外成功案例導(dǎo)致的非理性。

2. 項目考察階段，對高科技風(fēng)投企業(yè)家進行問卷填寫及心理分析，減少高科技風(fēng)投企業(yè)家根據(jù)以前不同的職業(yè)產(chǎn)生過度自信等非理性行為。并且根據(jù)以往的風(fēng)險投資成功案例建立數(shù)據(jù)庫，供風(fēng)險投資家參考，減少高科技風(fēng)投企業(yè)家大方向的錯誤，減少其選擇熟悉的事物而忽略了高風(fēng)險投資的項目。

3. 風(fēng)險投資項目評估選擇階段，征集多個高科技風(fēng)投企業(yè)家的意見以及社會新聞、輿論評價等利弊消息進行綜合評估，減少高學(xué)歷高科技風(fēng)投企業(yè)家因缺乏詳細(xì)審查和深入調(diào)查而導(dǎo)致的風(fēng)險投資項目失敗。

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責(zé)任編輯、校對：母愛英