對話張洋：走出PE投資五大誤區(qū)

王博

一只基金的投資成敗與其創(chuàng)始合伙人的秉性息息相關(guān)。張洋作為盛世投資的總裁，一個(gè)北京人，從小受到音樂的熏陶，骨子里其實(shí)是一個(gè)浪漫主義者。但正是這個(gè)浪漫的人由于其在多家國內(nèi)外知名投資銀行多年工作的經(jīng)歷，以及完成設(shè)立100億歐元資產(chǎn)證券化融資公司、歐洲海底隧道債務(wù)重組等項(xiàng)目的豐厚積淀，決定了他和盛世投資謹(jǐn)慎、穩(wěn)健的投資風(fēng)格。

眾所周知，從2011年開始，各VC/PE機(jī)構(gòu)在募資、投資、退出等方面快速萎縮，VC/PE行業(yè)由此經(jīng)受了2年多的“寒冬”。然而即便是在2012年LP大撤離、GP募資艱難的環(huán)境下，盛世投資也從未隨大流緊縮戰(zhàn)線，反倒保持著一如既往的穩(wěn)健募資和投資節(jié)奏。如果你要問其原因，張洋的回答是：力避誤區(qū)。

品牌選擇的誤區(qū)

《投資與合作》：盛世投資在對LP和GP進(jìn)行市場教育時(shí)，會幫助他們辨識哪些誤區(qū)？

張洋：第一個(gè)誤區(qū)，“品牌越大越好”。通常無論LP還是GP都會覺得大品牌才更可靠。但是在投資界卻不一定遵循同樣的原則，往往越是踏實(shí)肯干的團(tuán)隊(duì)，比如一些低調(diào)的團(tuán)隊(duì)，他們的回報(bào)率可能會非常高。因?yàn)樗麄兪菍I(yè)、專注、專心做事的人。中國有句古話：悶聲發(fā)大財(cái)，所以真正賺大錢的人決不會嚷嚷。

第二個(gè)誤區(qū)，“洋品牌比本土品牌好”。大家常有的一些慣性思維，總是認(rèn)為外來的和尚會念經(jīng)。實(shí)際上，外資機(jī)構(gòu)是因?yàn)閾碛胸S富的經(jīng)驗(yàn)以及比較職業(yè)的做法，所以人們更多的是相信西方的一些系統(tǒng)操作的流程或者道德機(jī)制等。但是洋品牌也存在很多現(xiàn)實(shí)問題，比如本土化問題。目前全球很多大的基金公司都在中國設(shè)有自己的辦事機(jī)構(gòu)，但在中國做得更好的還是本土團(tuán)隊(duì)。因?yàn)椋赓Y品牌僅僅在中國設(shè)了一個(gè)代表處，決策時(shí)還需要再向總部請示、匯報(bào)，效率與效果不一定比本土機(jī)構(gòu)好。IDG、紅杉等基金之所以在中國發(fā)展的勢頭比較好，是因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)在中國的核心合伙人都很強(qiáng)勢，能夠與國外合伙人平分管理權(quán)。相比之下，另外一些知名的大基金在中國做得并不好，原因就是因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)成員都是打工者，大家都以一種打工者的心態(tài)做事，加之洋品牌的人員成本、出差、匯報(bào)、溝通的成本都非常高，決策上沒有本土品牌快，并且他們總是按照國外的經(jīng)驗(yàn)來套中國的實(shí)際情況，所以不一定套得準(zhǔn)，也不一定做得好。

舉個(gè)例子。人民幣基金崛起以后，很多基金都在投資非常傳統(tǒng)的行業(yè)，比如消費(fèi)、機(jī)械制造等。于是國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)無法理解，怎么都投這些企業(yè)呢？但這些企業(yè)在中國仍然是高成長性企業(yè)。所以在這種情況下，洋品牌不一定真的會比本土品牌更好。我們所謂的好，指的是收益更高、風(fēng)險(xiǎn)更低、組合更合理。而多數(shù)外資品牌對中國市場都有一定的偏見，信任度也不高，里面的員工充其量也只是一個(gè)雇員，不像本土團(tuán)隊(duì)具有合伙制精神，大家利益一致，而洋品牌的利益難以一致，所以造成可追溯性比較差。

第三個(gè)誤區(qū)，老品牌比新品牌好。在我看來，老品牌比新品牌好、洋品牌比土品牌好，雖然這些說法實(shí)際上很不科學(xué)。我們不應(yīng)該停留在表面現(xiàn)象上，而是應(yīng)該重點(diǎn)看預(yù)期回報(bào)率哪個(gè)更高，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)哪個(gè)更低，什么樣的投資組合更貼近我們的價(jià)值，這才是選擇的標(biāo)準(zhǔn)，這同品牌沒有太大關(guān)系。盛世投資在選擇一只基金時(shí)主要考慮的是風(fēng)險(xiǎn)、收益、投資組合的有效性，這是我們考慮的核心，品牌只是一個(gè)附加因素。

目前中國股權(quán)投資市場還非常年輕，處于不斷動蕩期和調(diào)整期，我們關(guān)注的核心通常自稱為“選伯樂”，即重在選擇“人”，而不是“品牌”。舉個(gè)簡單的反例，也許在過去大家創(chuàng)立了一個(gè)老品牌，但在掙大錢后，一批創(chuàng)始人已經(jīng)不在了，又換上來一撥兒新人，那這些新人是不是還能延續(xù)老品牌的輝煌？我們覺得需要全面考量，考量其投資方向、投資策略以及與當(dāng)時(shí)市場情況的契合度。也許老品牌在過去創(chuàng)造了很多輝煌的業(yè)績，但因?yàn)槭袌霭l(fā)生了變化，如果你還是按照原有的邏輯投資，你不一定能掙到錢。所以老品牌是不是比新品牌更好，其實(shí)還需要具體分析。

第四個(gè)誤區(qū)，國有品牌比民營品牌好。在中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中，毫無疑問政府和國有體系的投資機(jī)構(gòu)是享有很多信息基礎(chǔ)的。那么是不是國有品牌、或者政府品牌就一定比民營品牌更好呢？這個(gè)可能有一定的道理，因?yàn)閲衅放平?jīng)過了歷史驗(yàn)證，有過往的業(yè)績作為支撐，所以形成了現(xiàn)在的品牌、并且能夠動用更多的資源。但是，正是因?yàn)閲衅髽I(yè)的資源基礎(chǔ)非常好，使得這些企業(yè)不太愿意去做比較難的商業(yè)模式、比較難的事情，而這種情況反而是民營機(jī)構(gòu)加快求生存的時(shí)候，民營機(jī)構(gòu)會在模式創(chuàng)新和服務(wù)意識上更加具有突出的特點(diǎn)。

所以，無論是外資品牌、國營品牌，還是非常知名的老品牌，都要重在考量投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益和投資組合的有效性。

回報(bào)率高的誤區(qū)

《投資與合作》：投資人經(jīng)常會糾結(jié)于幾個(gè)指標(biāo)，比如，其中的回報(bào)率。在你看來回報(bào)率是不是越高越好？

張洋：我認(rèn)為，“回報(bào)率越高越好”本身就是一個(gè)誤區(qū)。無論是過往回報(bào)率還是預(yù)期回報(bào)率，都要一分為二來看。事實(shí)上所有的回報(bào)都是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的，過往的回報(bào)率高不見得未來的回報(bào)率就一定高。對盛世投資而言，我們會看過往回報(bào)率的驅(qū)動因素是不是還存在，而過往回報(bào)率本身并不是我們的選擇標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀冏鐾顿Y時(shí)，面向的是未來，過去的一些因素是判斷未來的基礎(chǔ)，但不會認(rèn)為過去好未來也一定好。

還有一個(gè)時(shí)間的因素需要考慮在內(nèi)。實(shí)際上，業(yè)界在看量化考核時(shí)會有很多標(biāo)準(zhǔn)，比如盛世投資最常用的回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)是內(nèi)部回報(bào)率，內(nèi)部回報(bào)率是包含了時(shí)間因素的回報(bào)指數(shù)，是一個(gè)比較科學(xué)的評價(jià)體系。我想特別指出的是，也許某些基金的回報(bào)倍數(shù)比較低，但是它的年化回報(bào)率很高，這樣的基金反而是我們更信賴的基金。

《投資與合作》：盛世投資更看重“相對回報(bào)率”還是“絕對回報(bào)率”？

張洋：我們更看重“相對回報(bào)率”。在看回報(bào)率產(chǎn)生的驅(qū)動因素時(shí)，我們會分析到底是估值中樞變化了，還是市場估值因素造成的？比如，是一二級市場剪刀差的變化造成的？還是公司自身內(nèi)生性增長造成的？對于這些增長市場上有很多判斷指標(biāo)，比如大家經(jīng)常會用銷售增長、利潤增長來衡量，但是實(shí)際上這些都有一些扭曲的因素。盛世投資在作專業(yè)評判時(shí)，會用一些更多的指標(biāo)來衡量所投的資產(chǎn)組合的質(zhì)量，資產(chǎn)組合自身的增長性帶來的投資收益，這是非常重要的一個(gè)因素。

收益率誤區(qū)

《投資與合作》：那么，是不是100%的收益率就一定比10%的收益率要好？

張洋：這個(gè)也不是。如同我們看法國葡萄酒時(shí)，會重視產(chǎn)區(qū)以及當(dāng)年的天氣情況和釀酒的工藝情況，因?yàn)檫@些因素都會對酒的品質(zhì)產(chǎn)生影響。我們的投資也講究年份，也講大小年。如果大家同處在一個(gè)很掙錢的年份，就算你掙了很多錢，其實(shí)你還沒有跑贏大家，或者沒有跑贏同策略、同品類、同行業(yè)、或者規(guī)模小的基金，這時(shí)你依然不算英雄。

這里面還涉及一個(gè)杠桿因素，我們在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)會更多地考量它的作用，然后對收益水平做出客觀評判。通過金融杠桿的力量來實(shí)現(xiàn)業(yè)績擴(kuò)張，盛世投資通常會謹(jǐn)慎面對。相比之下，我們更看重收益增長來源的多元化。

退出遲早的誤區(qū)

《投資與合作》：國外的基金一般多是以8年-10年作為一個(gè)周期，期限相對較長。但國內(nèi)的基金經(jīng)常會見到只運(yùn)行三年就退出了，你如何評價(jià)這種現(xiàn)象？

張洋：這種完全以銷售為導(dǎo)向來做投資是非常危險(xiǎn)的一件事。因?yàn)榻鹑谑袌鲎詈诵牡木褪橇鲃有裕蓹?quán)產(chǎn)品也是如此。如果大家都知道你投資了一個(gè)項(xiàng)目，而這個(gè)項(xiàng)目到了三年你就賣了，這樣的項(xiàng)目就很難取得好的回報(bào)率。即便這個(gè)項(xiàng)目真的是一個(gè)好項(xiàng)目，但當(dāng)市場已經(jīng)預(yù)期到你要做什么事時(shí)，通常別人會拖到你到必須清盤的時(shí)候。你的提早退出肯定沒有給自己留下任何的余地和回旋的空間。這種情況下，盡管快速退出迎合了投資人的心情，其實(shí)從回報(bào)率來說，最后一定是損害了投資人的利益。

人們經(jīng)常還有一個(gè)誤區(qū)就是時(shí)長的誤區(qū)。投資人往往會認(rèn)為期限短比期限長的好，實(shí)際上并非這樣。這里有一個(gè)概念上的誤區(qū)，法律的存續(xù)期和實(shí)際退出的期限是不一樣的，即使基金的法定存續(xù)期是三年，但到時(shí)候如果你賣不出去，還是會被動存續(xù)的；即便我的基金存續(xù)期是十年，但到了第三年時(shí)全賣了，那也就結(jié)束了。所以，法定存續(xù)期與真正的現(xiàn)金流是無關(guān)的，最重要的是要模擬現(xiàn)金流分配項(xiàng)目進(jìn)行投資。模擬現(xiàn)金流是盛世投資的核心技術(shù)和最重要的分析方向。

排名的誤區(qū)

《投資與合作》：一些媒體經(jīng)常會發(fā)布一些基金排行榜。這樣的排行榜對LP來說有什么樣的作用？是不是排名越靠前的基金越能給LP帶來超值回報(bào)？

張洋：簡單來說，排行榜首先可以幫助LP選到好的投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)榘裆嫌忻娜丝隙ㄊ菢I(yè)內(nèi)響當(dāng)當(dāng)?shù)娜宋?。但這是不是意味著LP把錢交到他們手里就一定能給LP帶來理想的回報(bào)率呢？其實(shí)也不盡然。

就目前的排行榜來講，各種排名跟概念中的評級并不一樣，所以排名跟收益率實(shí)際上不掛鉤。排名跟活躍度掛鉤。一只基金的募資規(guī)模越大曝光率就越高；投資的項(xiàng)目越多，退出的項(xiàng)目也越多；隨之各種榮譽(yù)也就越多。所以排名只能證明這只基金的活躍度很高。如果想證明投資人把錢交給這些機(jī)構(gòu)以后能帶來多少回報(bào)率？這是無法通過排名來證明的。事實(shí)上，任何投資都是在投預(yù)期，而不是投現(xiàn)在更不是投過去。所以排名的價(jià)值一定要客觀看待。

盛世投資怎么看

《投資與合作》：盛世投資在投資決策中最看重什么？

張洋：我們基本不看品牌，也不看活躍度、排行榜和期限，會科學(xué)地看回報(bào)率。一般來說我們首先看人、看團(tuán)隊(duì)。在投資行業(yè)里人的主觀能動性對于收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響很大，人的因素也是最難把握的。所以，一方面我們要看過往的業(yè)績和經(jīng)驗(yàn)，要看他的經(jīng)驗(yàn)是不是能夠支持目前所投資的行業(yè)；同時(shí)還會看團(tuán)隊(duì)的互補(bǔ)性和整體是不是一個(gè)有機(jī)的結(jié)合體。

經(jīng)常會聽到一些機(jī)構(gòu)說：“不就是花錢雇人嘛，我們花大量的錢雇好多人，雇最好的人來做投資?！钡艺J(rèn)為，如果團(tuán)隊(duì)能力太過重疊不能互補(bǔ)，很可能造成一龍成二虎的現(xiàn)象。所以，盛世投資還要看合作機(jī)制，分析到底是什么因素吸引大家走到了一起；這些人的共同理念和理想是否一致；他們在掙錢的時(shí)候能不能分配好；分配機(jī)制和控制機(jī)制是否合理；風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是不是到位等。

在投資領(lǐng)域，人的道德風(fēng)險(xiǎn)因素是非常重要的。我們經(jīng)常會講到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，這一方面是緣于市場變化的因素，另一方面是人們的道德因素并不能完全通過表象表現(xiàn)出來，這時(shí)就需要深層次的機(jī)制來制約。一個(gè)真正想做大事的人不會為了一點(diǎn)小錢犯糊涂。所以道德驅(qū)動力也是我們考量的一個(gè)核心因素。

第二，我們看基金的投向，看項(xiàng)目源。比如，通過中介使用率來看是不是有自己的項(xiàng)目源。有些基金看上去非常光鮮，說自己上市了很多公司，但實(shí)際都是跟投，并且還使用了中介，這就算不上一流的基金。所以，是不是基金的上市數(shù)量越多越好？所宣揚(yáng)的資產(chǎn)管理規(guī)模越大就越好呢？其實(shí)，上市公司的數(shù)量和經(jīng)營規(guī)模，都同回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)沒有直接的關(guān)系。上市數(shù)量說明有重復(fù)成功的經(jīng)驗(yàn)，但只是參考指標(biāo)之一，因?yàn)橛行╉?xiàng)目一上市就發(fā)生了虧損，因?yàn)樗I貴了，所以我們更看重五年退出的成功率。在瞬息萬變投資市場的我們更看重長期穩(wěn)定的投資來源和投資水平。

第三，我們注重投資管理能力。隨著行業(yè)的發(fā)展，投資管理越來越精細(xì)化，已不單純是管錢的事了?，F(xiàn)在PE市場上LP機(jī)構(gòu)化傾向非常明顯，盡管個(gè)人LP也很有錢，但核心的好項(xiàng)目可能投不進(jìn)去，因?yàn)閷Ψ綍X得我為什么要給你投？你能給我?guī)硎裁矗康绻鸏P是大的機(jī)構(gòu)，那對方會優(yōu)先選擇，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)LP能夠帶來品牌、渠道、管理咨詢、財(cái)務(wù)報(bào)告以及其他方面的通路。這之間有很大的差別。

我們認(rèn)為好事不會自然發(fā)生。投資以后雙方還是要盡量通過磨合和溝通來制定一個(gè)共同的目標(biāo)，讓資方和勞方形成默契，然后共同往前走。這才是真正意義上的投資管理。目前即便一些比較大牌的基金經(jīng)理也不見得能做到這一點(diǎn)。所以，我們看重投資管理能力。

第四個(gè)比較看重的是關(guān)于退出的考慮。有些GP做投資時(shí)往往會被一些項(xiàng)目所迷惑，覺得這個(gè)項(xiàng)目是國家級大項(xiàng)目，商業(yè)模式新穎，就會為之興奮。實(shí)際上，做投資跟創(chuàng)業(yè)不一樣，他現(xiàn)在進(jìn)行的投資不是為了把這些公司或企業(yè)當(dāng)做畢生奮斗的目標(biāo)，他買來是為了賣，他投進(jìn)去是為了將來的退出，只有退出才能賺錢。所以，我們在做投資時(shí)，肯定要考慮將來如何退出，而且是要從壞的方面來考慮。一般來說在順境下做生意可能都比較容易些，但在逆境下怎么做一定要考慮充分。實(shí)際上，很多投資公司在投資時(shí)，整天想做成天價(jià)IPO，這肯定不現(xiàn)實(shí)。這種情況下就要仔細(xì)想一想項(xiàng)目本身的價(jià)值。例如，如果買了少數(shù)股權(quán)以后，這個(gè)少數(shù)股權(quán)還會有誰要？它對誰有價(jià)值？我在哪兒能賣上價(jià)？如果不是賣給股民還能賣給誰？這些才是考慮的核心因素。所有這些不能只停留在概念上。現(xiàn)在市場上有些人說IPO不好做了，就來做并購，實(shí)際上業(yè)內(nèi)人士都知道，并購的成功率很低，因?yàn)樯婕暗睦娣教啵瑫婕暗叫鹿蓶|與老股東、收購方少數(shù)股東和被收購方的控股股東、資方和管理層、員工等。所以，并購失敗是常見的情況，達(dá)成交易也很難。所以，并購并不是IPO之外唯一的替代法寶。

從退出角度講，我們非常希望中國私募股權(quán)基金能夠慢慢走過一個(gè)周期，逐漸增強(qiáng)退出的能力，我們說會買的是徒弟，會賣的才是師傅，這些其實(shí)都是我們在看基金時(shí)重要考量的因素。我們不會太關(guān)注和評價(jià)諸如這個(gè)投資策略比那個(gè)投資策略更優(yōu)化，或者這個(gè)行業(yè)比那個(gè)行業(yè)更好。雖然大家都覺得太陽能是下一個(gè)大發(fā)展的行業(yè)，但是新能源行業(yè)有周期性和政策性的影響，早投資，也許能掙大錢，但賠起來也會很慘。其實(shí)上述這些因素，對于盛世投資FOF來說反而風(fēng)險(xiǎn)是可以對沖的，因?yàn)槲覀兛梢酝ㄟ^組合配置分散風(fēng)險(xiǎn)。