國有股權(quán)投資機構(gòu)的困境與機遇

劉變蘭

股權(quán)投資界大佬深創(chuàng)投最近走進了大家的視野，深創(chuàng)投高層變動引起了業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注和討論，討論的焦點從國有股權(quán)投資機構(gòu)的高管激勵一直引申到股權(quán)投資機構(gòu)國有性質(zhì)的深層利弊，以及國有股權(quán)投資機構(gòu)在新環(huán)境下如何參與競爭并繼續(xù)發(fā)展。其實，國有背景的股權(quán)投資機構(gòu)在面對自己國有身份時感情很復(fù)雜，一方面，大多數(shù)企業(yè)認為國有股權(quán)投資機構(gòu)在資金承諾、制度建設(shè)、規(guī)范運作、股權(quán)投資的專業(yè)性和專注度等方面更為可靠；另一方面，國有股權(quán)投資機構(gòu)在體制、市場反應(yīng)、員工激勵等方面與其他民營以及外資股權(quán)投資機構(gòu)存在明顯差距?？梢哉f，國有股權(quán)投資機構(gòu)在生存發(fā)展過程中伴隨著更多的困境與機遇。

在國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展歷程中，國有控股投資機構(gòu)始終都是重要的一極，扮演著重要的角色。中國股權(quán)投資的出現(xiàn)和早期發(fā)展帶有很濃的政府推動色彩，無論是理念宣傳、制度引進、資金來源等都能看到政府的身影。當時在增強國家科技創(chuàng)新能力的大布局下，依靠股權(quán)投資來化解科技型中小企業(yè)資金難題，成為一個公認的有效途徑并上升為國家戰(zhàn)略。在政府強力推動和企業(yè)巨大需求的綜合作用下，各地積極響應(yīng)紛紛成立了政府主導(dǎo)的股權(quán)投資機構(gòu)。在世紀之交的兩年里，中國幾乎每一個地級城市，甚至每一個規(guī)模較大的開發(fā)區(qū)都設(shè)立了自己的股權(quán)投資機構(gòu)。這些國有股權(quán)投資機構(gòu)成為當時市場的主要力量。由于當時國有股權(quán)投資機構(gòu)的特色明顯，實際出資方為各地政府，因此，各投資機構(gòu)的主要投資區(qū)域多為本地，投資標的也多為早期科技型企業(yè)。加之投資機構(gòu)多為國有控股，因此在層級管理、投資標的選擇、投資手段多樣化、激勵制度等方面基本沿用了普通國有企業(yè)的管理模式。

經(jīng)過4-5年的發(fā)展，國有股權(quán)投資機構(gòu)逐漸出現(xiàn)了分化，一部分具有先進投資理念的機構(gòu)開始在行業(yè)中嶄露頭角，這方面具有代表性的投資機構(gòu)有深創(chuàng)投、達晨、江蘇高投等。這些機構(gòu)面對不斷發(fā)展的股權(quán)投資市場，結(jié)合自身條件，揚長避短，積極應(yīng)對，在股東支持下在一定范圍內(nèi)進行了制度創(chuàng)新，引入了基金管理、員工激勵、異地布局等市場化運作手段，并取得了很大的成功。但大多數(shù)國有股權(quán)投資機構(gòu)仍然延續(xù)著舊有的經(jīng)營理念，受困于投資的地域限制和標準限制，出現(xiàn)了人員流失和發(fā)展停滯的現(xiàn)象。2010年以后，國內(nèi)股權(quán)投資市場漸漸成熟，民營股權(quán)投資機構(gòu)逐漸強大，并與國有和外資形成鼎立之勢。這個時候國家對待股權(quán)投資的政策導(dǎo)向也出現(xiàn)了一定的轉(zhuǎn)變，從當初直接設(shè)立股權(quán)投資機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐砸龑?dǎo)資金形式參與，從市場直接參與者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管者和間接參與者，意在使整個行業(yè)逐漸回歸競爭和市場化狀態(tài)。另外，國有股劃轉(zhuǎn)社?；鹬贫鹊某雠_也使得國有股權(quán)投資機構(gòu)在運作中大為掣肘，使得國有股權(quán)投資機構(gòu)在原有基礎(chǔ)上繼續(xù)分化，地域特征明顯的小型國有股權(quán)投資機構(gòu)基本處于維持狀態(tài)。

未來，國內(nèi)股權(quán)投資市場蓬勃發(fā)展的態(tài)勢已成為共識，同時市場化程度將會繼續(xù)增強。各投資機構(gòu)將會在募資、投資、管理、團隊、創(chuàng)新等所有環(huán)節(jié)展開更為激烈的競爭，具有各種背景的投資機構(gòu)都將面臨生存考驗和做大、做強機遇。在這個挑戰(zhàn)與機遇共存的時代，為數(shù)眾多的國有股權(quán)投資機構(gòu)和從業(yè)人員有意愿積極參與其中，但是，如何破解國有股權(quán)投資機構(gòu)的禁錮，如何借助市場發(fā)展的趨勢大有作為，需要各界就這些問題進行探討。

經(jīng)營現(xiàn)狀

目前，多數(shù)地方性國有股權(quán)投資機構(gòu)的主要業(yè)務(wù)集中在自有資金的投資，即依靠自有資金向目標企業(yè)進行投資，簽訂以承諾上市和條件回購為核心的投資協(xié)議，經(jīng)過3-5年的等待期，通過企業(yè)上市、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出（如圖1）。

目前，國有股權(quán)投資機構(gòu)選擇項目的主要標準為：達到一定規(guī)模和安全邊際、盈利模式清晰、成長性較好、具備未來國內(nèi)上市潛力。國有股權(quán)投資機構(gòu)的投資金額大多為分級授權(quán)，一般來說公司自主決策多在1000萬元左右，高的部分需要經(jīng)過股東部門審批，流程復(fù)雜。另外，行政法規(guī)對單個項目累計投資額度要求不高于總資產(chǎn)的20%，盡量規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持設(shè)定的“522”標準——被投資企業(yè)最近一年經(jīng)審計總資產(chǎn)、營業(yè)收入不高于2億元，員工人數(shù)不高于500人，否則該目標公司上市后的國有股權(quán)將按比例無償劃轉(zhuǎn)社?；?。該制度的初衷是鼓勵國有股權(quán)投資機構(gòu)投資中小企業(yè)和充實社?；稹?/p>

從這個簡單的現(xiàn)狀描述就能夠清晰地看到，國有股權(quán)投資機構(gòu)的投資選擇與市場化程度很高的民營、外企相比有著先天的不足。

主要障礙

當前，國有股權(quán)投資機構(gòu)在投資業(yè)務(wù)模式方面的不足和障礙主要體現(xiàn)在：盈利模式落后，投資過程中往往受到項目決策失誤、等待期意外事件、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格背離預(yù)期、二級市場變幻無常等所帶來的風(fēng)險，導(dǎo)致預(yù)期盈利波動大、投資與收益間隔時間長、投資收益低、風(fēng)險敞口大等潛在不利后果。而反觀行業(yè)中主流股權(quán)投資機構(gòu)，均已形成了以自有資金投資、基金托管、投資服務(wù)等為主的盈利模式，謀求成為股權(quán)投資的綜合管理服務(wù)機構(gòu)。并且，各個機構(gòu)來源于托管和服務(wù)的盈利已逐漸成為主導(dǎo)，自有資金已經(jīng)變?yōu)榛鹜泄?、投資服務(wù)等業(yè)務(wù)的必要條件而加以使用，杠桿效應(yīng)明顯，真正實現(xiàn)了金融業(yè)作為服務(wù)業(yè)本質(zhì)的回歸和金融機構(gòu)以專業(yè)化、盈利能力為核心競爭力的形成。

在目前國內(nèi)股權(quán)投資風(fēng)生水起的大環(huán)境下，國有股權(quán)投資機構(gòu)傾向于投資成熟項目的策略與單筆可投資額度和國有股轉(zhuǎn)持標準之間的矛盾，導(dǎo)致國有股權(quán)投資機構(gòu)業(yè)務(wù)的開展處處受阻。國有股權(quán)投資機構(gòu)投資成熟項目策略本無可厚非，其實這也是國內(nèi)絕大部分創(chuàng)投公司的選擇，畢竟中早期項目不確定性因素太多、投資周期偏長、風(fēng)險較高。投資中早期項目需要相當規(guī)模的整體可投資產(chǎn)和具備早期項目判斷力的投資團隊，而國有股權(quán)投資機構(gòu)可投資產(chǎn)和人員能力情況顯然不具備投資要求，貿(mào)然投資只會增加整體資產(chǎn)的風(fēng)險，因此以成熟企業(yè)作為投資標的適合市場規(guī)律和國有股權(quán)投資機構(gòu)現(xiàn)狀。但是，與這種投資策略相矛盾的是成熟企業(yè)動輒幾千萬甚至上億的融資需求和國有股權(quán)投資機構(gòu)一兩千萬左右可投額度之間的差距巨大，使得它們很難參與企業(yè)融資，即便參與在談判時也處于劣勢，也無法保證投資后對參股企業(yè)的影響力。國有股轉(zhuǎn)持對國有股權(quán)投資機構(gòu)的影響更為致命。目前，各行業(yè)中的龍頭企業(yè)和具備特色的成熟企業(yè)的規(guī)模愈來愈大，國有股轉(zhuǎn)持標準使得國有股權(quán)投資機構(gòu)幾乎完全喪失了與企業(yè)進一步接觸的機會，喪失了與同行競爭的機會，喪失了就目前而言在這個規(guī)模最大、收益最優(yōu)、最適合投資的領(lǐng)域進行投資的機會。在這樣的投資現(xiàn)狀下，業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)無從談起，投資模式再造迫在眉睫。

股權(quán)投資真正的盈利模式在于價值發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造。因此，投資前的工作是發(fā)現(xiàn)具有真正價值的項目，而投資后的管理和服務(wù)才是預(yù)期價值的創(chuàng)造和實現(xiàn)。指導(dǎo)已投資企業(yè)按照專業(yè)意見去實現(xiàn)既定發(fā)展，才能最大程度地實現(xiàn)投資收益。而對企業(yè)的影響力往往來源于股權(quán)比例、后續(xù)投資能力和團隊自身水平。較高的股權(quán)比例和持續(xù)的資金支持才能使企業(yè)真正重視投資者，使投資機構(gòu)的專業(yè)化能力得以充分體現(xiàn)，才能形成股權(quán)投資機構(gòu)的競爭力。當前，國有股權(quán)投資機構(gòu)對企業(yè)的第一輪投資金額往往不大，后續(xù)投資更難以承諾，造成投資后項目方對投資者態(tài)度消極、信息通報拖拉、關(guān)鍵問題我行我素，使得國有股權(quán)投資機構(gòu)對已投企業(yè)的管理處于被動地位，更談不上引導(dǎo)企業(yè)按照自己的思路去發(fā)展，最后大多導(dǎo)致對項目的遷就或雙方?jīng)Q裂，項目的真正價值難以按照預(yù)期實現(xiàn)。

原有投資模式所帶來最主要的后果就是國有股權(quán)投資機構(gòu)整體活力日漸喪失。企業(yè)存在的意義無非是通過一個市場認可的途徑為客戶提供產(chǎn)品或服務(wù)、為股東創(chuàng)造收益、為員工提供自我價值實現(xiàn)的平臺。國有股權(quán)投資機構(gòu)在以上種種障礙影響下，能夠服務(wù)的客戶愈來愈少、員工施展的空間越來越小；進而投資機構(gòu)預(yù)期盈利能力逐漸喪失、股東回報和員工激勵的基礎(chǔ)萎縮；形成員工茫然度日者多、自信充實者少；慕外怨內(nèi)者多、積極實干者少；機械應(yīng)付者多、創(chuàng)新主動者少；致使投資活力日漸喪失。

應(yīng)對策略

從2000年創(chuàng)業(yè)板的豪賭到2007年P(guān)re-IPO項目的瘋投，再到現(xiàn)在VC/PE概念的全民普及，中國股權(quán)投資從上世紀90年代末出現(xiàn)至今已經(jīng)走過了十幾個年頭，雖然出現(xiàn)的時間不長，但已然經(jīng)歷了幾個冰火交替的殘酷周期，也做到了婦孺皆知。當暫離喧囂回首品味時，市場正遵循著自身特質(zhì)堅定的成長，強大的生命力令人唏噓，巨大的變化令人感慨（見圖2）。

通過借鑒以往的發(fā)展路徑和國外市場的成功經(jīng)驗可以預(yù)見，隨著中國改革開放的深化和國內(nèi)金融市場的不斷發(fā)展完善，國內(nèi)股權(quán)投資市場無論是整體規(guī)模、參與者素質(zhì)、市場化程度等都會進一步提高。與此相對應(yīng)，伴隨著行業(yè)一次次洗禮和整合，行業(yè)競爭格局也逐漸明朗，那些具備核心競爭力、順應(yīng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律的機構(gòu)將會嶄露頭角并越做越強。

國內(nèi)數(shù)量眾多的中小企業(yè)和實體經(jīng)濟多樣化的金融需求造就了股權(quán)投資巨大的市場空間，賦予了股權(quán)投資行業(yè)真正的生命力。另外，股權(quán)投資作為國家實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新型經(jīng)濟的重要手段、多元金融體系的重要一環(huán)，必將受到國家政策的持續(xù)鼓勵。因此，中國終將成為全球最大的股權(quán)投資市場。國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)將會繼續(xù)遵循其內(nèi)在規(guī)律，結(jié)合國情走向成熟和繁榮。對于國有股權(quán)投資機構(gòu)而言，面對著如此的行業(yè)未來、審視自己的稟賦，除了順應(yīng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律、積極加以改變完善外并無二法。

對于自身的優(yōu)勢和不足，國有股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)當以務(wù)實的態(tài)度來看待、以務(wù)實的方案來揚長補短、以務(wù)實的心態(tài)去對待方案確定和實施中可能出現(xiàn)的問題。以市場化為導(dǎo)向發(fā)展、以市場化為導(dǎo)向創(chuàng)新、以市場化為導(dǎo)向參與。以股東、公司、客戶和員工的共贏作為決策標準。改變現(xiàn)有模式來保證股東、公司的盈利，提高效率和專業(yè)化水平來達到客戶滿意，以現(xiàn)代化的管理來迎合員工需求。

國有股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)充分利用現(xiàn)有的資源和有利因素，逐步引進股權(quán)投資基金運作并提供綜合服務(wù)，力爭打造具有核心競爭力和品牌影響力的投資管理機構(gòu)。股權(quán)投資基金按照已投資項目定投逐步向非定投、投資方向細分、規(guī)?；较蜣D(zhuǎn)變；同時積極參與同行間的聯(lián)合投資和成熟項目的投資。綜合服務(wù)應(yīng)圍繞項目投資和基金運作的實際需要，積極加以設(shè)計和提供，提高融資方滿意度和企業(yè)的價值增值。

在初期規(guī)劃中，國有股權(quán)投資機構(gòu)可以繼續(xù)按照現(xiàn)有計劃和標準進行投資，并在已投項目中選擇質(zhì)地好并愿意進一步合作的企業(yè)，以基金的形式運作其后期融資，逐步積累投資業(yè)績、完善業(yè)務(wù)操作技巧、建立穩(wěn)定的LP資源。

如圖4流程可以解決國有股權(quán)投資機構(gòu)的投資能力、盈利渠道、項目資源、LP資源、公司活力缺乏等問題。目前，大多數(shù)國有股權(quán)投資機構(gòu)的投資通常只能滿足企業(yè)部分和近期的需求，在企業(yè)發(fā)展后期能為之提供融資服務(wù)的能力相對滯后。引入基金形式后可以為發(fā)展前景良好的企業(yè)提供全程融資服務(wù)，徹底規(guī)避投資額度和國有股減持限制。

在盈利渠道方面，通過對企業(yè)持續(xù)的融資服務(wù)和基金管理等業(yè)務(wù)，可以為國有股權(quán)投資機構(gòu)打開多元化收益大門，實現(xiàn)公司盈利多元化，并且中介服務(wù)類收益的成本會很低、風(fēng)險敞口小、收益率高。

國有股權(quán)投資機構(gòu)在投資多數(shù)成長期項目時、特別是本區(qū)域內(nèi)企業(yè)時具備一定的話語權(quán)，彼此在投資過程中也建立了信任關(guān)系，但由于后續(xù)融資能力不足導(dǎo)致企業(yè)與機構(gòu)漸行漸遠。如果能夠使用基金形式，幫助一些具備發(fā)展前景和上市預(yù)期的已投企業(yè)的后續(xù)融資，原有項目資源能夠再次被利用，其本身就是一個良好的基金類項目資源。

突出的投資業(yè)績和豐富的LP資源是國有股權(quán)投資機構(gòu)進行基金運作的最大障礙，因此，在初期以國有股權(quán)投資機構(gòu)自身名義托管綜合投資基金的難度較大，建議使用優(yōu)秀已投企業(yè)定投基金的形式來提高LP的認可度并積累自己的LP資源。

在掃除業(yè)務(wù)領(lǐng)域諸多束縛后，加之基金運作中各種市場化的制度安排，必能調(diào)動員工的積極性，激發(fā)國有股權(quán)投資機構(gòu)的活力。

操作重點

國有股權(quán)投資機構(gòu)在自有資金投資階段能夠擁有一定的話語權(quán)，當確定投資后，在投資條件中設(shè)定在企業(yè)發(fā)展符合預(yù)期時，優(yōu)先由其提供后續(xù)融資等一系列服務(wù)的條款，將為下一步基金的介入創(chuàng)造條件。

國有股權(quán)投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)部門要把募資和投資人關(guān)系的維護作為一項基礎(chǔ)性工作和日常性工作來對待。加強募資、企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的學(xué)習(xí)，提高工作能力。

考慮到今后將為企業(yè)提供全程金融服務(wù)，因此國有股權(quán)投資機構(gòu)在初次投資完成后要更加主動地為企業(yè)提供增值服務(wù)，通過各種形式密切與企業(yè)股東及高管的聯(lián)系，持續(xù)關(guān)注所在行業(yè)的發(fā)展，加深彼此的信任度。

增加對地域優(yōu)勢的利用。國有股權(quán)投資機構(gòu)在尋找律師、會計師等中介機構(gòu)時，不但要考慮其能夠提供專業(yè)支持，更要使這些中介機構(gòu)成為公司業(yè)務(wù)拓展的一個高效平臺。國有股權(quán)投資機構(gòu)要積極與基金相關(guān)的中介機構(gòu)開展接觸，形成適合公司業(yè)務(wù)發(fā)展的伙伴群。

國有股權(quán)投資機構(gòu)在具體設(shè)立安排時需主要考慮：形式——有限合伙已經(jīng)成為當下股權(quán)投資基金的主流模式，只有采用有限合伙制才能得到投資者的認可，這是成功募資的基礎(chǔ)條件，因此投資主體應(yīng)當采用有限合伙制股權(quán)投資基金形式。

責(zé)任——有限合伙機構(gòu)中的GP承擔(dān)基金的管理并獲取對應(yīng)收益，但按照法律其應(yīng)當承擔(dān)無限責(zé)任。為了控制該無限責(zé)任的范圍，建議新設(shè)一家國有參股的有限責(zé)任制的管理公司作為GP。

障礙——《合伙企業(yè)法》明確規(guī)定國有企業(yè)不得擔(dān)任一般合伙人，即不得成為有限合伙機構(gòu)中的GP。因此建議作為GP的管理公司國有股比例小于50%，國有股可以作為最大單一股東而不是控股股東。（本刊注：合伙企業(yè)法第三條規(guī)定國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。）

通過上述分析，國有股權(quán)投資機構(gòu)在設(shè)立股權(quán)投資基金時可參考操作方案（見圖5）。

股權(quán)投資基金設(shè)立方案

其中，非國有方股東可以是自然人和法人，其組成可以是項目團隊成員或相關(guān)方，其最終目的是為了規(guī)避國有控股障礙、協(xié)調(diào)各方利益和方便基金組建和運作。

切勿怨東風(fēng)，東風(fēng)正怨儂。發(fā)端于“次貸危機”的全球經(jīng)濟衰退已經(jīng)超過五年，雖不知道何時能夠走出，但經(jīng)濟復(fù)蘇只會離我們愈來愈近。經(jīng)濟的下一個上升周期將為各股權(quán)投資機構(gòu)提供百年難遇的發(fā)展環(huán)境，也必將會造就一批行業(yè)新貴，這對于每個股權(quán)投資從業(yè)人員來說都是難得一遇的機會，應(yīng)提前布局。目前的行業(yè)回調(diào)正是給與了廣大國有股權(quán)投資機構(gòu)一個內(nèi)部調(diào)整和厚積儲能的機會，讓大家有機會活動筋骨、從容準備。如若能夠得到控股股東的認同和支持，結(jié)合自身的特色和優(yōu)勢，積極調(diào)整和應(yīng)對，必然能夠使得更多的國有股權(quán)投資機構(gòu)出類拔萃，不但能為目標企業(yè)提供更好的投融資服務(wù)，還能夠完成自身價值的實現(xiàn)。