PE對賭第一案評析

易本軍

2007年10月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”） 決定投資“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，以下簡稱“甘肅世恒”），并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司（甘肅世恒為其全資子公司，以下簡稱“香港迪亞”）及陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理，同時也是香港迪亞的總經(jīng)理）簽訂了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱“增資協(xié)議”）。該協(xié)議主要條款包括“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；同時，其中的“對賭協(xié)議”即“業(yè)績目標”約定：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。

海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。

但甘肅世恒2008年度凈利潤僅為26858.13元。而在增資協(xié)議中，2008年，甘肅世恒的凈利潤如果低于3000萬元人民幣，甘肅世恒則應(yīng)對海富投資予以補償，海富投資依據(jù)協(xié)議要求甘肅世恒補償1998萬元，甘肅世恒予以拒絕。

隨后，海富投資將甘肅世恒告上法庭，請求法院判令甘肅世恒進行補償。

審判產(chǎn)生爭議

一審，甘肅省蘭州市中級人民法院認為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定增資協(xié)議中的對賭條款無效，駁回海富投資的全部訴訟請求，全部訴訟費用由海富投資承擔。

海富投資上訴到了甘肅省高級人民法院，二審，甘肅省高院認為，雙方簽訂的增資協(xié)議系雙方的真實意思，但增資協(xié)議提到的“甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒補償?shù)募s定”，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定；同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。甘肅省高院參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入甘肅世恒注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資、實為借貸。并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。

海富投資、甘肅世恒不服二審判決，向最高人民法院申請再審。

日前，最高人民法院再審判決“海富投資與甘肅世恒之間的賠償約定，使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，這部分條款是無效的。但海富投資與香港迪亞的賠償約定，并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的”。

本案號稱PE對賭第一案，對PE投資有著重大影響，相信每一個PE參與者或律師在制定相關(guān)條款時都會從該案得到警示。對賭協(xié)議或?qū)€條款是PE領(lǐng)域和并購領(lǐng)域經(jīng)常使用的保護投資方（并購方）的手段，它可以降低投融資雙方（并購雙方）因信息不對稱給投資方（并購方）造成的風險，降低盡職調(diào)查的難度，縮短投資周期（并購周期），同時，對賭協(xié)議也是對企業(yè)管理層非常有效的激勵手段。對賭在實踐中通常是比較有效的，發(fā)揮了良好的作用，但對賭協(xié)議的法律效力如何，相關(guān)法律法規(guī)并無明確規(guī)定，實踐中探討并不多，大多數(shù)對賭協(xié)議基本上都得到了遵守。

違反公司法

本案其實并不復雜，法律雖對對賭協(xié)議效力無明文規(guī)定，但其實三級法院的判決并沒有超出現(xiàn)有法律法規(guī)的框架，其依據(jù)的均是公司法（中外合資經(jīng)營企業(yè)法）的規(guī)定和公司法的法理。

以筆者對公司法的研究和理解，股東在增資時雖和公司簽訂了增資協(xié)議，但股東和公司的法律關(guān)系并不是簡單的平等民事主體關(guān)系，股東在簽訂增資協(xié)議和公司章程后，需要履行出資義務(wù)，依據(jù)公司法的規(guī)定和公司法的法理，出資義務(wù)往往不能附加條件，不能以非法或貌似合法的手段抽逃出資。公司是現(xiàn)代社會中最重要的經(jīng)濟主體，不僅承擔著為股東獲取利潤的責任，而且承擔著為社會提供產(chǎn)品和服務(wù)、為債權(quán)人的債權(quán)得以實現(xiàn)的責任，所以，各國公司法除大量授權(quán)性規(guī)定外，均有相當數(shù)量的強制性規(guī)定，可以說，公司法是公司自治和強制性規(guī)范相結(jié)合的法律部門。在涉及公司自治的范疇，股東和公司簽署的協(xié)議一般是會被法律支持的，但涉及到強制性規(guī)范的范疇，股東和公司簽署的協(xié)議需要接受司法審查。

具體到本案，海富投資入資甘肅世恒，股東和公司的對賭協(xié)議顯然違反了公司法（中外合資經(jīng)營企業(yè)法）的強制性規(guī)定和公司法法理，其實就是附加了出資條件，賦予股東在一定的條件下可以變相抽逃出資。

《中華人民共和國公司法》第三條：“公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責任。有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”，本條的規(guī)定實際上就是說公司擁有法人財產(chǎn)權(quán)，股東向公司出資后就喪失了這部分財產(chǎn)權(quán)，轉(zhuǎn)化為對公司享有的股權(quán)，這部分財產(chǎn)是需要對公司債權(quán)人的債權(quán)承擔責任的，也就是說股東是需要承擔經(jīng)營風險的，從上述對賭協(xié)議可以看出，海富投資這部分出資是附加條件的，在一定的條件下可以通過補償?shù)姆绞接枰允栈?，這樣就模糊了公司法人財產(chǎn)權(quán)的界限，而且旱澇保收，股東不承擔經(jīng)營風險。

《中華人民共和國公司法》第二十條：“公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益”，海富投資和甘肅世恒的對賭協(xié)議顯然違反了該條的強制性規(guī)定，股東涉嫌濫用公司法人獨立地位和有限責任，侵犯了債權(quán)人的利益。

《中華人民共和國公司法》第一百六十七條：“公司分配當年稅后利潤時，應(yīng)當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當先用當年利潤彌補虧損。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十五條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司”；第三十五條：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資……”從以上公司法規(guī)定可以看出，公司法對公司分取股利是有嚴格規(guī)定的，海富投資和甘肅世恒對賭協(xié)議使得股東可以取得相對固定的利益，無論公司是否盈利，無論是否已提取公積金和彌補虧損，均可以以補償?shù)姆绞将@得超額利益，顯然違反了公司法的強制性的規(guī)定，同時，公司法第三十五條強調(diào)公司的股東應(yīng)該同股同權(quán)，公司在無利潤的情形下對部分股東進行補償也違反了“同股同權(quán)”原則。

《中華人民共和國公司法》第三十六條：“公司成立后，股東不得抽逃出資”。 海富投資和甘肅世恒對賭協(xié)議使得股東通過補償?shù)姆绞将@得相對固定的利益，其不具備公司法上的效力，其性質(zhì)上屬于變相的抽逃出資。

再來看看《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條：“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配”，同樣對股利分配進行了嚴格的規(guī)范，與公司法“無利潤不分配”、“同股同權(quán)”等原則是一致的。

《公司法》和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的上述規(guī)定，實際上就是“資本確定、資本維持、資本不變”的公司資本三原則的具體體現(xiàn)，海富投資和甘肅世恒對賭協(xié)議與上述公司法原則相沖突。

三判的依據(jù)

一審，甘肅省蘭州市中級人民法院判定增資協(xié)議中的對賭條款無效，其存在的主要問題是，股東和公司的對賭條款無效，但并無任何法律依據(jù)可以認定股東之間的對賭協(xié)議無效，股東之間是完全平等的民事主體，雙方的協(xié)議并沒有違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，直接一刀切判決整個對賭條款無效屬錯誤判決，同時，對賭條款無效導致的后果是什么并沒有認定。

二審，甘肅省高級人民法院不承認對賭協(xié)議效力，同時對一筆投資進行了人為分割，認定一部分為投資，一部分為借貸，并無法律依據(jù)，另外，本案顯然并不符合聯(lián)營合同情形，依據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》應(yīng)屬于適用法律錯誤?，F(xiàn)實生活中有不少股東或合伙人投資企業(yè)但不參與管理，為規(guī)避風險，于是約定每年分取固定紅利，筆者也曾辦理過類似案例，但這與公司法“股東以其出資額為限對公司債權(quán)人承擔責任，股東權(quán)利平等”，以及與合伙企業(yè)法“共擔風險，共享利益，共同管理”等法理相違背，故實踐中大量的判例均認定“名為投資，實為借貸”。但筆者認為，“名為投資，實為借貸”其實是出于保護金融秩序的考量，因為企業(yè)之間不允許資金借貸，故不能承認企業(yè)之間采取這種規(guī)避措施，對合伙及聯(lián)營作這種認定未嘗不可，但對公司進行借貸認定并不合適，因為這種認定與公司的有限責任及“資本確定、資本維持、資本不變”的公司資本三原則相沖突，侵犯了公司和債權(quán)人的利益，而且違背了股東和公司的本意，故對這類投資不應(yīng)認定投資無效，而應(yīng)認定固定收益條款無效即可。

通過以上的分析，筆者認為最高院的判決是適當?shù)?，其將對賭條款分成兩部分，其中股東和公司之間的對賭條款因為違反公司法的規(guī)定及公司法法理，認定為無效，但股東和股東之間的對賭條款并無不當，依法應(yīng)予保護。

本案也提醒從事PE投資領(lǐng)域和并購領(lǐng)域的專業(yè)人士，在制定包括對賭條款等重要條款時，一定要對公司法的規(guī)定和法理有深入的理解，否則便面臨著巨大的法律風險，即使很多條款是行業(yè)通常的做法。

（作者系北京市中銀律師事務(wù)所律師）