大資管時代，PE向左向右

馮珊珊

2月18日，中國證監(jiān)會公布了《資產(chǎn)管理機構開展公募證券投資基金管理業(yè)務暫行規(guī)定》（以下簡稱“《暫行規(guī)定》”），明確了各類機構開展公募業(yè)務的細則，并將從今年6月1日起開始實施?！稌盒幸?guī)定》的一大亮點是證監(jiān)會降低了各類機構直接開展公募業(yè)務的門檻，并且新增加了符合條件的股權投資管理機構、創(chuàng)業(yè)投資管理機構也可以申請開展基金管理業(yè)務的規(guī)定。

6月是VC/PE能否開展公募業(yè)務的時間點，但隨著時間的推近大部分VC/PE機構還處于觀望等待狀態(tài)。據(jù)了解，目前只有弘毅投資、中信并購基金、久銀投資、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、新沃資本、中科招商、復星、賽富、君豐等十余家VC/PE機構加入了基金業(yè)協(xié)會，為后續(xù)工作的開展做著準備。但無疑，政策信號的釋放讓VC/PE機構有了涉足公募業(yè)務的機會，勢必會對VC/PE行業(yè)今后的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，這也意味著大資管時代已經(jīng)為期不遠了。

LP有需求

對于《暫行規(guī)定》的頒布，有業(yè)內(nèi)人士表示，這是一個積極的信號，符合條件的VC/PE機構可以通過發(fā)行公募產(chǎn)品實現(xiàn)盈利或轉型，這也意味著VC/PE在當下退出艱難的境況下面對LP的變現(xiàn)需求，多了一個選擇的渠道。

九鼎投資合伙人高磊認為，全方位滿足個人客戶和企業(yè)客戶的需求包括兩個方面：退出手段的多元化、融資手段的多元化。以前PE大多通過上市退出獲得制度性差價，現(xiàn)在IPO收窄，有部分PE機構也開始由財務性投資轉向價值投資，退出的方式逐漸多樣化。隨著中國機構投資者的逐漸成熟，數(shù)量越來越多，對于全方位資產(chǎn)配置和風險把控的需求會越來越強。

東方富海投資管理公司合伙人黃國強認為，在大資管時代，如果有一個機構化的平臺，很多信息就可以互相借用。比如在對行業(yè)的認知上，作為券商直投公司，對它所投的行業(yè)會有深入的認知；作為公募基金，對上市公司的行業(yè)背景會有深入的認知。這種基于行業(yè)認知的核心研究能力，在一定程度上可以相互進行延伸?！盀榱隧槕筚Y管的要求，券商直投行業(yè)必定會加強第三方資產(chǎn)管理，在品種的設計上，包括在業(yè)務種類的深度上會有很多創(chuàng)新?！秉S國強說。

公私之間

目前，中國已經(jīng)有很多VC/PE機構開始向多元化綜合資產(chǎn)管理機構轉型，如中信產(chǎn)業(yè)投資基金、鼎暉投資等。而早在《暫行規(guī)定》出臺之前，深圳市創(chuàng)新投資集團（以下簡稱“深創(chuàng)投”）就開始試水公募基金領域。2012年6月19日，紅塔紅土基金管理有限公司取得證監(jiān)會核準的《基金管理資格證書》，成為中國第72家基金管理公司，深創(chuàng)投以持有26%的股份位列第二大股東。

北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩認為這是必然的趨勢，但在這個過程中公募牌照不是必須的，也未必是可取的，它們應該像黑石、凱雷、KKR那樣堅持私募業(yè)務。

目前，黑石、凱雷、KKR等大型PE機構已經(jīng)發(fā)展成為多元化綜合資產(chǎn)管理機構。

在投資對象和投資方式上已經(jīng)從專業(yè)化的PE管理機構，發(fā)展成為涵蓋股權、杠桿收購、夾層融資、PIPEs、債務、房地產(chǎn)、證券、對沖基金等多元化投資的綜合資產(chǎn)管理機構，在投資區(qū)域上也從美國擴展至全球發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場。

黃嵩認為，上述這些機構的多元化發(fā)展是投資對象、投資方式和投資區(qū)域的多元化，而不是委托資產(chǎn)管理方式的多元化。從委托資產(chǎn)管理方式而言，這些機構仍堅持了私募形式。

美國基本上沒有公募機構投資私募，這是因為公募和私募之間區(qū)別很大。對于多數(shù)VC/PE機構而言，其現(xiàn)有的客戶多數(shù)以高凈值個人及機構投資者為主，公募基金的目標客戶多為不確定性的個人投資者；私募是通過私下募集投向私人企業(yè)市場，公募基金是通過公開市場募集投向公開市場，證券私募是通過私募募集投向公開市場；在收費模式上，公募基金為收取固定小比例的管理費，而私募多為盈利分成。此外，公募和私募的運作模式、風險控制以及監(jiān)管體系均不一樣。

對于混業(yè)一說，優(yōu)勢資本創(chuàng)始合伙人吳克忠有不同的意見，他說：“現(xiàn)在中國兩個市場都沒有成熟起來就開始混業(yè)，這是一個不成熟的做法，現(xiàn)在私募基金可以做公募的事情，公募、私募混在一起，我覺得非常難做?！彼J為好處是可以將私募的理念帶到公募中。

“現(xiàn)在公募大多在做技術分析，其實就是投機分析。公募基金應該學會發(fā)現(xiàn)價值，把培訓和挖掘價值的理念帶出來。”吳克忠說。

關于PE涉足公募基金，納斯達克股票市場股份公司中國區(qū)首席代表鄭華一力認為，這可能是中國監(jiān)管層培養(yǎng)機構投資采取的一個措施。她說：“國內(nèi)二級市場上的機構投資人非常少，絕大多數(shù)都是散戶投資人，允許PE進入公募基金，可以讓更多的機構投資人參與到公募市場上來?！?/p>

GP策略

如果把私募基金看成一家企業(yè)，到底是走專業(yè)化的道路，還是走多元化的業(yè)務發(fā)展模式，就成了企業(yè)的策略選擇。

清科研究中心分析師張國興認為，從VC/PE行業(yè)內(nèi)部來講，《暫行規(guī)定》的出臺將會加劇行業(yè)內(nèi)部的分化。一方面是規(guī)模分化，如大型機構由于自身實力較強，一旦開展公募基金領域的投資資產(chǎn)規(guī)模將會更加龐大；另一方面是方向分化，隨著時間的推移，一部分VC/PE機構將發(fā)展為一二級市場并重的投資機構，另一部分VC/PE機構則將繼續(xù)深挖一級市場，專注于自身的投資領域。

“這就像原來只能吃蘿卜、咸菜，你沒的挑，所以做起來很困難，現(xiàn)在什么都可以做了，但對一個長期營養(yǎng)不良的人而言，面對一桌豐盛的菜肴，反而可能是一個災難。”海通資產(chǎn)管理公司董事長余際庭說。

他認為要處理好三個關系。首先是大和全的關系。所有的公司在壯大之后都會橫向擴張，像阿瑪尼，不僅做服裝，也做手表、眼鏡、皮帶。所謂做大，無非是橫向和縱向，資本也面臨同樣的問題，而首要任務是把規(guī)模做大而不是做全。其次是大和強的關系。投資機構規(guī)模做大并不意味著一定會變強，但是想要做強就一定要做大。最后是大和新的關系。做大就意味著要創(chuàng)新，但要特別小心風險，制度、流程、風險控制一定要跟得上。

在怡和投資首席經(jīng)濟師張衛(wèi)星看來，現(xiàn)存的各種投資渠道加大了VC/PE機構的決策難度。尤其在金融活動越來越復雜的情況下，大而全雖然有較強的抵抗風險的能力，但是所有產(chǎn)品都取得較好投資收益的情況也很難出現(xiàn)，小而精可能更有爆發(fā)力。

“中國的每一步每一個環(huán)節(jié)都在模仿美國的資本市場。以美國PE的發(fā)展歷程來看，公募基金也曾對PE開放過，最終還是要定位于自己的核心業(yè)務。如果投資機構一開始將自己定位為PE，那么，不管今后再發(fā)展什么業(yè)務，最后真正能夠取得最好業(yè)績的核心業(yè)務仍然是PE基金?！编嵢A一力說。

銀行、保險、證券公司、資產(chǎn)公司的全行業(yè)開放，使得VC/PE所面臨的競爭力越來越大，因此，投資機構想要生存就必須有創(chuàng)新。比如成立專項基金、配備專業(yè)人士、加強投資前期和后期管理等。在退出領域，投資機構可以加大并購比重，通過與優(yōu)質的上市公司合作成立并購基金，充分利用資本市場進行行業(yè)整合和重組。