他山之石可以攻玉

在我國偉大的文學著作《詩經(jīng)·小雅·鶴鳴》中有句大家耳熟能詳?shù)拿洌骸八街?，可以攻玉”，意思是：別的山上的石頭，能夠用來琢磨玉器。這句話用在當下中國私募股權(quán)基金二級市場的發(fā)展上，再貼切不過了！

5月13日至18日，以“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”會長于波先生為團長的考察團一行，應美國私募交易所（NYPPEX）董事長兼CEO勞倫斯·艾倫先生盛情邀請，對位于紐約的NYPPEX總部進行了為期五天的訪問和考察。通過這次考察，使我們更加了解了世界上最發(fā)達、最成熟私募基金市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和內(nèi)在的運行規(guī)律，大量的一手資料也印證了推動中國PE二級市場發(fā)展的戰(zhàn)略意義，可謂是受益匪淺。從了解到的情況來看，以美國為代表的歐美PE二級市場，按照其標志性事件計算，要早于中國30年。當然，這與兩個市場各自PE行業(yè)發(fā)展的歷史進程也是正相關(guān)的。美國作為全球PE產(chǎn)業(yè)最發(fā)達的國家，其二級市場從80年代起步發(fā)展至今約有30年的時間了，大致經(jīng)歷了三個歷史階段：初創(chuàng)期、成長期和壯大期。

初創(chuàng)期： 1982 年- 2003年

在初創(chuàng)期階段出現(xiàn)了幾個標志性事件，即專項基金的誕生、1998年紐約私募交易所（NYPPEX）創(chuàng)立、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機。1982年基金專業(yè)人士戴頓·卡爾（Dayton Carr）率先創(chuàng)立了美國第一只專門投資PE二級市場的基金（Secondary Market Fund）；隨著這只基金的運作和市場影響力的逐漸增大、增強，之后一系列專注于二級市場的PE基金陸續(xù)涌現(xiàn)出來，例如1989年成立的Landmark Partners、1991年成立的Paul Capital、1998年成立的Coller Capital等。專業(yè)基金的出現(xiàn)極大地推動了PE二級市場的交投和活躍程度，為其持續(xù)發(fā)展提供了不可或缺的保駕護航。1998年紐約私募交易所（NYPPEX）創(chuàng)立為PE二級市場的真正形成和后續(xù)發(fā)展做出了重大貢獻，也為整個PE行業(yè)提供了一個便利的綜合服務平臺（如今是我們學習和仿照的目標）。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機爆發(fā)后，眾多投資人希望減少在基金中的承諾出資，促使一大批GP被動出售基金組合份額，使得PE二級市場交易活躍起來。當時，PE二級市場交易量從最初沒有交易平臺前2%的市場總份額，上升到全市場5%的交易量。其中，大型金融機構(gòu)，如德意志銀行、瑞士銀行等為了防止投資損失進一步擴大，紛紛出售旗下為了實現(xiàn)杠桿收購目的而設(shè)立的直接投資組合。在如此背景下，對于PE二級市場本身來說，可謂是受益于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響而得到階段性大發(fā)展。

成長期： 2004年—2007年

成長期階段突出的特色是經(jīng)濟復蘇帶來了市場新的發(fā)展格局。隨著全球經(jīng)濟的恢復和金融活動的增加，導致PE一級市場從2004年起至2007年的三年時間里出現(xiàn)了快速增長的勢頭。PE二級市場在此期間已經(jīng)從初創(chuàng)期較小的規(guī)模，逐步演變成具有突出重要功能的高效市場，作為整個PE產(chǎn)業(yè)中不可或缺的組成部分，而發(fā)揮著積極的作用。

在這個階段呈現(xiàn)出兩大特點：1、PE二級市場的參與者逐漸完善。在上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機中，市場中出售PE份額的賣方，大部分是急需解決流動性和盈利問題的投資人，2004年以后，市場上出現(xiàn)了更多的賣方主動提供可交易的資產(chǎn)，同時更多買方開始涌入市場，交易規(guī)模逐漸增大，交易價格也逐漸攀升，解決流動性已經(jīng)不是唯一的目的，隨著買賣雙方的成熟，逐漸催生出以資產(chǎn)管理為目的的交易需求。2、市場參與者逐漸多樣化。除買賣雙方以外，二級市場中又涌現(xiàn)出了交易顧問、律師、會計師等中介機構(gòu)積極參與到市場交易服務中來，這些機構(gòu)的加入進一步助推了PE二級市場的發(fā)展。

壯大期：2008年—2013年1Q.

壯大期階段出現(xiàn)的幾個歷史性事件，同樣給PE二級市場的發(fā)展壯大提供了不可多得的歷史機遇。2008年金融危機的爆發(fā)撼動了全球金融市場。PE市場價值極度下挫，從賣方角度來看，大批金融機構(gòu)和機構(gòu)投資人出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓PE份額套現(xiàn)出局的訴求，其中包括當時的雷曼兄弟（Lehman Brothers）、ABN Banking Group、美國銀行（Bank Of America）、美國國際集團（American International Group ，AIG）、Macquarie等國際著名機構(gòu)。除了上述大型銀行受到新巴塞爾協(xié)議的影響需出售非戰(zhàn)略性資產(chǎn)以外，其他如捐贈基金、公共養(yǎng)老基金等也出于積極資產(chǎn)管理的考慮，紛紛加入賣方行列。從買方的角度出發(fā)，由于全球經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，多數(shù)PE二級市場買家放慢了投資步伐，使得二級市場交易量和交易價格不斷下滑，其中部分交易標的的出售價格降到了凈資產(chǎn)（NAV）1/4的水平。在2009年下半年至2011年上半年一年半時間內(nèi)，隨著新興市場國家經(jīng)濟的率先企穩(wěn)復蘇，全球PE市場開始回暖。2011年歐債危機爆發(fā)，在此影響下，PE二級市場凈資產(chǎn)整體呈逐漸下降趨勢，根據(jù)NYPPEX的統(tǒng)計，截至2011年三季度，PE二級市場中的并購基金、創(chuàng)業(yè)基金、FOFs、房地產(chǎn)基金、重振資本、能源基金、對沖基金等的資產(chǎn)競價環(huán)比皆出現(xiàn)了不同程度下滑。2011年全年P(guān)E二級市場交易額達到了250億美元的歷史最高紀錄，成為二級市場歷史上最繁榮的時期。其中，67%的交易量來自于公共養(yǎng)老基金和大型金融機構(gòu)的出售。接盤方絕大多數(shù)為二級市場專項基金。2011年P(guān)E二級市場繁榮的主要原因有如下：首先，大型銀行和保險公司為了滿足多德-弗蘭克條款、巴塞爾協(xié)議III的監(jiān)管要求，需要主動出售非核心資產(chǎn)以滿足資產(chǎn)負債表的要求；其次，隨著PE二級市場交易的多元化、差異化發(fā)展，量身定制的投資方案和策略促使公共養(yǎng)老基金和大型金融機構(gòu)基金采取積極的投資管理自身組合的訴求，以實現(xiàn)投資組合的平衡；最后，2000年是大型PE FOFs （母基金）的募集高峰，隨著2011年基金運作期限的到期，大型PE FOFs 主動調(diào)整自身投資組合以實現(xiàn)較好收益而為之。

具體說到本次到訪的NYPPEX，它更是集中體現(xiàn)了美國私募二級市場的典型發(fā)展歷程。NYPPEX創(chuàng)立于1998年，是全球最大的綜合性PE二級市場交易服務平臺. NYPPEX的創(chuàng)建旨在為多種私募基金提供流動性解決方案，它極大地推動了美國私募交易市場的發(fā)展。其中包括：基金大宗交易、特殊目的公司股權(quán)、信托（如收購、合資、FOF、不良債務、杠桿貸款、房地產(chǎn)、自然資源、對沖基金等）、未注冊證券私人公司及其各自的衍生工具等。實際運作模式是：資產(chǎn)估值+交易平臺+投行+做市基金。

NYPPEX的核心價值

NYPPEX的核心服務是咨詢及合格的配對服務、私募股權(quán)二級市場交易中介及管理、大宗交易和市場數(shù)據(jù)。全球超過625個組織使用NYPPEX私人市場數(shù)據(jù)。NYPPEX專注于私募股權(quán)二級市場的價格數(shù)據(jù)，是用以幫助投資者估計資產(chǎn)的公允價值，并滿足他們會計準則財務報表的要求。NYPPEX私募股權(quán)二級市場價格數(shù)據(jù)包含了超過20000個私募股權(quán)、房地產(chǎn)和對沖基金的權(quán)威數(shù)據(jù)。

自2004年以來，NYPPEX合格配對服務已被美國IRS所認同。眾多的全球金融機構(gòu)、私募股權(quán)公司、機構(gòu)投資者、顧問和富有的私人客戶都在使用NYPPEX的私募交易系統(tǒng)。2000年到2002年期間，NYPPEX 針對一些小型的交易經(jīng)紀商發(fā)起了一系列并購，包括OffRoad Capital、Private Trade、U.S. Venture Exchange，這些并購確立了NYPPEX 在業(yè)內(nèi)的影響力。迄今為止，NYPPEX共操作了近500多宗股權(quán)基金份額的二級市場交易。NYPPEX 得到了美國金融監(jiān)管部門的認可，是私募股權(quán)基金份額“合格市場交易機構(gòu)”。2007 年NYPPEX 的總收入達到了7000萬美元，據(jù)接近該公司的人士指出，2007年度該公司的大部分收入均來自經(jīng)紀業(yè)務，而且大部分收入都是線下獲得。NYPPEX的大股東Laurence Allen 同時控制著一家二級市場基金公司，到2010 年初該基金共募集了10 期，大約有 5 億美金的資產(chǎn)。

以勞倫斯·艾倫先生為核心的管理層團隊，看到中國PE二級市場所蘊含的巨大價值和發(fā)展空間，決定嘗試性進入中國市場，初步計劃在北京設(shè)立辦事處，近距離收集市場信息和數(shù)據(jù)，為他們獨立進入中國市場提供一手的判斷素材。同時，他們正在積極尋找最合適的合作伙伴，適時成立合資機構(gòu)，優(yōu)先開展中國境內(nèi)美元基金的二級市場交易服務業(yè)務。

借鑒與創(chuàng)新

經(jīng)過2008年以來的高速發(fā)展，中國PE行業(yè)經(jīng)歷了募、投、管、退的快速發(fā)展階段，現(xiàn)已進入到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。由于受全球經(jīng)濟復蘇乏力、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、資本市場嚴重萎縮等消極因素的影響，中國PE行業(yè)出現(xiàn)了募資渠道趨緊、優(yōu)質(zhì)項目稀缺、投資競爭激烈、退出渠道單一致使盈利水平下滑、投資回報預期下降且周期延長等問題，部分投資機構(gòu)深陷運作困境。同時，隨著PE行業(yè)的參與者與日俱增，經(jīng)過一定時間的運作，機構(gòu)急需對投資策略、自身資產(chǎn)管理規(guī)模和投資組合進行內(nèi)部調(diào)整。來自機構(gòu)的內(nèi)外雙重壓力和考驗，集中反映到一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即流動性問題。而從解決投資人流動性、平衡資產(chǎn)組合、對基金投資組合進行戰(zhàn)略調(diào)整等角度來看，PE二級市場正好具有為廣大GP和LP提供了多渠道退出與投資的機會。

中國證券市場出現(xiàn)的“堰塞湖現(xiàn)象”，使得7000多家PE機構(gòu)所持有的近6000億已投資基金（其中80%的份額有可能成為PE不良資產(chǎn)）無法尋找到合適的退出渠道，加之股票二級市場持續(xù)低位徘徊，上市公司市盈率回歸走低，PE投資回報趨于合理水平的行業(yè)背景下，仿照國際發(fā)達資本市場美國的做法，設(shè)計推出多渠道退出交易平臺——PE二級市場，成為專業(yè)組織的歷史責任?？疾烀绹袌鲎畲蟮氖斋@就是堅定了我們把PE二級市場做大、做強的信心！我們要吸引更廣泛的全球PE機構(gòu)加入到聯(lián)盟中來，努力把中國PE二級市場聯(lián)盟做成環(huán)球PE二級市場聯(lián)盟，充分體現(xiàn)PE無國界的思想，同時也要把北京建成全球最大的PE產(chǎn)業(yè)中心之一，與紐約相互呼應，花開各一方。讓我們拭目以待。