我國風(fēng)險投資特點研究

摘要：近年來，我國風(fēng)險投資環(huán)境不斷完善，風(fēng)險投資在我國發(fā)展迅速，風(fēng)險投資的作用也逐漸顯現(xiàn)。但在這個快速發(fā)展的過程中，我國風(fēng)險投資也出現(xiàn)了如投資對象專注于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、投資階段主要為成長期、投資期限注重短期投資等與傳統(tǒng)風(fēng)險投資特點相背離的新問題，因此我國風(fēng)險投資行業(yè)應(yīng)采取切實措施改變這種狀況，文章認為可以通過加強國家政策的引導(dǎo)作用和加強風(fēng)險投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險防范的意識等兩方面來努力，以促進我國的科技創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；特點；對策；研究

近年來，隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生的風(fēng)險投資在我國發(fā)展迅速。傳統(tǒng)的風(fēng)險投資是把資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，并取得高資本收益的一種投資過程。因此風(fēng)險投資從它產(chǎn)生之初就被賦予以下特征：投資對象為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)；投資方式一般為股權(quán)投資，投資期限較長；投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上；風(fēng)險投資人一般要積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)；由于投資目的是追求超額回報，當被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資人會通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。因此，風(fēng)險投資與科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的過程密不可分。隨著作為《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》政策配套的《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收的通知》正式出臺，以及新修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的正式生效，標志著我國風(fēng)險投資環(huán)境的進一步完善，在這樣的政策支持形勢下，我國的風(fēng)險投資日趨活躍，募資和投資活動頻繁發(fā)生，風(fēng)險投資的作用也逐漸顯現(xiàn)。但在這個投資熱潮中，我國風(fēng)險投資也出現(xiàn)了一些與傳統(tǒng)風(fēng)險投資特點相背離的新問題。

一、 現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資特點

1. 投資對象專注于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。風(fēng)險投資是為高新技術(shù)提供資金而產(chǎn)生的，在風(fēng)險投資發(fā)展較成熟的國家，其投資的對象主要專注于高科技領(lǐng)域，通常在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵階段進入，提供巨大的、難以由傳統(tǒng)融資方式獲得的資金需求。而在我國現(xiàn)階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對創(chuàng)業(yè)投資的吸引力持續(xù)增強，因為傳統(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險要比高科技行業(yè)低得多，因此現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)、零售、農(nóng)林牧漁業(yè)、紡織、建筑工程等傳統(tǒng)行業(yè)日益受到VC的重視，而且一些成功的投資案例也證明投向傳統(tǒng)行業(yè)的投資同樣能獲得高收益。如2012年中國私募股權(quán)市場投資活動共計完成投資交易680起，披露金額的606起案例共計投資197.85億美元，而其中對傳統(tǒng)行業(yè)的投資項目和金額的比例分別達到38.24%與33.53%，該比例比2008年分別高了14.49%與4.13%。而在歐美等成熟的市場，則投資于移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、生物醫(yī)療行業(yè)的比重較大，投資于批發(fā)零售等其他傳統(tǒng)領(lǐng)域的比重比較小。這是由于我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)處于升級換代的過程中，城市化進程的進一步加速和居民收入的提高刺激了消費市場的繁榮，使傳統(tǒng)行業(yè)的盈利穩(wěn)定、成長空間廣闊，因此傳統(tǒng)行業(yè)成為投資熱點也是無可厚非，可以說是我國獨特的市場環(huán)境造就了這個現(xiàn)象。

但是，眾所周知，風(fēng)險投資產(chǎn)生的目的是為那些無法取得銀行貸款的高科技公司提供資金支持，以鼓勵、激發(fā)廣大科技人員的創(chuàng)新活力，促進大量科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為新技術(shù)和新產(chǎn)品，實現(xiàn)高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，并以此為基礎(chǔ)獲得高回報。國外風(fēng)險投資的重點是高新技術(shù)領(lǐng)域中的信息技術(shù)和生物技術(shù)，信息技術(shù)解決的是效率問題，生物技術(shù)解決的是關(guān)乎人類生存的食品、環(huán)境、能源等等方面的問題，所以風(fēng)險投資重點支持的是這兩個方面。與發(fā)達國家相比，我國在技術(shù)上處于相對的劣勢，故風(fēng)險投資的投向目標更應(yīng)是那些創(chuàng)新項目，所以風(fēng)險投資者應(yīng)當充分認識到它的高風(fēng)險性，創(chuàng)新的項目既有成功的可能性，也有比較大的失敗風(fēng)險，但是一旦成功就有可能帶來高回報，風(fēng)險投資應(yīng)該堅持這個理念，才能真正符合風(fēng)險投資的內(nèi)涵，為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家貢獻力量。

2. 投資階段主要為成長期。創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段可粗略分為種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期四個階段。風(fēng)險投資最初的投資是天使投資和種子期投資，然后是第二層融資、第三層融資等的閣樓融資，從建設(shè)創(chuàng)新型國家和風(fēng)險投資“高風(fēng)險”的特點來說，其投資的重點階段應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)階段，目的是培養(yǎng)、扶持創(chuàng)新者去建立企業(yè)，使其創(chuàng)新成果變成真正能夠?qū)嵱玫募夹g(shù)和產(chǎn)品，并逐漸發(fā)展成為一個產(chǎn)業(yè)。

雖然近年來我國風(fēng)險投資規(guī)模不斷上升，但2012年中國私募股權(quán)市場中完成的投資仍以成長資本最多，共有案例518起，占全部案例數(shù)的76.2%，披露金額的有450起，涉及金額110.73億美元。房地產(chǎn)投資和PIPE（投資上市公司）表現(xiàn)突出，分別有78起和69起投資發(fā)生，兩者所涉投資金額的占比已超過全部總投資額的四成。而同期美國市調(diào)機構(gòu)CB Insights發(fā)表報告指出，2012年美國創(chuàng)投業(yè)者總計投出283億美元，完成3 267宗投資案，其中值得注意的是種子投資創(chuàng)新高，且在2012年第三季達到新高，超越了以往強勢的A輪投資案。正如德國慕尼黑大學(xué)客座教授Martin Haemming在2008年中國風(fēng)險投資論壇上所說的：中國風(fēng)險投資規(guī)模持續(xù)擴大成為世界第二，僅次于美國，但投資階段與美國、歐洲甚至以色列是迥然不同的，美國風(fēng)投資金一般每年有40%投于起步期的項目，做產(chǎn)品研發(fā)；有接近40%投到還沒有實質(zhì)收入、沒有銷售之前的一些公司，沒有任何銷售；只有7%是投入到有盈利且有凈盈利的公司。

究其原因，主要是近年來我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，可供投資者選擇的項目很多，而先進的技術(shù)可能需要四到五年的時間才能論證此技術(shù)的價值，對絕大部分投資者來講，這種創(chuàng)新項目的機會成本很大，當有不冒技術(shù)方面的風(fēng)險就可以有很高的投資回報時，風(fēng)險投資企業(yè)都趨向于選擇較為成熟的企業(yè)。這說明我國創(chuàng)業(yè)投資對短期利潤的追逐非常顯著，更加偏愛風(fēng)險相對小的成熟項目，對風(fēng)險的承受能力較弱。但如此久而久之，我國企業(yè)新技術(shù)的開發(fā)進程就會放緩，因此，從長遠來看風(fēng)險投資企業(yè)的投資者應(yīng)回歸其原本的角色，尋找自主創(chuàng)新和具高成長性的中小企業(yè)，并和他們一起承擔(dān)技術(shù)、市場及企業(yè)管理上的風(fēng)險。

3. 投資時間注重短期投資。從風(fēng)險投資的發(fā)展歷史來看，風(fēng)險投資向創(chuàng)新者提供的不僅是資金，風(fēng)險資本的提供者還要提供所積累的學(xué)識、經(jīng)驗以及廣泛的社會聯(lián)系，盡力幫助創(chuàng)新者取得成功，因此真正的風(fēng)險投資從投入到帶來回報一般的周期是3年～7年，其注重的是被投資企業(yè)的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，而不是短期的利潤。但當前我國不少風(fēng)險投資注入一家企業(yè)的時間一般在兩年以內(nèi)，即將資金投給那些接近IPO時期的企業(yè)，以求盡快獲得收益，這和國際上的情況大相徑庭。真正意義上的風(fēng)險投資在投資項目時一般介入時間會比較早，應(yīng)該是創(chuàng)新企業(yè)中的一個建立者，擔(dān)當著企業(yè)孵化、協(xié)助的作用，因此需要的投資時間都較長。因此我國目前的一些風(fēng)險投資嚴格來說不是風(fēng)險投資，這種資本對一個國家的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)培育效果不僅不明顯，而且還助長了創(chuàng)新企業(yè)浮夸的風(fēng)氣。

此外，雖然近年來我國風(fēng)險投資渠道不斷拓寬，資金規(guī)模在不斷增大，但風(fēng)險資本的量畢竟是有限的，對接近IPO時期的企業(yè)進行投資所需要的資金量是遠遠超過早期介入的投資量，這樣，一定量的資金可投入的項目就少了。

由于以上問題的存在，我國的風(fēng)險投資沒有對我國創(chuàng)新型國家的建立起到應(yīng)有的作用，為了實現(xiàn)我國構(gòu)建國家創(chuàng)新體系的宏偉藍圖，真正使企業(yè)成為自主創(chuàng)新的主體，也為了風(fēng)險投資能在我國得到健康發(fā)展，應(yīng)采取切實措施應(yīng)對現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資發(fā)展中出現(xiàn)的問題。

二、 促進我國風(fēng)險投資健康發(fā)展的對策

由于我國風(fēng)險投資發(fā)展并不成熟，在發(fā)展過程中出現(xiàn)各種各樣的問題是在所難免的，重要的是如何采取措施解決這些問題。結(jié)合國外風(fēng)險投資發(fā)展的先進經(jīng)驗及我國風(fēng)險投資發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者以為風(fēng)險投資要在我國健康發(fā)展，國家政策的引導(dǎo)作用是不可缺失的，而企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險防范的意識也同樣重要。

1. 政策引導(dǎo)是解決問題的根本保證。從風(fēng)險投資的發(fā)展歷史來看，一個國家的政策對風(fēng)險投資的發(fā)展能起到舉足輕重的作用，如“美國小企業(yè)投資法”的出臺，極大地推動了美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，20世紀60年代末，美國國會將長期投資的資本收益稅由29%提高到49%，則使風(fēng)險投資處于停滯狀態(tài)。因此在我國政策的正確引導(dǎo)同樣能對風(fēng)險投資的發(fā)展起到積極作用，如多樣的融資渠道、優(yōu)惠的稅收政策、良好的退出渠道會極大地促進風(fēng)險投資的發(fā)展，反之則會極大地阻礙其發(fā)展。

當前，我國為了構(gòu)建國家創(chuàng)新體系，正努力創(chuàng)建一個良好的風(fēng)險投資支撐環(huán)境，相關(guān)的扶持政策不斷出臺，筆者以為針對我國風(fēng)險投資存在的問題，國家政策可以從以下幾方面進行積極引導(dǎo)：

（1）應(yīng)明確風(fēng)險投資的內(nèi)涵界定。風(fēng)險投資有廣義和狹義之分，廣義的風(fēng)險投資是指對“其損益結(jié)局具有不確定性的活動”進行投資，例如，對不成熟的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進行投資、炒股票、炒外匯、炒房地產(chǎn)、賭博等都屬于風(fēng)險投資。而狹義的風(fēng)險投資是指把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。筆者以為嚴格的風(fēng)險投資是指狹義的風(fēng)險投資，政府部門應(yīng)明確風(fēng)險投資的定義，嚴格界定風(fēng)險投資的范圍，將風(fēng)險投資定義為創(chuàng)業(yè)投資，即把對傳統(tǒng)行業(yè)的投資排除在風(fēng)險投資之外，在政策上積極引導(dǎo)真正的風(fēng)險投資支持創(chuàng)新企業(yè)，而對那些以風(fēng)險投資之名行非真正風(fēng)險投資之事的投資基金不給予政策扶持，使風(fēng)險投資真正起到支持創(chuàng)新的效果。

（2）采取區(qū)別的稅收優(yōu)惠政策。稅收激勵政策是對創(chuàng)業(yè)投資有重要影響的外部因素，為世界各國廣泛采用。目前，我國對風(fēng)險投資已出臺優(yōu)惠的稅收政策，規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），符合一定條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。由于我國科技部、財政部、國家稅務(wù)總局等都出臺過高新技術(shù)企業(yè)認定和管理辦法，對高新技術(shù)企業(yè)的認定非常規(guī)范，因此能比較好地解決目前我國風(fēng)險投資關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)的問題。

但筆者認為，為了解決投資時期的問題，即使對投資于創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險投資也不能一概而論，而是要在明確風(fēng)險投資內(nèi)涵的基礎(chǔ)上對不同投資期限的投資行為采用不同的稅收優(yōu)惠政策，以促進“種子期”投資與長期投資。我國目前很多對臨近IPO期企業(yè)的投資一般就為兩年，而這種對已贏利企業(yè)的投資風(fēng)險是遠遠小于初創(chuàng)期投資的，對構(gòu)建我國國家創(chuàng)新體系的作用相對比較小。因此筆者建議對投資期限越長的成功投資采取越優(yōu)惠的稅收政策，以體現(xiàn)國家的政策傾斜，如對投資期限達到5年以上才上市的創(chuàng)業(yè)投資，可以認定創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不是納稅主體，其投資收益全部歸收益人所有，出資人在取得收益后按照自身性質(zhì)繳納所得稅。這樣做不僅能使真正的風(fēng)險投資機構(gòu)得到稅收方面的優(yōu)惠，而且有利于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)吸納投資，特別是吸納到具有免稅資格的投資主體（如養(yǎng)老基金等）的資金。而目前我國將創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資作為一般的納稅主體必須繳納所得稅，這樣就大大削弱了對機構(gòu)投資者的吸引力。

（3）加大國家引導(dǎo)基金的力度。在風(fēng)險投資發(fā)達的很多國家，政府都會出資成立風(fēng)險投資引導(dǎo)基金，如澳大利亞就設(shè)立了創(chuàng)業(yè)投資母基金，其資金來源是政府的財政資金，但金額較小，所以該基金主要是突出政府資金對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的參與和支持，起到的是一種引導(dǎo)作用，而不是強調(diào)政府資金直接對項目的支持。真正提供大量資金的是此母基金下的幾個子基金，這些子基金吸引了大量社會資本的參與。母基金應(yīng)由經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資專家擔(dān)任管理者，引導(dǎo)投資的對象主要為處于發(fā)展早期的高科技企業(yè)以及R&D成果商品化的活動，這樣母基金投出一元錢能帶動子基金按一定比例的投資，這樣就可以保證那些有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期就能得到資金支持。近年來我國政府也成立了類似的種子基金，并且中央投入的一塊錢，帶動了大約四塊錢的全社會的研發(fā)投入，雖然從投入效率比上說起來是合理的，但是投入的總量對于創(chuàng)新型國家還略顯不足，因此我國政府可以借鑒國外先進經(jīng)驗，加大資金投入，以實際行動引導(dǎo)社會資金對高新技術(shù)研發(fā)的投入。

2. 健全的內(nèi)部風(fēng)險防范機制是解決問題的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資企業(yè)關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)、注重擴張期投資、追求短期效益，其根本原因是對被投資項目的未來不確定性無法準確預(yù)測，否則以較少的投入獲得幾年后的高收益應(yīng)該是每個風(fēng)險投資公司都樂意為之的事情。因為高新技術(shù)產(chǎn)品市場存在不成熟性、不確定性、難預(yù)測性等風(fēng)險，因此風(fēng)險資本在投入時要有嚴密的風(fēng)險控制機制，將投資項目的不確定性控制在最小范圍內(nèi)，這就對風(fēng)險投資企業(yè)提出了很高的要求。

（1）風(fēng)險投資企業(yè)必須有高素質(zhì)的投資人才。在風(fēng)險投資行業(yè)，風(fēng)險投資者的素質(zhì)是決定風(fēng)險投資能否成功的關(guān)鍵，風(fēng)險投資中的風(fēng)險資本家應(yīng)具備相當?shù)募夹g(shù)、金融、管理學(xué)知識等才能輔助、培育風(fēng)險企業(yè)。但由于風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)提供的不僅是資金上的支持，還要提供管理上的支持，與創(chuàng)業(yè)者建立起長久的合作關(guān)系，因此風(fēng)險投資者除了應(yīng)具備上述才能外，還應(yīng)具備“識人之術(shù)”。在風(fēng)險投資項目選擇過程中，創(chuàng)業(yè)者的個人品質(zhì)是考察的關(guān)鍵，“投人而不是投項目”是風(fēng)險投資界一個常識，因為有好的企業(yè)家才能有好的團隊，有了好的團隊才能有好的企業(yè)，如果只有好的產(chǎn)品而沒有好的企業(yè)家，那么這個企業(yè)是無法長久生存下去的，而風(fēng)險投資是將大量資金交給企業(yè)家，并在一個較長的時期內(nèi)與創(chuàng)業(yè)者榮辱與共，因此風(fēng)險很高，如果創(chuàng)業(yè)者沒有良好的素質(zhì)，會直接導(dǎo)致大筆投資的失敗。因此，風(fēng)險投資企業(yè)的投資者必須有考察創(chuàng)業(yè)者的標準，如是否大度、是否寬容、是否有很強的控制力、團隊間的股份、利益如何分配、股權(quán)比例和未來發(fā)展的理念如何，只有符合公司評判標準的創(chuàng)業(yè)者才是可以考慮選擇的項目。

因此，高素質(zhì)的投資人才是風(fēng)險投資企業(yè)最好的“技術(shù)”，而且這種技術(shù)是其它企業(yè)無法復(fù)制的，所以風(fēng)險投資實際上是一項人的事業(yè)，沒有具有專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗的人才，創(chuàng)業(yè)投資的各個環(huán)節(jié)都難以順利進行。但目前在我國掌握創(chuàng)業(yè)投資技巧的管理人才還較稀缺，因此風(fēng)險投資企業(yè)應(yīng)注重投資人才的培養(yǎng)，才能進行有效的投資。

（2）風(fēng)險投資必須是專業(yè)投資、組合投資。由于經(jīng)濟的發(fā)展，社會分工越來越細，要研究一個行業(yè)，特別要研究透一個行業(yè)，不僅要考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境還要考慮風(fēng)險公司的微觀環(huán)境，故需要花費大量的人力、物力，因此，風(fēng)險投資公司應(yīng)進行專業(yè)投資。大多數(shù)國外成功的風(fēng)險投資家在某些專業(yè)領(lǐng)域里有比較深的知識和了解，因此其投資目標就是該領(lǐng)域，不了解的項目絕不隨便投。在我國同樣也如此，只有當風(fēng)險投資家具有豐富的專業(yè)知識，對該行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品信息、市場信息、技術(shù)信息都有非常清晰的了解，對同行業(yè)的其他企業(yè)也非常了解時，才可以將投資項目結(jié)合市場狀況進行客觀而準確的分析。

俗話說：雞蛋不能裝在一個籃子里，投資也是如此。風(fēng)險投資的失敗幾率非常大，因此為了分散風(fēng)險，不能將資金投入到一個項目中，而是投入到不同的項目中。但對于小的風(fēng)險投資公司而言，可能缺乏不同行業(yè)的專業(yè)投資人才，這可以通過與其它風(fēng)險投資企業(yè)分工協(xié)作、共享資源來解決。每個風(fēng)險投資企業(yè)都有自己最精通的專業(yè)投資領(lǐng)域，當某個投資公司找到大的、好的投資項目時，可以進行跟風(fēng)投資，這不僅可以降低投資成本，還可以分散投資風(fēng)險。目前我國內(nèi)資的風(fēng)險投資企業(yè)往往規(guī)模小、資金實力弱，這種跟投或聯(lián)合投資的方式應(yīng)該是非常行之有效的。

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作者簡介：李小敏，上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授，同濟大學(xué)管理學(xué)博士。

收稿日期：2013-05-20。