德國KG航運基金的興衰及其啟示

褚書地

摘 要：遠洋航行運輸行業(yè)的資本高度密集，投資回報的周期長、風險高，由此，相關國家為促進其航運業(yè)的發(fā)展，制定了一些金融扶持政策，以鼓勵適應船舶行業(yè)特點的融資模式創(chuàng)新。德國的KG 基金是國際上比較成熟的船舶基金融資模式，該市場是德國航運業(yè)發(fā)展的主要資金來源地，全國一半規(guī)模的船隊憑借該基金得以存活和壯大。2008年的金融危機使KG基金遭遇挫折，旗下多家公司陷入財務困境，面臨著債務重組或破產(chǎn)的危險。中國已批準成了兩只航運產(chǎn)業(yè)基金以支持航運業(yè)的發(fā)展，深入研究KG航運基金的興衰，對中國航運產(chǎn)業(yè)基金的健康運行具有重要的借鑒價值。

關鍵詞：KG航運基金；興衰；中國航運基金

中圖分類號：F555.16 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.06

一、 引言

德國公司主要分個體企業(yè)（Einzelunternehmen）、人員組合公司（Personengesellschaft，簡稱人合公司）、資本組合公司（Kapitalgesellschaft，簡稱資合公司）等三大類，特有的兩合公司（英美國家將其稱為“有限責任合伙”）兼具“人合”和“資合”的雙重特性。KG是德語Kommanditgesellschaft（中文譯為“兩合公司”）的縮寫，要求公司應至少各由1名無限責任股東（也稱普通合伙人）和1名有限責任股東（也稱有限合伙人）組成。其中，無限責任股東以其全部資產(chǎn)承擔無限責任，負責公司的經(jīng)營管理，對外稱股東兼總經(jīng)理；而有限責任股東按其出資額承擔有限責任，不參與公司的業(yè)務管理，但對公司經(jīng)營狀況有知情權。通過KG公司這種模式募集的基金就稱為KG基金，基金投入遠洋運輸業(yè)（包括新的貨船投資）就成了專門性的KG航運基金[1]。

兩合公司不具備獨立法定資格，但與法人相似：可對外開展業(yè)務、承擔債務、取得法律規(guī)定的權利。2002年兩合公司共2028家，占德國公司總數(shù)的0.28%①。兩合公司模式最初只在航運業(yè)應用，隨著該模式日益成熟，后來擴展到航運、地產(chǎn)、傳媒、新能源等領域，極大地促進了各領域快速發(fā)展。據(jù)有關統(tǒng)計，2003年募集的KG基金中，航運類占24%，商業(yè)房地產(chǎn)類占23%，傳媒類占17%②。德國從1969年開始實施KG船舶融資制度，目前德國共有1263支基金，持有資金520億歐元，擁有1700艘船舶③。德國船舶基金市場是德國航運業(yè)發(fā)展的主要資金來源地，接近全國一半規(guī)模的船隊是依靠該資金存活和發(fā)展壯大的。

中國是船舶制造大國，正在成為航運大國。目前航運市場處在低谷期，傳統(tǒng)的船舶融資渠道遇到困難，為促進航運業(yè)、船舶制造業(yè)、國際航運中心的建設及支持“國貨國運”，政府先后批準設立了天津船舶產(chǎn)業(yè)基金和上海航運產(chǎn)業(yè)基金。天津船舶產(chǎn)業(yè)基金為中國首家船舶產(chǎn)業(yè)基金，于2009年12月29日運營，首期募集資金28.5億元，總規(guī)模200億元人民幣，采用有限合伙制的組織形式；基金專注于投資船舶資產(chǎn)、航運及其產(chǎn)業(yè)鏈上、下游相關領域，目前主要投資于大型油輪、散貨船，以及液化天然氣船、液化石油氣船、滾裝船、半潛船等科技含量高的特種船舶，已投資了60余艘國內(nèi)外船舶，船舶總載重超過500萬噸；基金還將在船舶制造的上下游產(chǎn)業(yè)和相關領域進行投資[2]。上海航運產(chǎn)業(yè)基金成立于2011年2月，首期募集到的資金為50億元，總規(guī)模500億元人民幣[3]；基金的業(yè)務主要定位于船舶制造、港口建設、航運發(fā)展等相關服務領域。因此，研究德國KG航運基金的興衰歷程對中國相關基金的發(fā)展具有重要的借鑒價值。

二、德國KG航運基金的模式與實踐

（一）KG航運基金的運行模式

德國KG航運基金的運行模式見圖1。

在KG模式中，無限責任股東（普通合伙人）通常會投入少量的自有資金（低于船舶成本的5%），通過募集方式吸引有限責任股東（有限合伙人，一般是經(jīng)理人、企業(yè)家、律師等高收入個人）的資金，成立一家 KG 公司。KG公司以船舶為抵押向銀行貸款，購買新船。在KG基金中來自私人的資金約占 35%～50%，來自銀行的約占50%～65%。獲得船舶后，KG公司將船舶期租給承租人，由承租人向KG公司支付租金。船舶的經(jīng)營管理一般委托給船舶管理公司[4]。當船舶出售時，KG公司將完成資產(chǎn)清算[5]。

（二）KG基金模式的融資優(yōu)勢

作為資本密集型、投資門檻高的行業(yè)，航運業(yè)的投資期限長、受世界政治和經(jīng)濟變化的影響大、經(jīng)營的周期性強。KG航運基金資助過20%的世界集裝箱船隊，德國全國一半的船隊規(guī)模是依靠該KG資金存活和發(fā)展壯大。之所以如此是由于KG這種特殊融資模式具有突出的優(yōu)勢：公司中的無限責任股東（普通合伙人）、有限責任股東（有限合伙人，私人投資者）、船舶出租人、船舶承租人和銀行均可享受相應的好處。

1.有效地降低船舶承租人的資產(chǎn)負債率。通過KG模式，船舶使用人即航運公司或承租人得以租賃的形式獲得船舶的使用權。根據(jù)財務原理，租賃為表外業(yè)務，因此，使用人在獲得運力的同時，其資產(chǎn)負債率得以有效降低，從而在風險控制的前提下有利于其進一步獲得數(shù)量更多的融資[6]。

2.主動地協(xié)助船舶承租人規(guī)避行業(yè)風險。由于遠洋航運業(yè)存在特殊的周期性業(yè)務量波動特征，通常航運公司即承租人在很多年份面臨利潤微薄甚至虧損的局面，通過KG模式則可以提前鎖定船舶租金的價格，較之直接購買船舶能夠更好控制風險，即KG基金承擔了更多的船舶制造與購買的融資風險。

3.為承租人提供較高的杠桿比率。在KG體系中，船舶管理公司具體負責船舶的經(jīng)營管理，常常是船舶承租人成立船舶管理公司，再由船舶管理公司單獨注冊的子公司擔任KG公司中的普通合伙人。如此，承租人可以較少（低于船舶成本的5%）的自有資金獲得運力且通過運費獲得穩(wěn)定的收益。

4.利用噸位稅下的所得稅結構為投資者合理避稅。德國的個人所得稅采用“幾何累進稅率”，最高可達45%，此外還要繳納5.5%的團結稅，而“兩合公司”不是所得稅的納稅主體，僅需繳納公司稅（增值稅（VAT）、交易稅（trade tax） [7-8]。參與KG基金的私人投資者基本都是高收入的個人如經(jīng)理、企業(yè)家、律師、醫(yī)生等，因此，通過KG基金投資，上述高收入個人可享受較大的稅收優(yōu)惠，實現(xiàn)合理避稅的目的。

在噸位稅制下，公司稅的應稅額為理論利潤，理論利潤是固定地按照船舶的凈噸位計算的。因此，理論利潤通常低于船舶的實際利潤，這樣KG公司繳納的公司稅是固定的且通常較低[9]。

5.加速折舊以提高投資者收入。依照德國法律， KG基金按規(guī)定可在前兩年一共可提26.66%的船舶成本作為折舊，在前5年內(nèi)則可提約82%的船舶成本作為折舊，財務報表顯示大額的虧損，而虧損可以抵扣投資人的收入，這樣高收入的個人可通過KG公司投資航運業(yè)進行合理避稅，獲得較高的實際收入[10]。如此，KG基金通過在德國現(xiàn)有的稅收政策基礎上實現(xiàn)各自的利益最大化，成功地將資金充裕但厭惡風險的私人投資者與經(jīng)驗豐富但資金缺乏的船東有效地組合在一起。

6.通過抵押貸款為銀行提供較高的收益。在國家的產(chǎn)業(yè)政策支持下，KG公司獲得了相對穩(wěn)定的較高收益，從而能夠以船舶的抵押作保障，向貸款銀行支付較高的利率，銀行通常情況下由此可獲得持續(xù)、水平較高的利息收益，KG公司和貸款銀行之間能夠實現(xiàn)互利雙贏，相互之間的合作得以持續(xù)。

三、KG航運基金的衰退及其成因分析

（一）KG基金衰退的歷程

自2008年世界性金融危機以來，德國的航運金融業(yè)深受打擊，KG航運基金的疲態(tài)漸現(xiàn)：2008年所籌集的船運基金總額為25.2億歐元， 而2010 所籌集的船運基金總額減少為7.11億歐元，2011年全部募集資金額度創(chuàng)下18年來最低，僅4.6億歐元①。

目前，德國傳統(tǒng)的KG航運基金幾近窮途末路，已失去曾有的廣泛的市場：Deutsche Fonds Research（DFR）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)稱2012年“一季度沒有一只全新單船基金成功發(fā)行”；漢堡咨詢公司TPW則認為“有800家德國船舶基金面臨倒閉的風險”。

（二）KG基金衰退的成因分析

KG航運基金之所以會陷入困境，是由于其存在潛在風險。

1.基金的單船機制拉高了租賃風險。KG航運基金的運轉機制為單船基金，即將一只基金與一艘船舶綁定。一旦融資后租出的船舶產(chǎn)生租賃風險，就基本上意味著基金面臨終結，這就明顯違背了投資的風險和收益兼顧尤其是風險分散控制原則，風險極高[11]。

2.單一的經(jīng)營品種和盈利模式使基金的風險高企。德國KG航運基金約有60%投資于集裝箱船，集裝箱船是2008年以來市場蕭條的突出受害者。由于全球經(jīng)濟的低迷和貿(mào)易成交量的大幅滑坡，集裝箱貨運量、運價陡然下降，投資者不但看不到預期利潤，還要賠上本金。經(jīng)營品種、盈利模式的單一也是KG 航運基金在危機中越陷越深的重要原因。

3.較長的投資期限難以規(guī)避行業(yè)的周期性風險。航運業(yè)的投資期限一般較長（約為15～25年），在投資期限內(nèi)通常經(jīng)歷多個航運周期，具有明顯的周期性，資本投入通常經(jīng)歷航運的高峰期、低谷期，如集裝箱運價的周期一般為4年【12】，在低谷期船舶、航運價格大幅下跌，船舶不能繼續(xù)獲得租約，以高價購置船舶的兩合公司資產(chǎn)肯定會大幅縮水，預期收益將大幅減少，資產(chǎn)的流動性差且回報率不透明，導致KG航運基金對機構投資者無吸引力，成為抑制投資者進入兩合公司的主要因素。

4.抵押品的價值風險抑制了銀行的投資意愿。KG航運基金中，其資金的50%～65%來自銀行，貸款是以船舶的抵押為條件的，除此之外沒有適當?shù)墓举Y產(chǎn)作為抵押。當航運市場低迷、船價相應地處于低估行情時，船舶資產(chǎn)低于銀行貸款，極可能導致銀行虧損，這將抑制銀行對KG基金的貸款意愿，由此強化了基金的資金約束，而航運業(yè)是波動較大、資金密集的。

5.基金的封閉性質導致投資者的收益局限?；鸬姆忾]性質基本排除了船舶買賣的收益，因為出售船舶的所得是不可作為投資者紅利的來源的。事實上，KG基金的船舶租金收益僅占總收益的30%，另外70%的收益是通過船舶買賣實現(xiàn)的，船舶買賣收益的投資者收益不相關無疑極大地抑制了投資者的出資熱情，由此額外拉大了基金的資金需求缺口和加大了資金短缺風險。

四、KG航運基金經(jīng)驗對中國航運基金啟示

（一）通過多元化投資組合以分散基金的市場風險

基金公司要建立風險分散機制。吸取KG基金的教訓，航運產(chǎn)業(yè)基金除投資于集裝箱船外，還可投資于大型散貨船、油輪、特種船舶、海洋工程設備等，即能幫助企脫離財務困境，又可實現(xiàn)基金資產(chǎn)結構的多元化，達到分散風險的目的。此外，還可以考慮投資船舶制造、船舶配套、船舶修理、船舶拆解、船舶租賃、海洋工程、船舶研發(fā)及與船舶等有關的設計及服務業(yè)。

（二）爭取稅收優(yōu)惠政策以塑造基金的發(fā)展優(yōu)勢

KG基金得以迅猛發(fā)展在很大程度上得益于政府“給力”的海運支持政策和稅收制度優(yōu)惠。相對國外航運企業(yè)而言，中國航運企業(yè)稅負較重，這在與國外航運企業(yè)競爭時先機已失。為推動航運金融業(yè)的發(fā)展，依據(jù)《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的精神，宜盡快實行由目前的“所得稅制”向“噸位稅制”的轉變，逐步降低乃至取消航運企業(yè)營業(yè)稅。同時，考慮給予船務基金稅收扶持，出臺配套的船舶行業(yè)投資基金鼓勵政策措施，促進航運產(chǎn)業(yè)基金的快速發(fā)展。

（三）反航運周期操作以降低基金的投資成本

航運經(jīng)濟有顯著的周期性特征，由此決定了船舶產(chǎn)業(yè)也必然隨之周期性變動。就船舶產(chǎn)業(yè)基金而言，要利用航運經(jīng)濟的周期性波動規(guī)律，采取反周期操作以期獲取高額利潤：在航運市場處于低谷期，建立適合的投資資產(chǎn)組合，為獲得豐厚的利潤打下基礎；當航運需求處于波峰時，迅速尋找潛在的買家，通過船舶買賣、拆船變賣廢鋼變現(xiàn)船舶資產(chǎn)，或通過證券化途徑實現(xiàn)實物資產(chǎn)的金融產(chǎn)品化，實現(xiàn)高額利潤的盡早落袋，確保資本的保值增值。

（四）拓寬融資渠道以壯大航運基金的融資租賃規(guī)模

在KG基金中，源于稅收優(yōu)惠及有限的風險，來自私人投資的比例為35%～50%。目前中國的航運基金規(guī)模普遍較小，而民間資本較為豐富但缺乏合適、穩(wěn)健的投資渠道。為擴大中國航運基金的規(guī)模，適度拓展《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的內(nèi)涵，應通過稅收的優(yōu)惠吸引盡可能多的民間資本進入，使航運基金的規(guī)模進一步擴大，船東得以更新運力、船廠得以永續(xù)經(jīng)營。當然，還可以嘗試通過船舶的資產(chǎn)轉讓信托比如將船舶融資的資產(chǎn)證券化，有效提高現(xiàn)有資金的運轉效率。

（責任編輯：陳薇）

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