投資者注意力指標的研究評述

趙嬌

傳統(tǒng)金融理論是以Markowitz（1952）的資產(chǎn)組合理論的誕生為標志，經(jīng)典金融學是在人的完全理性和市場有效性兩大基石上構造了一系列解釋金融市場的系統(tǒng)模型。但是越來越多的實證表明在金融市場中，投資者表現(xiàn)出各種行為偏差，而這種偏差是經(jīng)典金融理論所無法解釋的。于是，行為金融理論在20世紀80年代迅速發(fā)展起來。行為金融理論認為人的性格，情緒及心理感覺等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用。投資者并不總是以理性地態(tài)度做出決策，其投資行為不僅受到自身固有的認知偏差的影響，同時還受到外界環(huán)境的干擾。而有限注意是行為金融領域的一個新的重要的研究方向。有限注意理論認為投資者在做決策時并不總能吸收到所有相關的信息，而只有引起投資者關注的信息才能影響人們的投資行為進而引起資產(chǎn)價格的變動。

有限注意是認知限制的必然結果，也是現(xiàn)在我們所處的海量信息環(huán)境的必然結果。現(xiàn)在對一家公司估值的相關信息是如此多，而且有上千家上司公司，投資者不可能注意到所有的相關信息。而且并不是個人投資者會受到有限注意的影響，實證表明即使是分析師或是基金經(jīng)理這樣的專業(yè)人士也會忽略到一些信息。例如，Abarbanell and Bushee（1997）發(fā)現(xiàn)分析師并不總能有效的利用好各種金融比率。

在有限注意理論的相關研究中存在著兩個主要的障礙。首先是注意力效應應該如何分離。在錯綜復雜的證券市場上，投資行為和股票收益會受到很多因素的共同影響，很難確定觀察到的現(xiàn)象是否是由于注意力效應所導致的。第二點則是注意力的量化問題。注意力作為一個認知心理學的概念，現(xiàn)有研究大多是用一些間接的變量來衡量是否能引起投資者關注，諸如異常收益，交易量，新聞和標題和廣告費用這些代理變量都有個至關重要的假設那就是一只股票的異常收益或成交量或是新聞報道中含有它的信息，投資者就應該對此加以關注。但是，收益和成交量可能是與投資者注意不相關的一些因素造成，而在報紙上的新聞報道也不一定能保證注意力除非投資者真的閱讀到了。而且媒體報道也不一定引起投資者關注，況且不同的新聞被關注的程度也不同，有的信息含量比較高，有的則包含著太多的噪聲，甚至部分新聞中包含著媒體偏差和扭曲，容易誘發(fā)投資者情緒。此外，公司特征、特定事件、市場行情和交易量也可以在某種程度上代理投資者注意力，可是這些變量同時也包含著和公司價值相關的信息并影響股票價格行為。這在現(xiàn)在這個所謂的“海量信息造成注意力稀缺”的信息時代尤其突出。

現(xiàn)代金融經(jīng)濟文獻中有大量實證顯示了投資者對公開信息的有限注意確實影響了證券的價格，包括盈余公告后的漂移，應計項目異常，股票收益動量（Daniel，Hirshleifer，and Teoh，2002）。當投資者只有有限注意時，他們更會注意那些有更少競爭刺激（更少分心）或是那些突出和容易處理的信息。有限注意對市場價格的影響，近來的實證研究主要是基于：（1）分散投資者對相關信息的競爭刺激；（2）突出的，容易處理的信息；（3）可代表投資者注意程度的變量，如交易量和互聯(lián)網(wǎng)搜索量等。下面我們就這三種分類來代理投資者注意的代理變量的文獻進行回顧。

一、競爭刺激作為投資者無法關注的衡量指標

當有其他競爭刺激時，投資者很難注意到某種相關信息。正如Kahneman and Tversky（1973）指出，注意某事物是需要從其他任務上轉(zhuǎn)移注意。例如，雙重聽力實驗（Cherry；Broadbent，1958；Moray，1959），一邊信息從測試者的左耳進入，同時一邊在右耳輸入不同的信息。測試者被要求去注意其中的一種信息，有時還需要重復信息中出現(xiàn)的語句。當問到那些不需要注意的信息時，測試者只是記住了很少的那一部分，尤其是當他們需要用額外注意去重復那些語句時。這就證明當他們有其他任務分心時或是有其他信息來競爭時，投資者很難注意到相關的公司信息。

Della Vigna and Pollet（2009）證實投資者在星期五時更容易在公司估值方面分心，他們會更少注意到盈余公告信息。他們發(fā)現(xiàn)股票市場對周五的盈余信息公告反應更緩慢，與一周中的其他天比起來有更強的漂移。同樣，F(xiàn)rancis，Pahach，and Stephan（1992）和Bagnoli，Clement，and Watts（2005）發(fā)現(xiàn)非交易日時公布盈余信息時，投資者往往會反應不足。

譚仲強（2008）研究股票市場對上市公司在不同時間向外宣布盈余公告的反應，研究發(fā)現(xiàn)投資者對不同時機披露的信息反映會很不一樣，投資者容易忽視周一、周五、周六披露的信息，所以很多上市公司會傾向于在周六來披露壞消息。而且當多家上市公司一起披露信息時，投資者往往不能及時觀察到所有的信息，更不能及時作出反應。

周嘉南、黃登仕（2011）分析了我國上市公司年報披露時間對股票市場表現(xiàn)的影響，實證發(fā)現(xiàn)在周二進行年報披露的，股票的超額收益率最高，而在周六披露利空消息，股票的超額收益率也相對最高。并且上市公司喜歡選擇眾多上市公司同時披露年報的時候來向投資者披露壞消息，這表明上市公司年報披露具有比較明顯的星期效應和扎堆效應，在披露壞消息時希望有更多的競爭刺激信息能夠分散投資者的注意力。

二、突出信息和處理容易度

投資者會對某些刺激反應會表現(xiàn)得更為明顯。如果信息更突出或是與環(huán)境中其他刺激差異性更大的話，刺激會更明顯。這樣，人們會更容易處理一些突出的信息而去忽略一些非突出的信息。最有說服力的證據(jù)是股價對那些已經(jīng)公布了的突出信息的反應（Ho and Michaely，1988）。同時，我們更容易去注意那些容易獲取或處理的信息。個人投資者會基于他們有多容易去記住確定案例來注意并評估事件的概率（可得性啟發(fā)，Tversky和Kahneman，1973）。

Della Vigna和Pollet（2007）研究了人口效應的橫截面收益率。人口統(tǒng)計信息可以預測需求的變化，繼而可以預測與年齡相關性高的產(chǎn)品的未來收益。如果投資者有完全注意力，那么這些預期的變化會被股價完全吸收。Della Vigna和Pollet發(fā)現(xiàn)基于人口數(shù)量而預測的需求的長期增長率可以預測行業(yè)的超額收益，這暗示投資者并沒有完全注意到人口變化這種不突出的處理難度更大的信息的意義。

Cohen和Frazzini（2008）發(fā)現(xiàn)市場在關于公司經(jīng)濟上的新聞反應不足，用客戶——供應商聯(lián)系來表示。他們也發(fā)現(xiàn)收益的預見性會隨著投資者注意力的變化而變化。大致上是當投資者同時持有供應商和客戶兩家公司股票時，他們會更容易注意到經(jīng)濟聯(lián)系。Cohen和Frazzini用共同基金持股數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)當只有很少一部分的投資者同時持有有經(jīng)濟聯(lián)系的兩家公司時，股票收益的可預見性更強。

Engelberg（2008）把盈余新聞分為硬信息（定量）和軟信息（定性）來研究它們是怎樣與盈余公告后的漂移相關聯(lián)的。他們發(fā)現(xiàn)軟信息復雜的處理過程（由盈余發(fā)布會上中出現(xiàn)的負面詞語來代表）對于收益的可預期性有增量的作用，而且這種預測能力在長期超過了硬信息。同樣，Peress（2008）發(fā)現(xiàn)在《華爾街日報》上報道的季度盈余公告（信息更突出）市場反應更強，隨后的漂移較少。

Chemmanur and Yan（2009）使用廣告支出作為衡量投資者有限注意的代理變量，廣告可以幫助上市公司吸引投資者的注意力。當廣告支出增加吸引投資者注意時，股票的價格增加，但是在隨后的一年股票的價格減小，從長期來看廣告吸引投資者注意漸漸衰減。

鐃育蕾、彭疊峰等（2010）基于有限注意的視角研究了媒體關注度對我國股票市場的影響，通過實證模型發(fā)現(xiàn)媒體對上市公司的關注越高，股票在隨后的一個月的平均收益率越低。

三、投資者注意的其他代理變量

前兩種投資者注意力的衡量方式---競爭刺激與突出性/處理的容易度，關注的是投資者注意力的決定因素，而交易量與互聯(lián)網(wǎng)搜索量可認為是投資者注意力的結果。一些研究用交易量來作為投資者注意力的代理變量（Hou，Peng，and Xiong，2008）。因為當投資者們注意股票市場時他們更有可能去交易，更高的交易量（下轉(zhuǎn)第46頁）（上接第43頁）暗示了更高的投資者注意力。Da，Engelberg，and Gao（2009）用谷歌搜索量來作為投資者注意力的直接變量。

Hou，Peng和Xiong（2008）用市場行情和成交量來代理投資者注意，發(fā)現(xiàn)在高成交量和牛市行情中股票價格動量更高，而在低成交量和熊市行情中盈余動量更強，這表明投資者注意力對價格動態(tài)的作用可以通過過度反應和反應不足兩方面來體現(xiàn)。在牛市和高成交量時期，投資者對市場的關注度較高，容易對價格信息過度反應，因此導致價格動量；而在熊市和低成交量時期，投資者關注度低，對盈余信息反應不足而導致更強的漂移。

Loh（2009）研究了投資者關注對股票推薦的市場反應的作用。分析師的股票推薦經(jīng)常會伴隨著隨后的漂移，這暗示了對股票推薦的反應不足。他主要用交易量作為投資者注意力的代理變量，同時也用分析師報道，機構持股，和同一天盈余公告的數(shù)量作為投資者注意力的代理變量。結果顯示對于低轉(zhuǎn)手率，更少分析師報道，更少機構持股，并且同一天有更多盈余報到時，股票隨后的推薦漂移更明顯。

Da，Engelberg和Gao利用一種更為直接的投資者主動注意衡量指標——谷歌搜索量指數(shù)（SVI），發(fā)現(xiàn)SVI的變動與散戶投資者的交易活躍度之間存在直接的聯(lián)系，SVI的增加可以暫時推高股價，IPO期間的SVI對IPO首日收益和長期弱勢具有解釋力。

MahiasBank，Mam Larch和Georg Peter（2011）研究了google搜索量與德國股市之間的關系。文章把搜索量定義為信息缺乏的投資者的關注。研究發(fā)現(xiàn)，搜索量的增加會導致股市交易量和流動性的增加，高的搜索量會導致短期內(nèi)高的收益率。

國內(nèi)陸挺（2009）發(fā)表網(wǎng)文指出百度搜索可以預言中國通脹，百度通脹和通縮指數(shù)，與同比的CPI走向有一定的相關性。王攀（2010）采用Google趨勢對IPO股票名稱的搜索數(shù)據(jù)來進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)投資者關注對IPO股票確實會產(chǎn)生超額收益。

楊曉蘭（2010）用和訊網(wǎng)的個股關注度數(shù)據(jù)檢驗了我國股票市場的網(wǎng)絡關注度效應，實證結果表明當日高關注度的股票會帶來當日及其次日的高換手率與高成交量。然而，關注度對收益率的影響存在反轉(zhuǎn)性，關注度對當日收益率有正向的影響，對次日收益率卻產(chǎn)生了負向影響。

通過上述文獻整理可知，對投資者關注度的指標正從間接衡量為主轉(zhuǎn)為利用互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)直接衡量，網(wǎng)絡提供了衡量投資者注意力的“大數(shù)據(jù)”，而目前國內(nèi)利用這樣的“大數(shù)據(jù)”做學術研究的學者幾乎還沒有，所以國內(nèi)學術界可以努力的方向。另外，有限注意研究還可以逐步運用到其他領域，尤其是公司金融，可以將注意力指標納入管理層的目標函數(shù)中，實習股東價值最大化，這也是注意力指標潛在的研究方向。