終極控制人兩權(quán)分離與公司績(jī)效

曹中紅 張鍇

【摘要】以安徽省民營(yíng)上市公司為研究樣本，用樣本公司2009-2011年的面板數(shù)據(jù)對(duì)終極控制股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離情況與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：安徽省民營(yíng)上市公司終極控制人兩權(quán)分離度與公司績(jī)效的顯著負(fù)相關(guān)，控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。由此得出結(jié)論，終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)過(guò)度偏離會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降。

【關(guān)鍵詞】終極控制股東；現(xiàn)金流權(quán)；控制權(quán)；兩權(quán)分離；公司績(jī)效

一、引言

自La Porta等[1]研究證明了終極控股股東的存在開(kāi)始，對(duì)公司治理的研究，由先前的重點(diǎn)關(guān)注股東和管理層的代理沖突和治理結(jié)構(gòu)的安排，轉(zhuǎn)而關(guān)注居控制地位的大股東與其他股東之間的利益沖突。尤其是民營(yíng)上市公司，因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司的終極控制人兼任高管，加上激勵(lì)機(jī)制的制度安排大大緩解了股東和管理層的利益沖突，而大股東利用手中的控制權(quán)侵占小股東利益的現(xiàn)象愈演愈烈，導(dǎo)致大小股東的利益沖突成為目前關(guān)注的重點(diǎn)。大股東治理模式是一柄雙刃劍，一方面，公司大股東有足夠的動(dòng)機(jī)和能力積極參與公司治理，降低代理成本，提高決策效率，提升公司價(jià)值；另一方面，大股東的自利天性也促使其利用控制權(quán)謀取私人收益，不再以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以私利最大化為目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。民營(yíng)上市公司的終極控制人多是自然人或家族，資本屬性與國(guó)有資本存在差異，相比國(guó)家控制人具有更強(qiáng)的逐利性。一旦終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度過(guò)高，他們往往不惜以犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為代價(jià)實(shí)現(xiàn)自身私利的最大化。在民營(yíng)或家族上市公司中終極控股股東與其他股東的利益分歧（PP沖突）更為嚴(yán)重（韓亮亮、李凱，2008）。所以，揭示民營(yíng)上市公司終極控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)于探究民營(yíng)上市公司的治理模式、遏制終極控制人的侵占行為，促進(jìn)民營(yíng)公司健康發(fā)展以及維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展等都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

La Porta等[1]、Claessens等[2，3]和Faccio等[4]先后就世界范圍內(nèi)上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，證明了終極股東的普遍存在，從此開(kāi)啟公司治理研究的新篇章。Claessens等（2002）分析認(rèn)為，終極控制人通過(guò)了金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得終極控制人更有能力為自己牟取私有收益。兩權(quán)偏離程度越大，掠奪動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效的損害也越大。LaPorta等（2002）、Lins（2003）、Jon（2003）等研究后都發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效則呈正相關(guān)關(guān)系。VoPlin（2002）對(duì)意大利的上市公司進(jìn)行研究后也得出了類似的結(jié)論。

在國(guó)內(nèi)，賴建清和吳世農(nóng)（2004）研究后認(rèn)為，終極控制人為自然人采用金字塔持股結(jié)構(gòu)的比例高于國(guó)有資產(chǎn)管理公司，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度也更高。張華，張俊喜和宋敏（2004）以民營(yíng)上市公司為樣本研究也得出同樣結(jié)論，且認(rèn)為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度與公司績(jī)效是呈反比關(guān)系。谷祺等對(duì)121家家族控制的上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：我國(guó)家族上市公司的公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例負(fù)相關(guān)，這可能與我國(guó)家族上市公司的“掠奪性分紅”行為相關(guān)。[5]王鵬、周黎安（2006）對(duì)2001年至2004年中國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)具有“侵占效應(yīng)”，而現(xiàn)金流權(quán)則具有“激勵(lì)效應(yīng)”，而且控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”比現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”更強(qiáng)。

三、理論分析與研究設(shè)計(jì)

通常，終極控制股東從目標(biāo)公司獲得的利益分為共享利益和獨(dú)占利益，共享收益是由現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）決定，成本和收益都?xì)w全體股東共擔(dān)共享，所有權(quán)比例越高，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越高；私有利益是終極控制股東利用自身的控制權(quán)獲得的超額利益，成本和風(fēng)險(xiǎn)也歸全體股東承擔(dān)，但利益卻歸終極股東獨(dú)占。所以，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，終極控制股東就能以較低的成本獲得更多的私有利益，這時(shí)候控股股東更愿意以私有利益而非公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。他們可以利用自身控制地位，通過(guò)自利性交易、過(guò)高的薪酬、轉(zhuǎn)移公司資源、股權(quán)稀釋行為、內(nèi)部人交易、低價(jià)發(fā)行新股等手段實(shí)現(xiàn)“隧道挖掘”。[6]我國(guó)大部分民營(yíng)上市公司存在著通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“利益輸送”行為，其中關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、互相提供資金和擔(dān)保是重要手段。

意圖

如圖1，X1公司通過(guò)X2、X3公司實(shí)現(xiàn)對(duì)X4公司的控制，享有X4公司51%的控制權(quán)。而X1公司對(duì)X4公司的現(xiàn)金流權(quán)只有18.36%（60%×60%×51%），控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度為0.64[（51%-18.36%）/51%）]。即終極控制股東的共享收益僅為18.36%，于是就產(chǎn)生強(qiáng)烈的獲取控制私利的動(dòng)機(jī)。偏離程度越高，終極股東獲取私利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，對(duì)公司業(yè)績(jī)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響也越大。如果提高現(xiàn)金流權(quán)比例，提高共享收益水平，盡可能降低兩權(quán)偏離程度，可以有效抑制終極股東獲得私利的意愿。即現(xiàn)金流權(quán)對(duì)終極控制人具有“激勵(lì)效應(yīng)”（2009，楊淑娥、蘇坤）。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司績(jī)效與控制權(quán)比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即控制權(quán)比例越高，公司績(jī)效越差；

假設(shè)2：公司績(jī)效與現(xiàn)金流權(quán)比例呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流量權(quán)比例越高，公司績(jī)效越好；

假設(shè)3：公司績(jī)效與兩權(quán)分離度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即兩權(quán)偏離程度越大，公司績(jī)效越差。

四、實(shí)證研究

（一）變量選擇及模型設(shè)計(jì)

本文選取了截止2011年安徽省在滬、深A(yù)股以及中小版和創(chuàng)業(yè)板上市的共29家民營(yíng)上司公司為研究樣本，以其2009-2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究依據(jù)。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn/）。數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件完成。

1.變量選擇

（1）被解釋變量：目前中國(guó)股市仍然是非有效的，股票價(jià)格的高度波動(dòng)和高換手率會(huì)導(dǎo)致Tobin s Q計(jì)算比較困難，且和市場(chǎng)回報(bào)等指標(biāo)存在潛在偏差。相比之下，以會(huì)計(jì)類指標(biāo)衡量公司績(jī)效更合理，因此，本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)表示。

（2）解釋變量：包括控制權(quán)（VR）、現(xiàn)金流權(quán)（CR）、兩權(quán)偏離程度（SEP）。

（3）控制變量：資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、增長(zhǎng)能力（GR）作為控制變量。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義明細(xì)表

變量類型 變量名稱 變量標(biāo)識(shí) 定義及計(jì)算公式

被解釋變量 總資產(chǎn)收益率 ROA 凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)

解釋變量 現(xiàn)金流權(quán) CR 各條控制鏈各層股東持股比例乘積的加總

控制權(quán) VR 加總各條控制鏈各層股東投票權(quán)最小值

分離程度 SEP （控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）/控制權(quán)

控制變量 公司規(guī)模 Size ln（期末總資產(chǎn)）

成長(zhǎng)性 Growth （本期總營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

2.模型設(shè)計(jì)

模型1：ROA=α0+β1VR+β2Size+β3Growth+ε

模型2：ROA=α0+β1CR+β2Size+β3Growth+ε

模型3：ROA=α0+β1SEP+β2Size+β3Growth+ε

（二）回歸分析

1.描述統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)對(duì)安徽省民營(yíng)上市公司3年間共89個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得出表2。從表2可以看出：①總資產(chǎn)收益率平均數(shù)為7.2738%，最小值為-8.27%，最大值為43.00%，說(shuō)明民營(yíng)上市公司績(jī)效的差異比較大。②終極控制股東擁有的控制權(quán)的平均數(shù)為36.5779%，而現(xiàn)金流權(quán)的平均數(shù)僅為28.812%。也就是說(shuō)最終控制人投入的現(xiàn)金流遠(yuǎn)小于其獲得的控制權(quán)，兩者相差7.7659%，從偏離系數(shù)的均值來(lái)看樣本公司兩權(quán)偏離程度是較嚴(yán)重的。③成長(zhǎng)性均值為94.2956%，最大值為3116.79%，最小值-49.36%，說(shuō)明近幾年樣本公司成長(zhǎng)較快。

表2 描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.多元線性回歸

為了反應(yīng)各解釋變量對(duì)因變量的綜合影響，本文根據(jù)所選取的樣本數(shù)據(jù)，將反應(yīng)上市公司績(jī)效因變量與各解釋變量和控制變量利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行多元回歸分析，為了方便研究，我們采用了強(qiáng)行進(jìn)入法（Enter）?；貧w結(jié)果見(jiàn)下表3-5：

表3 總體參數(shù)表

（三）顯著性檢驗(yàn)

一般認(rèn)為，當(dāng)變量間的容差（Tol）大于0.5，方差膨脹因子（VIF）小于2時(shí)，可以認(rèn)定變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。從表5可以看出，Tol和VIF值均在此范圍內(nèi)，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。從表3也可以看出，回歸方程的DW值都在1.8以上，基本不存在自相關(guān)問(wèn)題。從表5中T值和sig值可以看出統(tǒng)計(jì)結(jié)果具有較強(qiáng)的顯著性。

五、結(jié)論和建議

根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果，不難得出下列結(jié)論：終極股東控制權(quán)與公司績(jī)效在10%水平上正相關(guān)，假設(shè)1不成立；現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效在5%的水平上正相關(guān)，而兩權(quán)分離度與公司績(jī)效在10%水平上負(fù)相關(guān)，假設(shè)2、3得到驗(yàn)證。由此可見(jiàn)“隧道挖掘”效應(yīng)的元兇并非終極股東的存在，而是控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)的過(guò)度偏離。也就是說(shuō)只有在兩權(quán)高度偏離的情況下，終極控制股東才有足夠的動(dòng)力不擇手段的謀求私利最大化，從而影響公司績(jī)效。同時(shí)，也證實(shí)現(xiàn)金流權(quán)確實(shí)存在“激勵(lì)效應(yīng)”，即當(dāng)終極控制人擁有足夠的現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，就會(huì)采取積極的經(jīng)營(yíng)策略，提升公司績(jī)效。為了防止由于終極控制股東的兩權(quán)分離影響公司治理績(jī)效必須采取相應(yīng)措施：

1.加快立法步伐，設(shè)定法律雷區(qū)。要從根本解決問(wèn)題，當(dāng)務(wù)之急就是要制定專門的保護(hù)投資者利益的法律法規(guī)，這也是發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍做法。法律設(shè)定了雷區(qū)，一旦企業(yè)踩雷將施以苛律，嚴(yán)加責(zé)罰。有研究也證明上市公司所處的治理環(huán)境越完善、市場(chǎng)化程度越高，中小投資者法律保護(hù)力度的強(qiáng)化將直接增加控股股東私人收益的獲取成本，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離引起的終極控股股東的侵占行為將得到有效遏制[7]。另外，也可以通過(guò)法律法規(guī)明確限制終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的過(guò)度偏離。

2.轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路，加大監(jiān)督力度。首先，監(jiān)管對(duì)象要從上市公司、證券機(jī)構(gòu)延伸到終極控股股東。其次，監(jiān)管目標(biāo)不斷擴(kuò)大，重心要不斷變化。從股權(quán)分置時(shí)代的資金占用、違規(guī)擔(dān)保等，到全流通時(shí)代的內(nèi)幕操縱股價(jià)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，控股股東可利用的工具會(huì)更多，危險(xiǎn)性也更大，所以監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)新動(dòng)向，監(jiān)管重心要與時(shí)俱進(jìn)。第三，不僅要事后監(jiān)管，更要注重事中、事前監(jiān)管。比如建立關(guān)聯(lián)方交易、資金擔(dān)保以及巨額資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等重大交易或事項(xiàng)的信息預(yù)披露制度，使上市公司的信息更加透明，讓上市公司及其控制股東全程接受外部監(jiān)督。

3.完善內(nèi)部治理機(jī)制，提高公司治理效率。我國(guó)民營(yíng)上市公司在公司治理中普遍存在著董事會(huì)獨(dú)立性不強(qiáng)、監(jiān)事會(huì)有名無(wú)實(shí)，獨(dú)立董事形同虛設(shè)的現(xiàn)象，董事會(huì)成為終極控制人的“一言堂”。要改變這一現(xiàn)狀，必須完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部治理效率。首先，盡量避免股權(quán)的高度集中，建立大股東牽制機(jī)制。其次，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)管職能，定期披露監(jiān)事會(huì)履職情況。最后，讓獨(dú)立董事真正獨(dú)立，更好的履行其監(jiān)督職責(zé)。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：本文得到安徽省哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（AHSK11-12D268）的資助。

作者簡(jiǎn)介：

曹中紅（1968—），女，安徽安慶人，碩士，副教授，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究工作。

張鍇（1964—），男，安徽合肥人，副教授，主要從事管理會(huì)計(jì)研究工作。