不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系文獻研究綜述

榮莉 蔡長利

【摘要】不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司績效是不同的，我國公司大部分是股權(quán)集中類公司。除此之外，也存在股權(quán)制衡類公司和股權(quán)分散類公司，這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效是否有影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)的和公司績效的關(guān)系如何，本文將從上述方面簡述學(xué)者們現(xiàn)有的研究成果，希望對以后的研究有所幫助。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)制衡；公司績效；股權(quán)制衡；股權(quán)分散

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是近幾年來理論界所關(guān)注的重點，原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)與促進公司經(jīng)營運作的治理機制間存在重要關(guān)系。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于委托人對代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險和獲取的收益不同，對代理人的監(jiān)控能力和積極性也就不同。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才能完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進而才能保證公司取得良好的經(jīng)營績效。從理論上說，公司經(jīng)營績效取決于其治理結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，所以公司經(jīng)營績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。

股權(quán)較集中的企業(yè)中，控制權(quán)與所有權(quán)分離度比較低，公司的控制權(quán)掌握在第一大股東手中。大股東不論是絕對控股還是相對控股，都可能通過犧牲或剝削外部小股東而獲取自身利益，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。這就引發(fā)了大股東與小股東的利益沖突問題，由此公司治理的焦點由第一類委托代理問題轉(zhuǎn)向第二類委托代理問題，即從關(guān)注股東與經(jīng)理的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與小股東的矛盾。但是，兩類沖突總是并存的。有沒有一種更好的機制能夠同時解決這兩類的沖突呢？股權(quán)制衡理論應(yīng)運而生，它是根據(jù)普遍存在的多個大股東互相制衡的現(xiàn)象，指出多個大股東的制衡在減少經(jīng)理的私人收益的同時，還有助于保護小股東的利益（Gomes和Novaes，2005）。這樣看來，一個公司內(nèi)，有幾個相對較大的股東，股東會和董事會就不再是“一個面孔”，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)就可能比較健全，可以減少大股東對小股東的利益侵害，對公司績效有正面影響，可能會比股權(quán)過度集中或者股權(quán)過度分散帶來更高的公司績效，可以認為是最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但關(guān)于股權(quán)制衡與公司績效的實證研究結(jié)論尚未統(tǒng)一，有的學(xué)者認為股權(quán)制衡公司的業(yè)績顯著低于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的一股獨大公司，股權(quán)制衡替代一股獨大可能造成上市公司的效率損失（趙景文等，2005）。有的，則認為兩者之間存在倒“U”關(guān)系（劉立國等，2002）。

一、有關(guān)股權(quán)制衡類公司績效的文獻

股權(quán)制衡是指兩個或兩個以上的大股東共同享有企業(yè)的控制權(quán)，他們通過內(nèi)部博弈和牽制，盡量使得單個大股東不能單獨實施對企業(yè)的控制，最終形成大股東之間相互制約的權(quán)力模式。從理論上講，互相制衡的股權(quán)安排能夠幫助解決公司治理中的兩種類型委托代理問題。不僅可以通過制衡削弱經(jīng)理層權(quán)力的過度濫用，還可以起到維護其他小股東利益的作用。

國外學(xué)者大部分的觀點認為股權(quán)制衡可以給公司績效帶來正面效應(yīng)：Bennedsen和Wolfenzon（1999）的研究提出，在投資者保護不完善的情形下，通過由少數(shù)幾個大股東分享控制權(quán)，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用。

Laeven and Lcvine（2004）對西歐13國家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表，大約三分之一的企業(yè)擁有兩個或兩個以上的控制性大股東。而第一股東第二大股東持股比例的比值是影響公司價值的重要因素。

國內(nèi)學(xué)者研究的結(jié)論不盡相同，有些學(xué)者同意股權(quán)制衡與公司績效正相關(guān)，可以增加公司績效：陳小悅、徐曉東（2001）證明在非保護性行業(yè)，第一大股東持股比例與業(yè)績正相關(guān)。黃渝祥等（2003）認為股權(quán)制衡度與公司業(yè)績是非線性關(guān)系，當(dāng)股權(quán)制衡度取值于區(qū)間（2.13，3.09）時，股權(quán)制衡的效果最好，基本上肯定了股權(quán)制衡。陳信元、汪輝（2004）的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價值。Xu and Wang（1999）在考察了股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。但有些學(xué)者的研究成果與上述相反：朱紅軍、汪輝（2004）通過宏智科技案例研究，得到的結(jié)論是股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不能提高我國民營上市公司的治理效率，也不比一股獨大更有效率。趙景文等（2005）的研究結(jié)論為：股權(quán)制衡公司的業(yè)績顯著低于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的一股獨大公司，股權(quán)制衡替代一股獨大可能造成上市公司的效率損失。同濟大學(xué)一上海證券（聯(lián)合）課題組在對上市公司2001年報的實證研究得出，當(dāng)股權(quán)制衡度小于1.18或大于3.09時，公司業(yè)績與股權(quán)制衡度負相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，公司業(yè)績越差；而股權(quán)制衡度在1.18-3.09之間時，公司業(yè)績與股權(quán)制衡度正相關(guān)，即公司業(yè)績隨著股權(quán)制衡度的增加而增長。

二、有關(guān)股權(quán)集中類公司績效的文獻

股權(quán)集中度是指公司全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的核心指標。

有關(guān)股權(quán)集中和公司績效的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果分為兩大類：主要是股權(quán)集中與公司績效相關(guān)，也有少數(shù)學(xué)者的結(jié)論是股權(quán)集中與公司績效無關(guān)。下面是得出前者結(jié)論的一些研究成果：

李增泉（2002）對中國上市公司的研究表明，第一大股東持股比例與上市公司治理效率間存在正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在“股權(quán)制衡類”和“一股獨大類”上市公司中均成立，第一大股東的持股比例越高，上市公司的治理效率越強。楊漢明（2006）以2004年我國A股上市公司為對象，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合業(yè)績的關(guān)系，認為公司業(yè)績與股權(quán)集中度正相關(guān)。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）對我國上市公司進行了考察，分析了股權(quán)集中度對公司經(jīng)營績效的影響，也認為股權(quán)集中度與公司績效之間著顯著的正向線性關(guān)系。

陳曉、王琨（2005）對我國上市公司1998—2002年間關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生狀況進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模顯著正相關(guān)。胡潔、胡穎（2006）通過研究也得出，股權(quán)集中度對公司績效有負相關(guān)影響，但不顯著。

三、有關(guān)股權(quán)分散類公司績效的文獻

股權(quán)分散是相對于股權(quán)集中而言的，是指公司內(nèi)沒有持股比例過大的股東，大部分股東持股比例較少，并且股東持股比例沒有太大區(qū)別。有關(guān)股權(quán)分散與公司績效關(guān)系的文獻目前來說比較少，大部分有關(guān)股權(quán)分散的文章是與股票市場相關(guān)的報紙文章，還有一些是有關(guān)國有改組公司股權(quán)分散化問題的文章。

綜上所述，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的研究，學(xué)者們大多數(shù)關(guān)注的是股權(quán)集中類公司和股權(quán)制衡類公司的公司績效，對于股權(quán)分散類公司的公司績效研究較少，這可能與數(shù)據(jù)收集比較困難，進行實證研究證據(jù)不足有關(guān)。當(dāng)然，除了通過實證分析進行研究，也可以通過其他方法比如調(diào)查問卷法對此問題進行探索。

參考文獻

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