創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力持續(xù)性影響因素研究

【摘要】本文選取我國創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為實證樣本，在搜集IPO數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上，將創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利指標(biāo)的變異值作為因變量，選取理論上影響上市前后盈利能力變化的各方面要素指標(biāo)，將其作為自變量，組建相應(yīng)的回歸模型。發(fā)現(xiàn)了近年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績屢屢受挫的原因之一在于企業(yè)上市前明顯的盈余管理，也從另一個角度驗證了主營業(yè)務(wù)利潤的比例高且呈上升趨勢，則企業(yè)的盈利能力越具有持續(xù)性，其盈利質(zhì)量越高。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；盈利能力；持續(xù)性

2009年10月23日，我國的創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式開板，意味著我國多層次資本市場建設(shè)邁上了一個嶄新的臺階。從設(shè)立至今，創(chuàng)業(yè)板得到了快速的發(fā)展。人們一般預(yù)期，企業(yè)上市時不僅獲得一筆可觀的股權(quán)資本，提高資信等級，改善資本結(jié)構(gòu)；還可以在資本市場上持續(xù)融資，增強(qiáng)抵御競爭環(huán)境下支付風(fēng)險的財務(wù)能力，在把握戰(zhàn)略投資機(jī)會和吸引戰(zhàn)略資源方面處于有利的競爭地位，盈利的絕對水平應(yīng)該上升。反觀我國創(chuàng)業(yè)板，其中大多數(shù)企業(yè)上市當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績顯著低于上市前1年、前2年，或者說企業(yè)上市后難以維持上市前的業(yè)績水平，上市后盈利能力顯著下降。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在主板和中小板的大多數(shù)公司上市后經(jīng)營業(yè)績也呈現(xiàn)下降態(tài)勢。那么創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績下滑是延續(xù)主板和中小板“一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組”的怪圈；亦或僅是一個短暫出現(xiàn)的情況？為此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后的盈利能力持續(xù)性到底怎樣？如果盈利能力沒有持續(xù)，造成這種情況的原因又會是什么呢？本文擬從這兩個角度進(jìn)行研究，以期為企業(yè)自身提高盈利能力和監(jiān)管方加強(qiáng)監(jiān)督提供一些參考意見。

一、盈利能力持續(xù)性的界定

盈利能力持續(xù)性是盈利質(zhì)量的主要方面，指的是導(dǎo)致當(dāng)前盈利變動的事件或交易能夠影響未來盈利時間的長短。本文認(rèn)為，盈利能力持續(xù)性的研究可從兩個角度進(jìn)行：盈利的增長性和盈利的持續(xù)性。

（一）盈利的增長性

盈利增長性指企業(yè)的盈利水平是否處于上行區(qū)域，保持逐年增長的趨勢。如果企業(yè)能夠具有前瞻性，并且有良好的營運模式和發(fā)展前景，使企業(yè)的盈利能力逐年遞增或者雖然有波動但是總體上呈上揚的趨勢，則可認(rèn)為該企業(yè)具有一定的增長性盈利能力。在選擇衡量方法時可采用“相對指標(biāo)絕對化”的方法?！跋鄬χ笜?biāo)絕對化”指的是盈利率的升降值，從中判斷企業(yè)盈利水平是否出現(xiàn)增長、保持或者惡化。如果企業(yè)的盈利值增長率或者盈利率的升降值保持正值，則說明企業(yè)的盈利增長性好。并且正值越大，盈利增長性越好。不僅要考慮升降值的正負(fù)性，而且還要考慮增幅和降福的大小。

（二）盈利的持續(xù)性

盈利持續(xù)性表明盈利變動的基本態(tài)勢，企業(yè)的盈利水平在一個時間區(qū)域內(nèi)保持一定速度的增長。有時，盡管企業(yè)的盈利水平很高，但是缺乏持續(xù)性，這很可能就是經(jīng)營狀況欠佳的一種反映。要討論盈利的持續(xù)性，就勢必要探討盈利的結(jié)構(gòu)組成。一般的，利潤由主營業(yè)務(wù)利潤、其他業(yè)務(wù)利潤、公允價值變動損益、投資收益、資產(chǎn)減值損益、營業(yè)外收支及前期損益調(diào)整組成。

盈利的不同組成部分的持續(xù)性各不相同，Ramakrishnan和Thomas（1991）認(rèn)為，盈利可以按照不同的持續(xù)性分為三類：第一類是永久性會計盈余，這類性質(zhì)的盈利預(yù)期會持續(xù)到公司未來的會計年度，以后年度也會產(chǎn)生相同或者類似的會計利潤，該種盈利的持續(xù)性最好，例如主營業(yè)務(wù)利潤；第二類是暫時性會計盈利，此類性質(zhì)的會計盈利的持續(xù)性僅限于當(dāng)年會計年度，也就是說今年獲得的會計利潤在以后的年度不會再發(fā)生，它一般是一次性買賣所產(chǎn)生的，比較常見的是公司處置固定資產(chǎn)所取得的利得或損失；第三類是價格無關(guān)的會計盈利，此類的盈利是由公司的會計變更引起的，它既不會影響公司當(dāng)年會計年度的經(jīng)營業(yè)績，也不會影響以后會計年度的經(jīng)營業(yè)績。由此可見，永久性的會計盈利代表著公司未來持久的獲利能力，即主營業(yè)務(wù)利潤是企業(yè)盈利的核心，是利潤中最穩(wěn)定可靠和最可預(yù)期的部分。在衡量公司盈利能力持續(xù)性時可以分析各利潤項目的在利潤總額中的所占比重，如果主營業(yè)務(wù)利潤的比重較大，且該比重逐年增長，則可認(rèn)為盈利持續(xù)性較強(qiáng)。而暫時性的會計盈利，通常是企業(yè)為了上市和避免退市時盈余管理的有力工具，為了避免上市公司盈余管理嫌疑，在考慮盈利持續(xù)性影響因素時，加入非經(jīng)常性損益比率作為衡量指標(biāo)。

二、研究過程

（一）研究對象選擇

能夠在我國創(chuàng)業(yè)板首批掛牌交易的公司，無疑是高新技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒂芰?qiáng)。因此，本文選擇創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為盈利能力持續(xù)性分析的實證樣本，并基于2007-2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)，從而綜合連續(xù)地反映其上市前后影響盈利持續(xù)性的因素。樣本數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)中樣本公司上市前后披露的年報，并經(jīng)過手工整理。

（二）因變量的選取

本文回歸模型的因變量采用的是上市前后的綜合盈利指標(biāo)值的變動額，該值是將上市后兩年的綜合盈利指標(biāo)值平均值減去上市前兩年的綜合盈利指標(biāo)值平均值得到。采用這個指標(biāo)的原因有二：第一，反映盈利能力的指標(biāo)很多，具有代表性的就有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率，為了避免單因素指標(biāo)片面和孤立的缺點，本文利用熵權(quán)法將上述四個指標(biāo)構(gòu)建成一個綜合盈利指標(biāo)。眾所周知，熵權(quán)法是一種用于多指標(biāo)的綜合評價方法，因其客觀性而得到廣泛使用，為了避免受到人為因素干擾，本文模型中利用熵權(quán)法對四個指標(biāo)賦權(quán)重，然后將28家樣本公司的四個指標(biāo)數(shù)加權(quán)加總，確定出綜合盈利指標(biāo)值；第二，由于本文重點是從上市的角度考慮盈利能力持續(xù)性的影響因素，因此，為了體現(xiàn)上市前后的區(qū)別，因變量確定為上市前后的綜合盈利指標(biāo)值的變動額。

（三）上市前后盈利能力持續(xù)性描述性統(tǒng)計分析

表2反映了凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利潤主營業(yè)務(wù)利潤率這四個指標(biāo)的年升降值變化情況。升降值為正數(shù)的表示當(dāng)年比前一年該指標(biāo)出現(xiàn)了增長，為負(fù)數(shù)則表示出現(xiàn)了下跌，升降值的絕對值越大則表示升降的幅度越大。從定性的角度看，除了凈資產(chǎn)收益率在2010年相對于2009年出現(xiàn)了上升外，其余三個指標(biāo)均為下降；而從2011年相對于2010年的指標(biāo)看，除了銷售凈利率出現(xiàn)下降，其余三個指標(biāo)均為上升。從定量的角度看，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率在2009年的下降幅度是最大，2010年和2011年在逐年遞減，而銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)利潤率在上市以后升降幅度較小。從總體情況看，創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司上市后盈利持續(xù)性表現(xiàn)并不樂觀。

（四）自變量的選取

在前人研究成果的基礎(chǔ)上，加之考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，選取了以下六個指標(biāo)作為影響創(chuàng)業(yè)板公司盈利持續(xù)性的自變量。

1.行業(yè)因素

公司的盈利模式、盈利能力、盈利狀況都與所處的行業(yè)環(huán)境有密不可分的聯(lián)系，因此，行業(yè)因素是影響盈利持續(xù)性的重要因素。由于行業(yè)之間的區(qū)別主要在于主營業(yè)務(wù)的區(qū)別，本文采用行業(yè)內(nèi)公司上市前兩年的主營業(yè)務(wù)利潤率的中位數(shù)作為行業(yè)特征值。需要說明的是，該行業(yè)特征值并不表示它與盈利持續(xù)性的相關(guān)程度，只表示是否相關(guān)。在模型中用X1表示。

2.上市前兩年公司非經(jīng)常性損益比率平均值

公司在上市前兩年和上市當(dāng)年為了吸引投資者，往往具有強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)，其中一個做法就是利用非日常經(jīng)營活動項目，調(diào)高短期利潤，即前文提到的暫時性會計盈利。因此，為了避免上市公司盈余管理嫌疑，本文以上市前兩年公司非經(jīng)常性損益比率平均值和上市當(dāng)年公司非經(jīng)常性損益比率作為衡量該公司上市前是否具有盈余管理嫌疑的兩個指標(biāo)，在模型中用X2和X3表示。

3.注冊地址

中國經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)上存在著東部地區(qū)和中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平嚴(yán)重失衡的問題。本文認(rèn)為，東部地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司比中西部地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司有更好的地理優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，盈利能力在上市前后應(yīng)該更具有持續(xù)性。因此，將注冊地址設(shè)置為虛擬變量，上市公司注冊地址在東部地區(qū)設(shè)置為1，注冊地址在中西部地區(qū)設(shè)置為0，在模型中用X4表示。

4.高新技術(shù)企業(yè)

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，90%以上都屬于高新技術(shù)企業(yè)。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)的靈魂，它能為企業(yè)帶來高成長和高盈利。本文將高新技術(shù)企業(yè)設(shè)置為虛擬變量，該企業(yè)產(chǎn)品在《中國高新技術(shù)產(chǎn)品目錄》中的企業(yè)設(shè)置為1，如不是則設(shè)置為0，在模型中用X5表示。

5.主營業(yè)務(wù)利潤比例變動額

如前文所述，主營業(yè)務(wù)利潤是最核心和最具有持續(xù)性的利潤，主營業(yè)務(wù)利潤的比重越大且成上升趨勢，也將推動公司的盈利能力越來越持久。因此，本文將主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比例作為影響盈利持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性因素。具體指標(biāo)值采用上市后兩年的主營業(yè)務(wù)利潤比例的平均數(shù)減去上市前兩年的平均數(shù)的數(shù)值，在模型中用“X6”表示。

（五）回歸模型

1.模型的建立

根據(jù)以上分析，本文初步建立如下的多因素回歸模型：

2.模型的回歸分析

我們利用EVIEWS對模型進(jìn)行估計和驗證，得到第一次回歸的結(jié)果。雖然模型整體通過了方程顯著性檢驗（F檢驗），說明模型擬合的效果較好，但是自變量X1、X3、X4、X5沒有通過t檢驗，即回歸系數(shù)顯著性檢驗。意味著所屬行業(yè)、上市當(dāng)年非經(jīng)常性損益比率、上市公司注冊地址和是否是高新技術(shù)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板公司上市后盈利能力變動額不相關(guān)或者相關(guān)性不明顯。這里需要解釋的是公司所屬行業(yè)與公司上市后盈利下降無關(guān)，指的是創(chuàng)業(yè)板公司在上市后盈利都出現(xiàn)了下滑，行業(yè)間沒有顯著區(qū)別。針對模型的上述問題，本文采用向后剔除法進(jìn)行逐步修正，得到如下回歸模型：

3.模型結(jié)果的解釋

該模型R-squared值為59.71%，擬合較好。X2和X6的p值為0.0002、0，通過了顯著性檢驗。說明可以利用得到的模型對創(chuàng)業(yè)板28家第一批上市公司上市后平均盈利水平相對于上市前出現(xiàn)下降的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。對于常數(shù)項-2.424，表明創(chuàng)業(yè)板公司不受其他因素影響的情況下，上市后的盈利水平比上市前下降2.42%。公司上市前一年非經(jīng)常性損益比率（X2）前面的系數(shù)為-70.5998，說明上市前非經(jīng)常性損益比率很高，存在盈余管理嫌疑的公司，在上市后的盈利能力往往會下降，成負(fù)相關(guān)關(guān)系。主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動額（X6）前面的系數(shù)為0.5011，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后盈利水平的變動情況與主營業(yè)務(wù)利潤比例的變動情況呈正相關(guān)，公司盈利的質(zhì)量越好，盈利水平的持續(xù)性越好。

三、結(jié)論

根據(jù)對創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不難從中窺探出近年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績屢屢受挫的原因之一在于上市前的盈余管理，也從另一個角度驗證了主營業(yè)務(wù)利潤的比例高且呈上升趨勢，則企業(yè)的盈利能力越具有持續(xù)性，其盈利質(zhì)量越高。因此，消除或抑制盈余管理行為，增強(qiáng)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司會計盈余的可靠性，以及對盈余質(zhì)量的監(jiān)管已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

（一）樹立市場化的監(jiān)管理念

現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場上市核準(zhǔn)不僅存在類似審批制下的盈余管理動機(jī)，而且由證監(jiān)會充當(dāng)審核批準(zhǔn)的角色似有裁判員充當(dāng)運動員之嫌，它無法履行監(jiān)督監(jiān)管的職責(zé)。就創(chuàng)業(yè)板審核上市而言，國家應(yīng)繼續(xù)推行創(chuàng)業(yè)板上市政策的市場化改革，將準(zhǔn)市場化的核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)為完全市場化的注冊制，即上市之前按法規(guī)向主管機(jī)構(gòu)申請注冊；同時，按公開原則把有關(guān)資料如實向社會公眾公布，使投資者在投資前能據(jù)此判斷該證券有無投資價值。針對終止交易政策，一方面嚴(yán)格創(chuàng)業(yè)板企業(yè)執(zhí)行退出機(jī)制，不宜人為地遷就“垃圾”，出臺類似ST和PT這樣的挽救政策以免干擾市場有效運作；另一方面要充分發(fā)揮市場的力量，擴(kuò)大供給使所謂的資源失去市場為市場發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用創(chuàng)造條件。

（二）建立和完善公司盈余管理的信息透明制度

由于企業(yè)的盈余管理具有自主性、目的性、動機(jī)性和可操作性，同時也具有隨意性、欺騙性和損益性，因此，國家有必要制定企業(yè)盈余管理信息披露的相關(guān)制度與規(guī)范，加強(qiáng)對企業(yè)盈余管理信息的管理，避免企業(yè)盈余管理的。為了在開板之初即立好“規(guī)”，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作和誠信經(jīng)營，深交所在總結(jié)目前上市公司監(jiān)管工作經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板公司的基本特點，針對上市公司規(guī)范運作涉及的各個方面，及相關(guān)信息披露義務(wù)人的行為規(guī)范中存在的薄弱環(huán)節(jié)或突出問題，提出了嚴(yán)格的要求和明確的規(guī)定，目的是為了不斷提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的長遠(yuǎn)發(fā)展和健康發(fā)展。

（三）加強(qiáng)對盈利質(zhì)量的監(jiān)管

在評價盈利持續(xù)性時，各界往往更多的關(guān)注盈利的數(shù)量，卻忽視了盈利的結(jié)構(gòu)。然而，盈利的數(shù)量水平，是不能揭示公司潛在的盈利能力和內(nèi)在質(zhì)量的。特別是對于高新企業(yè)的大本營創(chuàng)業(yè)板來說，企業(yè)的主營產(chǎn)品大部分是歸屬于《中國高新技術(shù)產(chǎn)品目錄》，市場競爭力和創(chuàng)新性都是其他企業(yè)難以企及的。因此對于盈利的要求不能停止在“越來越多”，也要“越來越好”。公司管理層面要加強(qiáng)對公司主業(yè)的經(jīng)營，使之做大做強(qiáng)。

作者簡介：焦陽（1989—），女，四川瀘州人，西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院企業(yè)管理碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)管理。