基于實(shí)物期權(quán)方法對新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評估

劉曉文

【摘要】近些年，我國努力建設(shè)多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。新三板的推出旨在建立統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外市場，為資本市場不同層次之間搭建連接的樞紐。于是，對新三板企業(yè)價(jià)值的評估擺到了重要的位置。本文在分析傳統(tǒng)價(jià)值評估方法對于新三板股權(quán)價(jià)值評估局限性的基礎(chǔ)上，引入實(shí)物期權(quán)的方法對其進(jìn)行價(jià)值評估，最后通過具體新三板企業(yè)來做實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】新三板；實(shí)物期權(quán)；B-S期權(quán)定價(jià)模型

一、新三板概念

新三板市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴(kuò)容獲批，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。新三板企業(yè)具有高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、經(jīng)營決策的階段性等特點(diǎn)，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。

二、傳統(tǒng)價(jià)值評估模型對于新三板價(jià)值評估的局限性

準(zhǔn)確的價(jià)值評估對于新三板市場來說是必不可少的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)價(jià)值評估主要有兩大主流方法，分別是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價(jià)值法。

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是當(dāng)今企業(yè)價(jià)值評估的主流方法，他的思想是利用將企業(yè)未來收益資本化的方法來評估企業(yè)的價(jià)值。其使用的模型為：

其中：V—評估資產(chǎn)的價(jià)值；CFt—未來t時(shí)刻的凈現(xiàn)金流入；r—符合資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的合理的貼現(xiàn)率。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或者未來現(xiàn)金流易于預(yù)測的企業(yè)價(jià)值的評估。但是，結(jié)合新三板企業(yè)自身的特點(diǎn)，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對其價(jià)值評估具有很大的局限性。第一，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對于企業(yè)價(jià)值的評估具有剛性的特點(diǎn)，不能體現(xiàn)經(jīng)營柔性和機(jī)會(huì)選擇的價(jià)值，往往低估了企業(yè)整體的價(jià)值；第二，新三板企業(yè)由于自身的高成長性以及未來經(jīng)營的高度不確定性，提高了未來現(xiàn)金流預(yù)測的難度，另外由于掛牌時(shí)間短，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不完善，現(xiàn)金流的預(yù)測更是難上加難；第三，由于新三板企業(yè)自身高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，并不容易確定合適的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率的設(shè)定很大的增加了主觀性因素，影響企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。

2.相對價(jià)值法

相對價(jià)值法又稱乘數(shù)估值法，這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，而市場價(jià)值與該變量的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。常用的相對價(jià)值法包括市盈率法和市凈率法。這種價(jià)值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標(biāo)企業(yè)類似的可比性企業(yè)是其重要的條件。新三板市場的企業(yè)掛牌時(shí)間普遍較短，并且經(jīng)營范圍千差萬別，很難找到同質(zhì)性企業(yè)，所以說運(yùn)用相對價(jià)值法對新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估具有很大困難。

看來，傳統(tǒng)兩大主流價(jià)值評估的方法存在局限性，所以我們引入實(shí)物期權(quán)的方法來對新三板企業(yè)價(jià)值評估進(jìn)行探討。

表一 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)相關(guān)參數(shù)的對照

參數(shù) 金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)

S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場價(jià)格 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的限制

X 執(zhí)行價(jià)格 投資成本

T-t 距離到期日的時(shí)間 距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間

σ 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目價(jià)值的不確定性

r 無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)利率

D 被放棄的紅利收益 價(jià)值漏損（沒有立即開發(fā)而放棄的價(jià)值）

三、實(shí)物期權(quán)對于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估

1.實(shí)物期權(quán)相關(guān)概念

實(shí)物期權(quán)概念最先是由美國學(xué)者邁爾斯提出，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物期權(quán)上的擴(kuò)展。他指出金融期權(quán)的思想及定價(jià)理論與方法可用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，可以把投資者擁有的一個(gè)實(shí)物投資機(jī)會(huì)看做其持有的增長期權(quán)，因?yàn)樵撏顿Y機(jī)會(huì)使投資者具有未來投資的權(quán)利而不是義務(wù)，投資者可以行使其權(quán)利即確定投資，也可以放棄該權(quán)利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權(quán)的標(biāo)的物是金融資產(chǎn)，而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)物資產(chǎn)，它們具有很多相似的特征（見表一）。

2.實(shí)物期權(quán)對于新三板企業(yè)價(jià)值的評估

實(shí)物期權(quán)模型對企業(yè)價(jià)值評估與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，能夠很好地識別和計(jì)算未來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，不至于使企業(yè)價(jià)值被低估，另外能夠體現(xiàn)經(jīng)營柔性和階段性特點(diǎn)。下面利用實(shí)物期權(quán)思想對新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。股份有限公司的股權(quán)與金融期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔(dān)有限責(zé)任。股東因?yàn)橘徺I股權(quán)而獲得了一種權(quán)利，未來如果企業(yè)價(jià)值高于債券價(jià)值則股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，如果企業(yè)價(jià)值低于債券價(jià)值，則公司股東放棄公司的所有權(quán)，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權(quán)。所以我們可以把公司股權(quán)看成標(biāo)的資產(chǎn)為企業(yè)整體價(jià)值，到期執(zhí)行價(jià)格X為企業(yè)負(fù)債的看漲期權(quán)。利用期權(quán)定價(jià)公式，我們可以得到新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

3.期權(quán)定價(jià)公式對于新三板股權(quán)價(jià)值評估的適用性分析

由于B-S期權(quán)定價(jià)公式只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率五個(gè)參數(shù)即可計(jì)算出期權(quán)價(jià)值，具有數(shù)據(jù)可得性、計(jì)算快捷性和易操作性等優(yōu)點(diǎn)，所以本文利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。

（1）B-S期權(quán)定價(jià)模型

B-S期權(quán)定價(jià)公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個(gè)重要假設(shè)：

第一，金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布。

第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是恒定的。

第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。

第四，金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付和其他所得。

第五，該期權(quán)是歐式期權(quán)，即到期前不可支付。

計(jì)算公式為：

其中，C為期權(quán)價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格，X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價(jià)格，T為到期時(shí)間，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

從公式可以看出，B-S期權(quán)定價(jià)公式假設(shè)是相當(dāng)苛刻的，現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當(dāng)放寬一些假設(shè)后仍可用這個(gè)公式對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理的評估。

（2）適用性分析

①標(biāo)的資產(chǎn)可交易性

B-S期權(quán)定價(jià)公式的基本假設(shè)是存在交易標(biāo)的資產(chǎn)的市場，但是并不存在企業(yè)價(jià)值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值是由股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值構(gòu)成的，新三板企業(yè)的股權(quán)是可以在市場上進(jìn)行交易的，另外新三板企業(yè)負(fù)債只包含流動(dòng)性極高的流動(dòng)負(fù)債，我們也可以認(rèn)為其債券價(jià)值也是存在交易的市場的，因而我們可以認(rèn)為新三板企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)是存在可交易市場的，可以用它們的價(jià)值和代替企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)行價(jià)格S。

②期權(quán)的到期期限

企業(yè)本身是永續(xù)經(jīng)營的，并不能事先確定其準(zhǔn)確的清算時(shí)間，利用負(fù)債的久期作為期權(quán)到期時(shí)間也并不合理，因?yàn)樨?fù)債到期我們?nèi)钥梢越栊聜€舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。我們考慮到新三板企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性以及經(jīng)營決策的階段性，所以可以將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年。

③市場是無摩擦的，且標(biāo)的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損

我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看做企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價(jià)值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計(jì)，所以基本可認(rèn)為滿足假設(shè)條件。

④波動(dòng)率

不存在對于企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行交易的市場，所以更提不上其波動(dòng)率的計(jì)算，但我們?nèi)钥梢岳每梢钥醋霰唤灰椎钠髽I(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值的波動(dòng)率來代替企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率。新三板企業(yè)的負(fù)債都為流動(dòng)負(fù)債，安全性很高，波動(dòng)率近似為零，股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率我們可以通過其股票價(jià)格的波動(dòng)率得到，所以企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率自然可以得到。

總之，經(jīng)過以上對新三板企業(yè)的適用性分析，我們發(fā)現(xiàn)利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估是可行的。

四、實(shí)物期權(quán)對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估的實(shí)證研究

1.企業(yè)選取

新三板企業(yè)由于掛牌時(shí)間相對較短，而且相關(guān)規(guī)則以及指標(biāo)不如主板企業(yè)具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強(qiáng)對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性，本文選取的企業(yè)應(yīng)該是掛牌時(shí)間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財(cái)務(wù)報(bào)表，股權(quán)流動(dòng)性相對較高，交易次數(shù)較多，股價(jià)不發(fā)生頻繁劇烈的波動(dòng)，樣本期內(nèi)不發(fā)生除權(quán)行為，并且從股價(jià)走勢圖中可以看見完整的周期波動(dòng)。根據(jù)以上規(guī)定的基本條件，本文選取聯(lián)飛翔（430037）作為樣本企業(yè)。

2.樣本數(shù)據(jù)選取

本文選擇聯(lián)飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權(quán)后一年中的股票交易數(shù)據(jù)。這期間，聯(lián)飛翔有43個(gè)交易日發(fā)生交易，以股票當(dāng)天的收盤價(jià)作為股票成交價(jià)格。如果連續(xù)幾個(gè)交易日收盤價(jià)相同則選擇其中一天的收盤價(jià)作為成交價(jià)格；剔除遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他日的成交價(jià)格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價(jià)和2012年6月7日1.86元/股的成交價(jià)接近甚至低于每股凈資產(chǎn)，不符合市場定價(jià)。

3.參數(shù)估計(jì)

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S

通過計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值之和，可以得到存在市場定價(jià)的標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)制資產(chǎn)價(jià)格作為S的估計(jì)值。聯(lián)飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價(jià)格為6元/股，股本為75，000，000股，經(jīng)查閱其2012年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）執(zhí)行價(jià)格X

經(jīng)過上文分析，將企業(yè)的負(fù)債看做實(shí)物期權(quán)到期的執(zhí)行價(jià)格。由2012年聯(lián)飛翔半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93，本文將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年，所以到期的執(zhí)行價(jià)格為這筆負(fù)債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率為6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期權(quán)到期期限T

在此我們設(shè)定T=1年。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r

無風(fēng)險(xiǎn)利率是與期權(quán)到期期限相同的安全資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率，所以我們可以選取與實(shí)物期權(quán)同期的1年期國債發(fā)行利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。經(jīng)查閱可知，2012年6月14日發(fā)行的1年期國債發(fā)行利率為2.15%

所以，r=2.15%

（5）波動(dòng)率σ

經(jīng)上文分析，我們可以用新三板企業(yè)股票的歷史波動(dòng)率來作為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的估計(jì)值。

首先，通過來計(jì)算每日股票的收益率。

然后，通過來計(jì)算歷史波動(dòng)率的估計(jì)值

最后乘以得到年波動(dòng)率

所以由以上步驟可得σ=17.495%

4.計(jì)算

由B-S期權(quán)定價(jià)公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即聯(lián)飛翔（430037）的股權(quán)價(jià)值為447，335，440.47元，企業(yè)總股本為75，000，000股，所以聯(lián)飛翔（430037）每股價(jià)值為5.96元。

5.比較分析

對聯(lián)飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價(jià)求平均值得到平均每股價(jià)格為6.51元，與我們通過實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出來的5.96元/股的股票理論價(jià)值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價(jià)值，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)這期間股票市場交易價(jià)格圍繞5.96元/股上下波動(dòng)。這說明利用實(shí)物期權(quán)對于新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值的評估具有很好的現(xiàn)實(shí)意義，擁有很強(qiáng)的實(shí)用性，但在數(shù)據(jù)的進(jìn)一步挖掘口徑標(biāo)準(zhǔn)化以及參數(shù)估計(jì)方面還有待進(jìn)一步改進(jìn)。

五、結(jié)論

本文在分析傳統(tǒng)價(jià)值評估方法對于新三板企業(yè)價(jià)值評估的局限性基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評估方法，具有很好的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)用性。但目前新三板市場流動(dòng)性偏低的特點(diǎn)在一定程度上阻礙了股權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，在此提出幾點(diǎn)建議：第一，降低個(gè)人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強(qiáng)交易效率，提高券商等機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力；第三，加快推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。

參考文獻(xiàn)

[1]劉明霞.不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略分析和運(yùn)作——實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2009：41-68.

[2]茅寧.期權(quán)分析——理論與應(yīng)用[M].南京：南京大學(xué)出版社，2000：475.

[3]北京聯(lián)飛翔科技股份有限公司2012年半年度報(bào)告.